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经济观察报 记者 郑一真 困惑不只对新规自身，还有CDR发行如何成行之问……此时，市场平衡被打破的背后，一个国家新经济发展的方向若隐若现。
近而立之年，A股股票发行制度迎来了最重大的变革，鼓励新经济国内上市的发行新规在一阵火热的舆论探讨中迅速落地，速度之快令业绩震动。新的规则之下，阿里巴巴、腾讯、京东等境外上市红筹企业允许在境内发行中国存托凭证（CDR）；小米等符合条件的试点红筹可申请在A股发行股票上市，AB股、VIE架构、甚至尚未盈利等不再是A股上市的“拦路虎”。
改革力度之大，突破现有法律框架，也令市场对证监会颇感疑惑。诸如，CDR的发行会给二级市场带来“抽血效应”吗？莫让“独角兽”变成“毒角兽”；当下IPO不是审核制也不是注册制，而是邀请制？能做CDR业务的券商证监会是不是会有一个“小名单”…….甚至，在投行圈内，经济观察报记者甚至听到“A股IPO除了新经济其他都会被暂停”的传言，市场期待之余还有一丝恐慌。
在监管多次重申IPO发行常态化之际——证监会主席刘士余在4月3日在党委会议上重申这一观点，诸多谣言背后更多的是市场利益之间的博弈。
一名接近监管的人士坦言，我们的股市貌似“利益场”，背后是新经济和旧经济之间的矛盾，集中统一监管和企业分散需求的矛盾，潜在利益者和既得利益者的矛盾。CDR的横空出世，在其看来，无疑会打破原本的平衡，但是CDR的试点不单单只是为一两家企业放行，而是对已经存在了将近三十年的发行制度的改革，把好企业留在国内是长期的一个战略，代表着国家发展方向的重大问题。
谁是“独角兽”？
整个资本市场都在期待境外红筹A股发行CDR的第一单。经济观察报记者获悉，CDR试点已经“呼之欲出”，相关的细则准备已经基本到位，可能会在第一单CDR试点之前发布。两会期间，证监会副主席阎庆民曾表示，预计CDR最快将于4月底推出。
一名熟悉新经济业务的北京投行高管向经济观察报记者透露，目前来看准备最充分的应该是阿里京东，最先发CDR的大概率是这两家其中之一，其次看各家意愿和监管要求，依次是网易、百度和腾讯。这些都是已经上市的海外红筹，而未上市的红筹企业，小米首当其冲。小米上市的首要问题是协调两地监管，而京东和阿里则主要看监管何时放行。
“阿里和京东发行CDR需要解决一些技术问题，包括财报同时披露等，不过这些问题都不大，4月底，两家公司的财务数据可能也就差不多了。到时候看如果中国监管要求要按照中国的会计准则发行，那可能就没那么快。”其解释道。
年初，A股为“独角兽”开闸的消息一出，各类“独角兽”名单竞相发布，备受热捧。不过，事实上，能符合试点条件的企业少之又少。根据证监会《意见》稿的要求，试点企业必须是已在境外上市且市值不低于2000亿元人民币的红筹企业；尚未在境外上市，最近一年营业收入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币，或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，同行业竞争中处于相对优势地位的红筹企业和境内企业。
上海某参与CDR论证的投行高管告诉经济观察报记者：“这个是很高的要求，而且不是每一家企业在目前这个阶段都有非常强烈的愿望要发行CDR，筛选下来，最后可能也就1-3家企业”。在其看来，这其实是很小众的一个市场。“还有一类就非常有意思了，比如小米，它既有国外的结构，可以到海外上红筹，也可以在下面抽一个国内的结构，把一部分业务挖出来，直接上A股。我们现在这个规则就给了这样一类未上市但是拟上市、原来考虑海外上市的企业，在国内发行CDR的机会。”
上述接近监管的知情人士解释道，现在“独角兽”这个概念都已经用烂了，更准确地说，我们市场缺的是创新驱动的蓝筹、有核心技术的新经济龙头，监管层会慎之又慎地选，数量可控。
