作者：王涵、王轶君
现象：
近期Libor-OIS迅速走扩
Libor-OIS息差迅速走扩，创金融危机以来新高。近期金融市场一个值得关注的现象是，3个月Libor迅速攀升，导致3个月 Libor-OIS息差的快速走扩，3月21日已升破55个基点，创金融危机以来新高。Libor是位于伦敦的同业银行间拆借离岸美元的利率，反映了离岸美元的供需情况。而Libor-OIS息差近期的走扩，意味着离岸美元的拆借成本明显增加。金融危机以来，Libor-OIS息差在希腊及其他欧洲国家债务危机、中国汇改、英国脱欧及美国货币基金改革的前后也曾出现过不同程度的走扩。
原因：
特朗普税改后遗症——离岸美元被抽水
背后的原因之一：特朗普税改落地，赤字压力下国债供给明显增加。税改落地后，美国政府面临的财政赤字压力明显增加：2月美国财政收入同比下降9％至1560亿美元，财政赤字达到2150亿美元，创6年来新高。而联邦政府的运作也持续面临资金的短缺问题，2018财年至今，特朗普签署了6个临时拨款法案来避免政府关门。
财政赤字上升直接推升了美国政府融资压力。而正如我们在2018海外年报《重构全球新格局》中提示，“缩表+税改”的格局叠加通胀预期回暖，今年美债收益率中枢将上移，年初以来我们已经看到美债收益率明显走高。利率上行直接抬升政府债务利息，借债成本明显增长，这进一步加剧了融资压力。
而拆分联邦政府的融资方式来看，目前美国政府主要通过增加发债融资。而拆分利率期限看，政府又以增加短债供给为主，近期Ted Spread的明显上行也印证了这一点。美国政府国债供给增加，使得离岸美元的供给有所下降，进而导致市场流动性承压。
而从税改节奏和白宫行政管理和预算局(OMB)的预算看，美国政府赤字的压力在2019年的继续攀升。而如果近期特朗普进行第二阶段的税改，将2025年到期的措施部分永久化，那么赤字压力将进一步上升，离岸美元拆借成本的风险中期内仍然存在。
背后的原因之二：税改助推美国企业现金回流，从离岸市场“抽水”。现行美国税制下，美国公司的海外子公司直到利润给美国股东分红的时候才需要交税，此前由于美国本土税率较高，以苹果、微软、谷歌为首的很多跨国企业选择不将海外收入汇回美国本土，而大多以现金或商业票据的形式留存在海外。根据彭博，标普500企业共有持有1.022万亿美元的海外现金，海外现金占总现金及交易性资产的比重平均为63.2% 。
但是，特朗普税改的落地，将刺激这部分海外现金汇回美国本土。具体而言，税改要求公司确认未汇回的海外利润，但允许一部分抵扣，这实际上形成了对企业海外利润的优惠税率。政策激励下，美国跨国公司现金回流预期迅速上升，这直接导致离岸美元的供给进一步回落。
展望：
短期内可能出现一定“冷却”
随着美国报税截止日期临近，Libor-OIS息差可能有一定“冷却”。虽然从税改的支出节奏看，美国2019年的财政赤字压力还将进一步攀升。但注意到每年1月15日至4月15日是美国报税的时间窗口，相当一部分个体会选择在截至日期前进行集中报税。税收收入的增加将在短期内一定程度缓解美国政府的赤字压力，进而降低美国政府的融资压力。因此，美国政府发行国债的速度可能将有所放缓，这将一定程度缓解Libor的上行压力。
影响：
已向外扩散，未来需警惕其潜在冲击
息差走扩尚未反映美国金融市场系统性风险。虽然Libor-OIS息差在2008年金融危机中有效衡量了银行间流动性的压力。但目前来看，息差的走扩主要受到特朗普税改落地的刺激。当下美国经济的基本面整体而言较为健康。与此同时，从汇率利率互换的角度看，对美元的持有意愿近期仍然持续走低且处于低位。此外，从高级信贷官调查的结果看，银行对大企业的放贷条件目前仍然较为宽松，对中小企业虽然有所收紧。但还处于相对低位。因此，Libor上升主要是离岸美元供给端压力所致，信贷市场尚未出现明显的系统性风险。
已经发生的影响：离岸美元拆借成本上升的阴霾向外扩散。目前，Libor上升的压力已经传递到了多个市场。港币承受明显贬值压力。正如我们在固收策略会会议纪要中提示，近期一个值得重视的信号是港币与美元的背离。2017年以来美元走弱，港币作为类美元的资产，面临潜在贬值风险，因此有被赎回的压力。但2018年1月以来，美元整体走平而港币持续贬值，美元和港币走势出现背离。
港币与美元的背离，一方面的原因是中美贸易摩擦加剧，以转口贸易为主的香港脆弱性上升。另一方面，Libor的迅速上行导致Libor与Hibor的利差走扩带来的套利机会也是重要原因：可以看到，2月下旬以来美元对港币的走势与港美利差趋同。而今年海外波动率上升成为主线的背景下，海外波动向中国的传导，香港将是第一站，因而也是我们需要重点留意的观察窗口。与此同时，沙特阿拉伯3个月银行间拆借利率及澳大利亚3个月互换利率也出现明显抬升。
未来需警惕的影响：“牵一发动全身”，与Libor挂钩的资产或受冲击。Libor是全球市场极其重要的参考利率，相当部分的借贷利率以Libor为锚。根据ICE集团2014年的报告，全球约有350万亿美元的资产与Libor挂钩。根据国际清算银行（BIS）2012年的统计 ，美元计价的债券及银团贷款中约有99%与Libor挂钩；除此之外，Libor同时也是日元、英镑及瑞士法郎债券的重要参考利率。根据金融稳定理事会2012年的统计 ，按交易量加权平均后全球金融资产约有65%与Libor挂钩。而按照彭博截至2018年3月的数据，企业债中约有73%与Libor挂钩，而在国债和地方政府债中这一比例高达94%。因此Libor的上升仍将增加全球个人、企业及银行的借贷成本，这可能对市场的流动性造成一定负面影响。
在此背景下，需要更加警惕美国中小企业的潜在信用风险。2008年金融危机后联储的宽松政策，导致了流动性大幅宽松。美国企业（尤其是中小企业）来说，融资环境显著改善，企业大量融资加杠杆。但进入加息周期后，信用利差保护已经很薄的中小企业财务成本迅速攀升，企业偿付能力也因此开始恶化，代表美国中小企业的Russell 2000指数流动比率自2015年持续下滑，目前已经接近2008年危机时的水平。因此，今年美国利率中枢整体上移的背景下，美国中小企业的信用风险是重要的潜在风险点。
而自年初美股暴跌以来，我们看到信用利差在避险情绪的驱动下出现小幅回升，保护垫增厚对中小企业固然是利好信号。但同时需要注意的是，Libor的快速上行又将推升中小企业的偿债压力，从这个意义上来说，美国企业（尤其是中小企业）的信用风险可能进一步增加，这是我们未来需要密切关注的。
风险提示
美国中小企业潜在信用风险上升对金融市场的冲击。
