编者语：
文/清澄君（ "比较公司治理"）2018年4月3日，著名音乐服务应用商Spotify以直接上市的方式登陆纽交所。Spotify以直接上市而非传统的IPO模式上市，并在Spotify的“独角兽”光环下，在国内资本市场引起热议。那么Spotify的直接上市究竟是什么？他和我们所熟知的IPO有和不同？纽交所专门为“独角兽”修改了哪些规则？请看作者为我们能带来的细致解读。敬请阅读！
Spotify的直接上市中文网路上也传了快两个月了，特别是最近有一篇文章——《为吸引独角兽公司，纽交所也改规则了！全球最大流媒体音乐服务商Spotify直接上市》（以下简称《为吸引》）——流传甚广。清澄君定睛一看，发现其中错误不少。此文不仅标题具有诱导性——纽交所也为独角兽铺路了，言下之意，中国又岂能不跟上？而且，文章依据其错误的认识，在文末说“如果这些公司都可以直接上市……上市审核可以大大简化”，仿佛在提议监管为直接上市开辟快速通道，倘真如此，这将是一条祸害资本市场的提议。
直接上市的本质
Spotify 的直接上市是什么？对此最简单，也最本质的回答是：这是Spotify让其内部人士——创始人、管理人、投资人、员工——借助纽交所转卖原先持有的Spotify内部股票。它是一种简化版的IPO吗？不是。从法律性质上看，直接上市中，股票的卖方是Spotify的既有股东；而如果Spotify搞IPO，那么，股票的卖方是Spotify这个公司。从交易性质上看，传统的IPO是一种一级市场销售；而直接上市则是一种二级市场销售。看清这一点，就很容易理解为什么直接上市不需要投行承销，因为公司根本就没有卖出股票，投行根本无销可承。
如果我们看一下Spotify于2月28日向SEC提交的注册报告（Form F-1）（点击“阅读原文”查看），就会发现里面说得很明白，这份注册报告的目的是为了让其“登记股东”——实际就是内部持股人——转卖股票，也就是说，这是一份转卖注册报告（resale registration）。不发行新股，只是转卖老股也要注册吗？对，这正体现了美国式注册制的核心价值——注册为的是披露信息，因此，只要是可能存在买卖双方信息不对称的交易就需要先注册——除非能够适用法定的豁免事由。
实际上，若非有特定的豁免事由，美国1933年《证券法》第5条禁止几乎所有未经注册的公开转卖。限制转卖的道理不难理解，如果可以任意将从发行人——也就是上市公司——那里买来的股票转卖给他人，那么，法律有关要求发行人进行公开发行注册的规则就成为一纸空文。这样一来，发行人可以先私募发行给所谓的合格投资人，再由其转卖给公众投资人，而不需要履行任何注册程序。为此，限制由私募发行取得股票者转卖是维护公开发行注册要求的必要条件。
对于普通投资人来说，美国《证券法》上最重要的转卖豁免规则是第4条（1）项，据此，除了发行人、承销人和中间商（dealer）之外，其他外部投资人转卖公开发行的证券无需注册，这就是普通人可以方便地在二级市场买卖股票的法律基础。这背后的道理也很简单——外部投资人买卖公开发行的证券，交易双方拥有的信息大体相同，没有哪一方具有信息优势。
接下来是内部人士转卖未公开发行的证券的情况。对此，美国《证券法》将广义的内部人士分成两类。一是可以控制公司经营决策的人，包括董事、经理和大股东，这类人士被称为“控制人”（control person），也就是狭义的内部人士。第二类是公司的雇员和普通投资人（在上市之前取得公司购票者）等比公开市场上的投资人先获得了股票，但对公司没有控制权的人，这第二类内部人士被称为“非控制人士”（non-control person）。原则上，无论是“控制人”还是“非控制人士”，只要从发行人那里直接取得未经公开发行注册的证券，再向不特定对象公开转卖的，都属于“承销人”，因而不能享受第4条（1）项的豁免。也就是说，必须先行注册才能公开转卖。
