摘要
在美国公布对华301调查报告后，人民币汇率便引起了越来越多的关注。从理论上看，如果贸易战升级，导致中国的出口竞争力下降，可能使得国内经济面临的风险上升，实际上需要人民币汇率贬值以使经济重归均衡。这一逻辑也体现在了墨西哥比索在特朗普当选后的走弱上。但上周人民币汇率的升值却让人联想到了1985年美日贸易摩擦激化下的《广场协议》。但事实上，市场对于广场协议的认识存在一定的误区。
由于在1980年-1982年沃尔克执掌下的美联储推行的紧缩性货币政策，加上1981年-1984年美国政府扩张性的财政政策给长端利率带来的抬升压力，美元汇率在里根政府的第一任期内出现了大幅升值。但是当时的美国政府对于强势美元实际上一直采取“善意忽略”的态度，里根曾多次表示强势美元就是强大美国的象征。强势美元有利于抑制通胀，并巩固美元在70年代受损的储备货币地位，但却削弱了美国的国际竞争力，导致贸易逆差扩大，也引起了保护主义思潮在国会的膨胀。而贸易逆差最大的日本面临的压力首当其冲。日本曾经希望通过日元升值来减轻对日贸易制裁的压力，但又担心其与强势美元的政策相悖。但在国会的压力下，里根政府在第二任期对于美元的态度也发生了变化，与日本一拍即合，因此有了后来的《广场协议》。日本意愿10%-20%的升值幅度甚至超出了会议的共识，因此不存在日本被美国强迫升值的故事。
但1985年美元本身就处在强势周期的末期，而G5联合干预汇率后，日元的升值很快失控，日本政策很快转向，被迫在1986年5次降息，并采取大量措施干预汇率，但仍然难阻升值的步伐。美元兑日元在仅仅1年的时间内，便从广场协议前的1:240升值至1:150，日本以在国内采取宽松政策换取美国对于维持汇率稳定的支持，于是有了1987年2月G7维持美元汇率稳定的《卢浮宫协议》。但随后几年，日元始终维持强势，而美国政府对于日本的贸易调查仍然有增无减，日本被迫扩大开放国内市场，并采取结构性改革措施，试图通过刺激内需来缩窄美日贸易逆差，日本对于美国的进口大幅增加，但这也埋下了泡沫经济的种子。
而目前中美贸易争端的背景与美日贸易摩擦有很多相似之处。但我国的政治自主性远强于当时的日本，也有着更大的国内市场，因此对美国的抗压能力更强。从日本的经验看，如果设定人民币升值的目标，既容易引发汇率超调的风险，同时对于解决贸易争端也并无益处。因此，我们认为《广场协议》不会重演，只要中国坚持人民币汇率市场化改革的方向，汇率问题就不会成为301调查的焦点。
正文
在3月23日凌晨，特朗普针对301调查签署总统备忘录，揭开了所谓“贸易战”的序幕后，人民币汇率问题便引起了越来越多的关注。从理论上看，如果未来贸易战升级，导致中国的出口竞争力下降，可能使得国内经济面临的风险上升，实际上需要人民币汇率贬值以使经济重归均衡。在特朗普当选后，其威胁将退出NAFTA，也导致了墨西哥比索汇率不断走弱，也是上述逻辑的反映。
但是在3月23日当天人民币兑美元汇率贬值后，在3月26日-3月30日当周，人民币汇率却出现了显著的升值。不仅是人民币对美元升值，CFETS有效汇率指数也出现了进一步的升值。对于人民币的升值，市场上有一种流行的解释，认为美国会借助301调查的契机，要求人民币兑美元汇率进一步升值。这一现象被联系到了1985年签署的《广场协议》之上，后者通常被认为是美国政府强迫日元升值，最终引发了日本泡沫经济的破灭。
但事实上，市场对于《广场协议》的认识有着种种偏差。各国联合干预汇率的提议并非由于美国的压迫，反而受到了当时日本政府的欢迎。但在《广场协议》签署仅四个月的时候，日本政府便改变了态度，开始采取多种手段抑制日元升值。除此之外，《广场协议》与美日贸易摩擦的关系究竟如何，这对于当前的人民币汇率又有何启示呢？
一
罗纳德·里根：强势美元是强大美国的象征
自美元与黄金脱钩带来的尼克松冲击后，美元在70年代一直维持弱势，这一方面增大了美国国内的通胀压力，另一方面在世界进入浮动汇率制时代之初，也动摇了海外对于美元作为国际储备货币的信心。因此，在70年代末期，强势美元是美国政府追求的目标。1978年-1979年，美国政府甚至采取干预措施阻止美元的贬值。
