从美股私有化退市后，迈瑞医疗这家巨无霸企业的IPO进程就广受关注。作为医疗器械龙头，迈瑞医疗除了被深创投、国君创投等明星机构看好，还被市场认为有望冲击千亿市值。
文 | 薛小丽
来源 | 投中网
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医药类中概股正加速回归A股。2018年3月底，50天就过会的CRO龙头药明康德刚在A股掀起一阵热潮，如今医疗器械巨头迈瑞医疗也重回IPO预披露队列。
2018年3月30日，证监会发布了迈瑞医疗的创业板IPO招股书申报稿，公司拟公开发行不超过1.2亿股，募集资金63.4亿元。这距离公司2018年2月13日终止主板IPO审查，仅过去一个多月。
2016年从美股私有化退市后，这家巨无霸企业的IPO进程就广受关注。作为医疗器械龙头，迈瑞医疗除了被深创投、国君创投等明星机构看好，还被市场认为有望冲击千亿市值。不过，相比一次申请便顺利过会的药明康德，其回A之路颇为曲折。
曲折回A路：美股退市，从主板转战创业板
2006年9月，迈瑞国际（迈瑞医疗美股上市平台）在纽交所上市。这家创立于1991年的中国公司，虽然业务已遍布全球，但和药明康德、360等中概股一样，在美股也经历了估值偏低等困境。
2016年3月，登陆美股将满10年之际，迈瑞医疗以33亿美元完成了私有化退市。
据报道，私有化前夕，迈瑞医疗在美股的PE约为18倍、估值约为213亿元，而同期国内A股医药类公司的平均PE为58倍。鱼跃医疗等国内医疗器械企业虽然营收和净利润都比迈瑞医疗低，但PE远超后者。这种PE落差或成为后者回A的巨大动力。
美股退市后，迈瑞医疗开启了回A计划。2017年5月，迈瑞医疗向深交所提交主板IPO申请，开始排队等待上会审核。想到如此规模的医药龙头即将回归，A股市场不由得为之振奋。
不过，2018年2月13日，迈瑞医疗方面突然撤回材料、主动终止IPO。这一变故让医药和投资行业均感意外，一时间市场猜测纷纷。
根据媒体随后的报道，迈瑞医疗之所以主动终止IPO，主要和其无形资产占比过高有关。根据2016年修订的《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十六条第四款的规定，申请上市企业最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不得高于20%。
此前，商誉无需被计入无形资产。但新一届发审委上任后，证监会窗口指导口径发生变化，商誉也将被计入。截至2016年年末，迈瑞医疗的商誉账面价值约为13亿元，无形资产约为8.4亿元，净资产为46亿元。可见，仅商誉在净资产中的占比就接近30%，显然超过“比例不高于20%”的规定。
另外，2018年2月23日，证监会下发新规，要求企业一旦上市被否，“未来6个月内不得申报IPO、3年内不得借壳上市”。考虑到被否代价巨大，迈瑞医疗及时撤回了材料。
不过，得益于资本市场政策风口对独角兽企业的看好，迈瑞医疗随后迅速转战创业板。2018年3月初，迈瑞医疗重新出现在华泰联合证券的上市辅导名单中，并在2018年3月30日“闪电”重回IPO队列。
医药版《中国合伙人》
回顾迈瑞医疗的故事，可以说是一出医药版的《中国合伙人》。
1991年，徐航和李西延、陈明和等人一起创办了迈瑞医疗。在创立公司前，徐航和李西延均工作于被称为医疗器械行业“黄埔军校”的安科公司，前者毕业于清华生物医学工程研究生，是安科的技术骨干，后者曾担任安科的办公室主任。
考虑到医疗器械行业的高资金壁垒，迈瑞医疗先从医疗器械代理商做起，收获第一桶金后才转向自主研发，并做出了国内第一款单参数的血氧饱和度监护仪。但考虑到转型不易，内部团队因为专注研发还是销售的问题产生分歧，随后多个创始人退出。
据报道，公司随后确定以研发为重心，并实现了多项突破：1996年研发出中国第一台拥有自主知识产权的全数字黑白超、台式彩超和便携式彩超；1998年研发出中国第一台准全自动三分群血液细胞分析仪；2011年，研发出中国第一台具有网织红细胞、核红细胞检测功能的五分类血液细胞分析仪BC-6800等。
这些成果让公司逐渐摆脱了国际巨头“销售小弟”的角色，并于2006年登陆纽交所，成为第一支登陆美国资本市场的“医疗器械股”。