事实上，对于谁是独角兽，证监会在《意见》稿中表示将成立科技创新产业化咨询委员会（以下简称“咨询委员会”），严格甄选试点企业。咨委会由相关行业权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成，按照试点企业标准，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。
对此，上述投行高管向记者透露，在此前的论证中，监管并没有提到要成立咨委会，“我们还不知道具体的这个咨委会设置的方式方法，更不用说人选了，目前也就此与监管做进一步的沟通”。但是，其也肯定咨委会的作用——“我们的初心是就是支持新兴产业、高科技企业，那谁来决定谁是高科技谁是产业，与其证监会自己拍脑袋，搞一个咨询委员会这个其实已经是一个进步了。”
经济观察报记者获悉，咨委会的人员组成、工作机制还在研究过程中，标准会进一步明确，后续会出一个专门的文件向市场公开。上述北京投行高管也表示，据其了解，咨委会的作用将不局限于咨询，“应该会是一个比较实的机制，营收不低于30亿、估值不低于200亿的企业不少，咨委会会针对这部分企业取到一个筛选的作用。”
CDR如何发行？
证监会表示，中国存托凭证（CDR）的持有人依法享有存托凭证代表的境外基础证券权益。CDR基础制度安排已经在《意见》中明确，不过，证监会尚未公布有关CDR发行模式的细节，存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式也未公布。
瑞银证券中国首席策略分析师高挺认为，CDR有两种可能的模式：“发行新股”或“挂牌”的模式。前一种模式下境外上市公司可以向内地投资者发行新股（CDR）（类似于增发）进行再融资；而在后一种模式下并没有新股会发行，CDR有点类似于一个以境外上市股份为基础的境内交易衍生金融工具。在我们看来，这两种可能的模式并不相互排斥。
据经济观察报记者了解道，在CDR论证过程中，主要参考了美国存托凭证（ADR）。“融资的三级ADR和不融资的二级ADR都被讨论到了。”ADR 是全球起步最早、也是当前规模最大、模式最为成熟的存托凭证。根据平安证券魏伟的最新研报，按照是否融资、发行上市模式、交易场所和监管要求等标准划分，ADR 可分为四大类——一级ADR、二级ADR、三级 ADR和 144A规则ADR。二级ADR、三级ADR与基础证券分别注册、公开发行、可在纳斯达克和纽交所上市交易、需要遵守美国上市会计准则GAAP，唯一不同的是二级ADR不具备融资功能，而三级ADR具备融资功能。
记者获悉，国内CDR主要参考美国三级ADR——向公众投资者发行且具有融资功能。
在瑞银证券总经理及瑞银中国战略委员会主席钱于军看来，对老百姓来说，到底买的是融资的CDR，还是非融资的CDR可能没有实质的区别。但如果每家企业回来都按最大规模融资，可能会对A股市场带来冲击。另一方面，在美国上市的独角兽很多都是有营业收入，但现金流和利润都不一定为正，这个情况下，我可以想象他们应该是有意愿发新股融资的。”
钱于军初步判断很可能是有些CDR是融资的，也可能有一些会不融资，或者有些融资多一点，有些融资少一点，或者总体上可能会有一个指引——按照整个公司现有股本的一个比例来增发。“证监会规则也明确说了寻求试点企业，一般试点方案都是有一定灵活性的。”
最终存托凭证的基础证券会是新股还是旧股，可能是监管对发行规模的考量以及发行人对融资的需求权衡博弈的结果。
CDR的发行，对投行而言，是个“技术活”，有诸多细节需要考量。比如，对于小米之类的未上市企业来说，如果直接以海外上市，再加上CDR，在技术上存在的一个问题就是——同一时间两地上市，哪一个是主要的监管市场。“要解决这个问题也不难”，上述上海投行高管认为，“可以一上来就批准它先去海外上红筹，然后给它一个批文，有效期之内上完海外以后尽快回国发行CDR，只要把时间表稍微错开一段时间，就相当于已经上市的阿里巴巴京东回国发行CDR。”
