作者：光大宏观张文朗团队
“债牛”开启？
1月中旬至3月中下旬以来，1年期和10年期国债收益率持续走低，10年期国债收益率从1月中旬最高的3.97%下降了27个BP至3.7%（图1），部分机构加杠杆冲动重来。市场流动性持续宽松，“紧信用、松货币”政策组合浮现，持续了接近两个半月的时间，持续一年半的“债熊”告一段落，一时间，“债牛”开启之声又不绝于耳。
货币政策偏松是昙花一现，还是趋势重启？“资管新规”即将落地，市场将如何反应？债券利率是继续下滑，还是重新上行？
货币偏松或是短期现象
1月中旬至3月中旬的流动性宽松源于以下五方面：
■ 第一，1月25日普惠金融定向降准，释放流动性约4500亿元。
■ 第二，根据央行公开数据披露，从1月中旬开始金融机构有序的开展了“临时准备金动用安排（CRA）”，累计释放流动性约2万亿元。
■ 第三，国开行在1-3月超预期开展PSL，新增PSL 3038亿元，同比增长86.2%。
■ 第四，从1月中旬至3月中旬，央行通过公开市场净投放5280亿。
■ 第五，从历史数据来看，2、3月份为财政投放大月，有利于市场流动性。
上述五个方面共导致市场新增流动性达到3.3万亿以上，导致市场流动性呈现宽松状态。我们短期的“松货币”主要是特殊因素所致。
■ 春节叠加十九大后首个两会，不排除提高市场稳定可能，随着特殊因素消失，货币政策或将回归中性偏紧状态。为考虑春节假期的现金漏出和跨期安排，历年来央行均会在春节前通过多种方式向市场投放流动性（图2），如2017年通过公开市场操作、临时借贷便利（TLF）向市场投放约9000亿流动性。今年同样通过公开市场操作和CRA向市场投放了约2.5万亿的流动性，但春节过后，会陆续通过公开市场操作回笼资金。今年之所以向市场投放了过多流动性，而在春节后未开展大规模净回笼，而是在3月下旬开展净回笼的一个可能原因或是提高市场稳定。
■ 短期内PSL超预期，但从总体规划来看，未来PSL的投放或将降低。历史数据显示，600万套的棚改，对应新增的PSL在6000亿左右（图3），2018年预计棚改在580万套，目前投放PSL 3038亿，预计未来投放的PSL会下滑。
■ 前述临时因素要叠加2-3月份财政存款投放大月的季节性因素有利于短期内的流动性，但历史经验显示，4-5月份财政存款回笼，流动性收紧（图4）。
重回“紧信用、稳货币”
前期的“松货币”或近尾声。首先，近期经济表现平稳，通胀显韧性，不支持松货币。1季度经济表现平稳，出口不错（图5），另外，固定资产投资中的地产投资和其他投资（扣除地产、基建和制造业外的投资）超预期（图6），预计一季度经济增长或达6.8%，而CPI通胀三月份或高于2.5%。
其次，“资管新规”即将落地，对市场流动性仍将存在冲击。资管新规
要求“资管业务是金融机构的表外业务，不能保本保收益”，而目前保本理
财不降反升（图7），预计“资管新规”推出后，银行理财规模会出现下降。
表外负债规模收缩的同时，银行会加大表内存款如结构化存款的发行力度
（图8）。而结构化存款主要配置金融衍生工具，对债市总体的配置资金或
将相对下降，可能会推升利率水平。
在美联储加息后，央行在公开市场中对不同期限的逆回购利率和MLF利率加息5BP，这一方面表明了防止资本外流的意图，另一方面也表明了“量松价紧”的“稳货币”政策意图，加之3月下旬以来，持续净回笼，表明特殊因素过后，央行货币政策开始边际收紧，未来的政策组合向“紧信用、稳货币”转变。
总之，货币政策将向“紧信用，稳货币”转变，债市短暂窗口期或近尾声，短期内利率或边际上行，预计4-5月份10年期国债收益率的中枢相对于1-3月份而言或小幅上移，但突破前期高点的概率可能不大。
债市拐点或在二季度后。当资本利差上行时，投资股权比投资债券更可取，有利股市；当资本利差下行时（极端假设是当资本利差为负值时），投资者更愿意选择固定收益，有利债市。2012年之前，债市受经济基本面影响很大，而随后几年受流动性影响加大，但资本利差仍然跟债市有一定成程度的相关性（图9）。最近的经验显示资本利差或领先债市9个月到1年时间，目前来看，受成本上升影响，从2017年6月份开始，资本利差有向下的态势。据此判断，债市的拐点或在2018年二季度后。