为方便上述两类广义的内部人士转卖尚未公开发行的证券，SEC制定了Rule 144，敞开了不经注册的转卖之门。当然，对于“控制人”，Rule 144立下的更为严格的转卖要求，因为这些人的控制地位使得他们始终比外部投资人具有信息优势。具体而言，Rule 144除了规定“控制人”不得转卖的持股期限外，还对转卖的方式、数量、信息披露等加以规定。反过来， “非控制人士”相较外部投资人的信息优势主要源自其最初从发行人购得股票之时，而伴随时间推移，“非控制人士”难以接触到公司经营管理的内部信息，其较普通外部投资人的信息优势也会逐渐减退。所以，限制这类人士转卖未公开发行的证券，主要是限制其不得在购得股票后的一段时间内转卖。
再接下来则是内部人士转卖公开发行的证券。公开发行的证券已经有公开的信息披露，因此，对接触不到更多内部信息的“非控制人士”而言，即便他们最初从一级市场购得了发行人的证券，在证券注册、信息披露之后，这些人并不比外部投资人多多少内幕信息，于是，也就没有必要限制他们转卖。但是，即使在公司履行注册、披露的义务之后，“控制人”仍旧可以得到外部投资人没有的信息，所以，他们即便是转卖公开发行的证券也要受限制。原则上，仍然是不经过转卖注册——再次披露最新的证券信息——就不得公开转卖。
同样为便于“控制人”转卖公开发行的证券，SEC的Rule 144又为他们开辟了一条不经注册转卖的窄门。这里同样包括了对转卖方式、数量和信息披露的要求，只不过与转卖未公开发行的证券不同，“控制人”转卖公开发行的证券不受持股期限的限制。说到此，我们应该看得很清楚，美国SEC制定的Rule 144根本目的是为了方便内部人士转卖，这同去年证监会出台的限售规则的目的正好相反。
上面花费这许多文字是为说明白Spotify为什么要出大力气、大价钱来为其内部人士——包括“控制人”与“非控制人士”——的转卖注册，这都是为了让这些人的转卖之门开得更大，而不必局限于Rule 144规定的那条狭窄的转卖通道。由此可见，这种所谓的直接上市，本质上就是为既有股东的转卖进行注册。
值得一提的是，由于SEC对注册的理解是“交易注册”，而非“证券注册”，因此，假如Spotify的管理层或者其他“控制人”根据此次注册转卖了自己的股票，但此后又从二级市场的外部投资人那里买进Spotify的股票，那么，这些再次购得的股票又将重新成为受到转卖限制的股票。除非再次进行转卖注册，否则这部分股票又只能通过Rule 144的窄门向公众转卖。这一点上直接上市与IPO完全相同。
直接上市的程序限制
《为吸引》一文最大的误会是将Spotify的直接上市当作省却IPO法律程序的捷径。实际上，SEC批准的纽交所最新上市规则中明确要求直接上市的公司履行转卖注册义务。而转卖注册的程序与IPO注册的程序并没有什么两样，连注册使用的表格都是同一张Form S-1。由于Spotify是外国公司，因此用的是S-1的外国发行人替代版，Form F-1，就和新浪微博、阿里巴巴去美国IPO时用的是同一种注册表。如果对照微博和Spotify的F-1，其中披露的信息类型几乎也是一样，只是后者没有与承销相关的信息罢了。最后，两者的篇幅同样不相上下：正文部分打成A4纸是264页（Spotify）对258页（微博）。
既然要直接上市和IPO履行的是类似的注册义务，那两者受到的法律限制也就没有实质区别。例如，直接上市也需要满足注册生效之前禁止“越界偷跑”（gun jumping）的规则（主要限制在注册生效前招揽、出售证券，包括“静默期”要求），要接受SEC对注册文件的审查、评议，而非如《为吸收》一文所言，可以不受IPO适用的《证券法》注册规则限制。