再比如，CDR和基础股票之间如何转换，以及当前外汇管制之下，转换机制如何顺畅运行，也是市场关注的重点之一。钱于军向记者分析道，对A股CDR的投资人来说，他买卖CDR是用人民币。CDR跟基础股票之间的转换，不是投资人自己去换，而是做市商或者其他中介，人民币和港币或者美元之间的汇率风险也将由做市商来承担。
“做市商很可能要在一段时间内积累基础股票，比如要买到五百万美元的股票，可能要一天或者两天时间，然后生成CDR可能还要有几个工作日的转换周期，然后还要去登记。那么这时候中介机构可能也会针对汇率风险做一些对冲。”钱于军解释道。
A股大IPO新时代
对于后续细节的落定，北京某投行人士表示并不担心，“大方向政府支持了，细节其实后续沟通都不太是问题。”其表示，“今年A股大家都全力以赴攻独角兽和新经济了，感觉政府也很支持，也有动力和潜在新经济客户见面。目前来看，大市值的独角兽会考虑A股，小的还是会考虑港股，因为新经济门槛还挺高的。”
虽然早期参与的券商有限，但是这些新规已经切实地影响诸多券商投行业务的布局。上述北京投行高管坦言，市场上流传说监管可能会有一个“小名单”——哪些券商有资格去做CDR业务。“我没有见到这样的名单，只是传闻，不过，如果有的话，那对于那些已经开始做CDR业务的券商还是会有一定影响的，我们也在观望。”
证监会是否会就符合条件券商出台一些指引，还尚不明晰，经济观察报记者也尚未从接近监管的人士处获得证实。但是，钱于军告诉记者，可以肯定的是，在试点阶段，监管层还是非常小心地要确保这新措施可以顺利执行, 不造成市场波动。最好的做法就是找一些有经验的券商来做。
钱于军认为，券商的可为之处并不仅仅局限于一级市场。除了一级市场做保荐承销之外，券商还可以作为二级市场的做市商，直接在二级市场提供流动性，业务范围远超出传统的经纪业务，此外，关于CDR的股票衍生品业务，海外大的机构投资人或者国内的机构投资者越来越看重在现金股票交易的同时，有一些相关的期货衍生品问世。瑞银证券是一家拥有全牌照的券商，我们非常关注这些新业务机会。
或许，对于券商而言，意义更为重大的是，A股将迎来一个大IPO的新时代。一方面，市场担忧的传统IPO暂停为新经济让路的情况不会发生，记者从投行人士处了解到，这一任主席明确说过，“以后IPO不会放放停停”。中国IPO发行常态化之下，“松紧的掌握完全在于监管层，而且监管只会更严格，其实早就应该这么做，CDR的推出会给发审会增加工作量，但是它不会是谁为谁让路的问题。”
对于现在市场上关于“绿色通道”的争议，上述监管人士有不一样的解读，2016年到现在，证监会审核了600多家企业，今天在审的企业只有300余家。可以预见的是，审核周期会越来越短，也许不久之后A股的审核周期就和香港或者美国接轨了，即3-6个月。言外之意，所谓绿色通道只是当下时间节点的特殊产物。
另一方面，有了CDR的介入，A股资本市场会呈现一个更为多元化的格局。平安证券投行人士预计，未来几年，A股市场的新经济市值占比有望明显提升，发挥资本市场的资源优化配置作用，更多向美国等成熟市场靠拢。
钱于军认为，“这两年的IPO的趋势就是规模相对较小。随着CDR的介入，初期试点的都是巨无霸的企业，它相对成熟，不妨借此发挥一下想象空间，未来还可以是非中资的、非独角兽的新经济企业，可能一些传统蓝筹、海外巨无霸都可以回来国内挂牌，如果是这样，不仅仅是IPO市场，整个国内A股资本市场都会更丰富多元，A股投资人可以选择的投资标的也将大大丰富，可以得到投资全世界最优秀的企业的机会。”
对于市场层面普遍担忧的抽血效应，据经济观察报记者了解，监管方面并不是特别担忧，A股已经不是2000年初交易量几十亿的规模，走到今天市值已经达到了50多万亿；加之这次的试点企业门槛比价高，最终试点的企业也很有限。“从更高的战略意义上来说，以前腾讯、阿里之类没有办法在A股上市，是因为我们水浅鱼大，如果鱼大，在机制法律尚不具备情况下，我们邀请一下又何妨？实现上市发行制度的转型，增加我们对好企业的覆盖面。塑造富有竞争力的国际市场是未来一个时期的工作导向。”
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