而在里根政府上台后，其在第一任期内采取了自由放任的经济方针。由于在1980年-1982年沃尔克执掌下的美联储推行的紧缩性货币政策，加上1981年-1984年美国政府扩张性的财政政策给长端利率带来的抬升压力，美元汇率在里根政府的第一任期内出现了大幅升值。但是当时的美国政府对于强势美元实际上一直采取“善意忽略”的态度，里根曾多次表示强势美元就是强大美国的象征。一些贸易伙伴对于美元的升值幅度表达了担忧，法国甚至主张在外汇市场上进行干预，但当时的美国财政部长唐纳德·里根与其他部分政府官员，却并不认为美国的贸易赤字扩大是一个问题，拒绝对于强势美元进行干预。在1982年的G7会议上，美国对汇率过度波动的担忧进行了回应，同意研究干预汇率的有效性。但1983年G7峰会中提交的研究结论表明，冲销式干预的效果并不能持续，而未冲销的干预则相当于货币政策的延伸，同样不支持对于汇率进行干预。
尽管起到了抑制通胀并吸引资金流入的作用，但是强势美元在80年代初期还是削弱了美国制造业的竞争力，尤其是在1983年美国经济好转后，美国的贸易差额迅速扩大，贸易逆差占GDP的比重一跃超过3%，而在这当中首当其冲的便是日本。日本对美国的出口从1980年到1984年翻了一倍，但进口大致持平，两国贸易差额由122亿美元上升到368亿美元，扩大了三倍。贸易赤字的扩大使得保护主义的思潮开始酝酿，但当时自由贸易的主张依然在美国政府内部占据主导地位。主流观点仍然认为贸易政策本身既不是日美贸易失衡的原因,也不是解决这一问题的首要手段。因此，在这一时期，尽管美日贸易摩擦时有发生，但是一般情况下均局限于个别产品与特定行业，主要通过日本设定自主出口限制的方式予以解决，如日本政府1981年承诺在1981-1984年日本对美国的汽车出口限制在164万辆。
二
保护主义思潮在美国国会兴起
随着美元升值的持续，事情逐步正在发生变化。从1984年下半年开始，尽管美联储的货币政策已经开始出现了边际放松，美国与其他发达经济体货币的利差已经开始收窄，但是美元却出现了加速升值的迹象，美元指数从1984年8月的140左右最高上升至了超过160，与基本面出现了一定的背离，主张对于美元汇率进行干预的声音开始增多，而西德政府在1985年2月已经开始单方面的干预马克的过度贬值。
而美元的持续升值，使得美国国会中关于保护主义的情绪不断膨胀。1984年,美国国会通过《贸易与关税法》拓展了301条款的适用范围，将服务贸易和直接外国投资纳入到301调查的范围中。而在1985年，美国国会有400项提案，要求保护美国的本土产业。而由于贸易赤字的快速上升，日本在美国国会受到的攻击最大。在国会的压力下，里根政府也开始由此前自由放任主义向实用主义转变。1985年1月,美国总统里根和日本首相中曾根康弘在日美首脑会议上启动了就电器、电子通信产品、药品和医疗器械、林产品四大市场的“市场指向型个别领域(MOSS)”谈判，希望在这些美国拥有较强竞争力的领域，减少日本国内存在的严重的贸易壁垒，使美国企业更好地进入日本市场，这标志着美日贸易摩擦从单一行业转变为多个行业的全面摩擦，解决办法开始由日本自主的出口限制，转变为需要日本进行全方位的结构性调整。
三
联合干预汇率：日本的考虑
面对美国国内日益增长的保护主义情绪，通过美元贬值来使得国际收支结构调整，实际上来自于日本的想法。日本希望通过这样的方式，来减轻来自美国的贸易制裁的压力，他们当时甚至担心，追求强势美元的美国政府，不接受联合干预汇率的提议。但从1985年里根第二任期开始时，其政府的内阁人事也进行了调整，詹姆斯·贝克接任美国财政部长。他对于美元采取了更加灵活的态度。为了抵挡保护主义思潮在美国国会泛滥给政府带来的压力，贝克试图解决美国贸易赤字过大的问题。他开始注意到强势美元对于贸易赤字的影响。因此，在1985年6月，在贝克与日本财长竹下登的会谈中，美日双方一拍即合，确定了联合干预美元汇率的计划。随后双边磋商又继续到了7月的巴黎会谈和8月的夏威夷会谈，英国、法国、德国也加入其中，最终到1985年9月，广场协议最终签署。
在《广场协议》的声明中，日本政府承诺刺激内需，推进金融自由化和日元国际化，刺激内需，并注意日元汇率，而美国政府也提出了缩减财政赤字，以及抵抗保护主义。在汇率方面，声明提出了“非美货币相对于美元有秩序的升值是可取的”，但并没有指出美元应该升值的幅度。在会谈中，日本对于美元贬值的态度是最积极的，日本财长竹下登明确表示可以接受日元10%-20%的升值，这甚至超过了当时会谈中达成的美元应贬值10%-12%的共识。而美国财政部出于国内政治因素的考虑，一直态度谨慎，避免给公众留下汇率政策发生变化的信号。
四
日元升值的失控