招股书显示，美股上市后，并购成了公司重要的成长策略。过去十多年，迈瑞医疗并购了大量企业：2008年，公司并购美国Datascope的监护业务，从而跻身全球第三大医护监控设备生产商；在资本运作最疯狂的2011年至2014年间，公司一口气将超10家国内外企业并入麾下，包括杭州光典医疗器械、上海医光仪器、武汉德骼拜尔外科、上海长岛等。
目前，迈瑞医疗境内共有13家全资子公司，境外共有39家全资子公司。截至2016年底，迈瑞的国内和国外经销商分别超过1800家和2200家，产品进入190多个国家和地区。2015年，公司的海外销售在总收入的占比已经超过一半。
图表来源：招股书
同时，2015年到2017年，迈瑞医疗的主营业务毛利率均超过60%。招股书称，这主要得益于其生命信息与支持类及医学影像类产品中，中高端产品占比较高；同时体外诊断类产品均为自主品牌，毛利率相对较高。
深创投、国君创投等机构潜伏
从迈瑞医疗的股东名单来看，股东结构多元化是其一大特色。除境外股东，迈瑞医疗还拥有产业大佬、员工持股及众多明星私募机构股东。
招股书显示，公司目前有44名机构股东。发行前公司创始人李西廷和徐航通过Smartco Development、Magnifice(HK)、睿隆管理和睿福投资等直接或间接持有公司约超60%的股份，为公司的实际控制人。
此外，发行前迈瑞医疗公司员工通过睿享投资、睿嘉投资、睿和投资、Patronum Union和Enchante等员工持股平台，合计间接持股约超6%。据报道，2016年公司曾进行两轮Pre-IPO融资，为内部创业元老和骨干等安排了登陆A股的船票，当时一村资本等机构投资者也参与其中。
同时，还有众多明星机构有机会分享迈瑞医疗IPO财富盛宴，比如深创投、深圳高特佳、上海国君创投、源星胤力、深圳市基石资产（杭州先锋基石、济宁先锋基石控股股东）等。另外，已经买票进场的还有众多产业界大佬：泰康保险、国寿股份（国寿成达控股股东）、大众交通、华泰证券（北京华泰瑞合、南京瑞联二号控股股东）等。
图表来源：招股书
值得注意的是，迈瑞医疗创始人之一的徐航除了是个创业者，同时也是个投资人。其经营的鹏瑞集团的核心业务之一便是投资。官网显示，公司曾投资捷诺飞生物科技、泛生子生物科技、兆易创新科技、TEEC硅谷天使基金、深圳市基石资产、分众传媒等多家公司。
有望冲击千亿市值？
目前，中国医疗器械行业大概可以分为三大阵营：以强生、飞利浦为代表的“洋品牌”、以乐普医疗、鱼跃医疗为代表的“本土派”，以及以迈瑞医疗为代表的“海归派”。
从业绩数据来看，“国产医械一哥”迈瑞医疗虽然和营收近千亿美元的洋品牌差距较大，但相比本土派，其营收和净利润数据都算十分亮丽。若能实现上市，公司被认为市值有望达到千亿。
招股书显示，迈瑞医疗2015年到2017年的营收分别为80.13亿元、90.32亿元和111.74亿元，净利润分别约为9.4亿元、16亿元和26亿元。其主营业务包括生命信息与支持产品、体外诊断产品和医疗影像产品，三类业务收入在营收中占比分别约为38%、34%和26%。
目前，国内已经上市的医疗器械巨头乐普医疗的市值约为近600亿元。对比财务数据可以发现，迈瑞医疗近三年的营收和净利润远超乐普医疗，2017年这两个数据约是后者的三倍。可见，市场关于迈瑞医疗千亿市值的预测并非毫无依据。
数据来源：招股书
但是，在这些漂亮的业绩数据背后，公司深陷多项官司。天眼查数据显示，公司近几年有52场诉讼。其中较为知名的，是和美国马西莫公司的大战。
2013年1月，马西莫在美国对迈瑞医疗发起专利侵权和违约诉讼；2015年2月，迈瑞医疗在中国反诉马西莫不正当竞争；同年11月，双方终于达成和解，但前提是迈瑞医疗需向马西莫公司支付2500万美元。这导致迈瑞医疗2015年为诉讼赔偿支出超过亿元。
除此之外，2011年到2016年之间，迈瑞医疗和深圳的另一家医疗器械公司理邦仪器展开了长达5年的知识产权大战，涉及20多起诉讼。迈瑞医疗2017年5月的招股说明书显示，公司尚有4项重大诉讼未结。
对即将回归A股的迈瑞医疗来说，商业纠纷和诉讼显然不是什么好事，这可能也是公司未来需要面临的挑战之一。正如其招股书所示，并购为公司带来成长的同时，也带来了风险，包括“潜在的诉讼风险，面临的监管风险等”。
不过，在国家支持创新型企业回归A股的大背景下，有报道称证监会将为生物科技、云计算、人工智能、高端制造4个行业的“独角兽”公司开通IPO绿色通道，即报即审。从迈瑞医疗的体量和盈利能力来看，公司正是资本市场目前所欢迎的“独角兽”，不知其是否能搭上这股“东风”。