至于《为吸收》提到的直接上市不受传统IPO“锁定期”限制，更是似是而非之论。首先，在美国的IPO中，无论《证券法》、SEC规则还是交易所上市规则都没有所谓6个月锁定期的规定，对于直接上市自然也没有这种规定。而IPO锁定期的由来完全是基于承销商与发行人及其特定股东之间的协议安排，目的自然是为了稳定IPO之后一段时间内的股价，避免出现短期内股价急剧下跌的情况。换言之，这是当事人之间的一项任意安排，而180天的锁定期限也只是业界惯例，没有法律法规对此期限的长度作出规定。
承然，在没有承销商的直接上市中，没有承销商会来要求锁定。不过，从锁定的目的是为避免短期内股价急跌而言，不希望出现这种局面的股东自然可以自由地与其他股东约定锁定，更可以自己选择实质性的锁定——不卖自己的股票。实际上，Spotify在F-1中已经披露了腾讯与其具有锁定协议，前者持有的Spotify股票三年之内不得转售。这充分说明要不要锁定不是IPO与直接上市在法律规则上的差异，而完全是出于商业目的的考量——两者皆然。
至于《为吸收》一文还提到IPO六个月的锁定期后股东只能每三个月出售多少多少股票以及向SEC报备云云则完全是张冠李戴。清澄君前面说得明白，这些不过是Rule 144为“控制人”转卖股票设定的限制，和“传统IPO原始股东”没有必然联系——原始股东当然可以不是“控制人”。
纽交所到底改了啥？
最后，所谓“为吸引独角兽”，纽交所究竟改了什么规则？实际上，纽交所的新上市规则只是增加了一种通过转卖注册直接上市的途径。原来的规则要求直接上市的公司满足外部投资人（除董事、经理及其亲属）持股价值达到1亿美元。对持股价值的计算纽交所原先采取双重标准，既要有独立第三方的评估，又要有全国性私募交易市场（Private Placement Market）的证券交易价格，并以两者中的较低价为准。换言之，原来要在纽交所直接上市的公司，其股票必须先在私募交易市场上有交易记录。
新规则增加的直接上市条件是外部投资人持股价值达到2亿5000万美元，但只需以独立第三方的股价为准，不必有私募交易市场的交易价格。也就是说，现在没有在私募交易市场上交易过的股票，只要价值足够大——达到原标准的2.5倍，也可以在纽交所直接上市。从这个角度讲，新规则的确创造了更多的直接上市机会。
不过，新规则同时也收紧了对独立估价方的要求，明确在提供股价时持有被估价公司5%以上股票者不属于独立估价方。此外，在股价之前12个月内为被估价公司提供过投行服务——譬如承销、并购财务顾问、提供风险投资、充当私募发行中介等——或者已经签约准备提供此类服务的机构也不符合独立估价方的资格。换句话说，在放宽直接上市渠道的同时，纽交所也收紧了对上市规则的执行标准。
以上就是直接上市的法律含义，至于直接上市与IPO在商业成本与商业风险方面的比较，网路多有论述，无须赘述。对于意欲利用公开市场获得流动性的公司而言，多一条上市的途径总是有益的。而对市场投资者而言，只要这条新途径不会削弱信息披露的有效性，它就是无害的。无害而有益的规则好像没有理由拒绝，不过，必须牢记无害是前提——SEC批准纽交所的上市规则修改正是把握住了这个尺度。
交易所能改的只是上市规则，改不了SEC的监管规则，更改不了证券法规。而美国的这一整套规则处处体现出信息披露这个根本，要实现这个根本就不可能简化为此而设立的注册规则。削弱这些规则，放弃这个根本，就将使资本市场赖以生存的基石崩塌，到时候吸引来的只怕不是什么“独角兽”，而不过是几只“三脚猫”罢了。(完)
文章来源：微信公众订阅号号“ 比较公司治理” 2018年3月26日（本文仅代表作者个人观点）
本篇编辑：徐亮