《广场协议》协议的签订是在1985年9月。实际上，美元指数在1985年3月一度达到163的高点后已经回落，到1985年8月最低跌至135，跌幅接近20%。而在8月末至9月初，美元指数出现了反弹，一度达到了140左右。当时各主要政府官员仍然相信美元会维持强势，他们对于干预是否成功并没有十足的信心，日本大藏省甚至进行了套期保值的准备，以避免干预失败带来损失。
但是，时任美联储主席沃尔克相信，美元已经进入了长期的下行通道，随着美国经济动能的放缓，未来货币政策会转向宽松，而美国与其他经济体利差收窄，这将给美元带来贬值压力。而在G5联合声明公布后，也对市场预期造成了显著的影响，因此美元在随后出现了快速的走弱。
而日元兑美元升值的幅度远远超过了日本政府的预期。美元兑日元在1986年1月便突破了1:200，这一日本政府认为的日元20%的升值上限，此时日本早已发生了政策转向，开始下调国内政策利率，并大力干预市场以阻止日元升值。但1986年4月，美国总统里根表示美元汇率应该进一步降低，这使得日本的努力付诸东流，日元一度突破了1：170。而在1986年7月日本众议院选举后，宫泽喜一接任日本财长，他与贝克也就日元过度升值的问题展开了磋商，两人发表过两次《贝克-宫泽喜一联合声明》，日本方面承诺扩大内需，推动积极的财政政策，换取美国对于抑制日元过度升值的支持。此后日本继续下调国内政策利率，美联储与日本银行曾经联合干预日元汇率。在1987年2月，G7达成《卢浮宫协议》，承诺采取联合措施，在国内宏观政策和外汇市场干预两方面加强紧密协调合作，以阻止当时的美元币值下滑，保持美元汇率的基本稳定。但是，新的《卢浮宫协议》对于市场的影响力已经大大下降，尽管日元兑美元快速升值的时段过去，但其在随后几年也仍然维持强势。
五
日元的升值并未减轻日本的压力
尽管日元出现了大幅升值，但是美国国内保护主义的思潮却并没有消褪。就在《广场协议》发布前夕，美国总统里根提出了所谓的“自由且公平”的贸易，提出如果对于别国的出口关闭本国市场，就不是自由贸易。而在日元大幅升值之初，由于J曲线效应，美日贸易逆差在短期内不但没有缩减，反而进一步扩大。这也使得美国国内保护主义的思潮继续发酵。1986年美国国会中期选举中，共和党失去了参议院的多数席位，这使得保护主义的思潮在美国进一步的泛滥。美国对于日本的经济政策仍然强硬，对日301调查的频次显著增多，范围涉及半导体、烟草、部分农产品、建筑、机械等各个领域，迫使日本扩大国内市场的开放，并要求日本调整国内经济结构。1989年，美日双方启动了所谓《日美结构性障碍协议》谈判，目标是协调两国的宏观经济政策,解决两国贸易不平衡问题，其报告也指出日本市场存在严重的“市场封闭性”问题。
六
日本泡沫经济的起点
在美国的压力下，1986年4月，由日本央行前总裁前川春雄领衔的“为实现国际协调的经济结构调整研究会”提出了所谓的《前川报告》，它以日本的经济结构和巨额贸易顺差为起点, 提出了扩大内需、产业结构升级，扩大进口并改善市场准入环境、加快金融自由化和国际化等建议，作为调整国内经济结构的方向。而为了遏制当时日元的快速升值，日本央行也多次降低国内贴现利率，宽松的货币环境使得资源开始流入金融地产领域。而在私人需求高涨的背景下，日本政府仍然采取了扩张性的财政政策，使得国内总需求进一步扩张。
1987年后，美日贸易逆差终于有所收窄，但这基本上是通过日本的内需扩张实现的。除了美国经济衰退的1990年外，日本对美国的出口仍然在持续上升，但是日本对美国进口的提升速度更快。日本国内需求的扩张也使得国内的泡沫经济进一步加剧，最终泡沫破灭带来了日本经济失落的十年。
尽管日本经济长期衰退的直接原因在于日本政府国内政策的失当。但是，我们也不得不承认，这种失当是在某种程度上，也是在外部压力下不得以而为之的。
七
1986与2018的同与不同
由上文的分析我们可以看出，日元的升值主要并非来自于美国的压力，而是日本为应对美国国内保护主义思潮的膨胀主动提出的。但是在1985年美元本身就处于强弩之末，加上G5联合声明的发布，使得日元的升值幅度失控。实际上，在《广场协议》达成4个月后，日本政府就改变了原来的立场开始干预日元的升值，但已经于事无补。而日元升值之初并没有改变日本对美贸易顺差扩大的局面，美国对日本经济政策的态度也仍然强硬，对日301调查的频次显著增多，迫使日本扩大国内市场的开放，并要求日本调整国内经济结构。日本为了实现所谓的国际协调，并遏制日元快速升值的势头，采取了宽松的货币政策与财政政策，最终导致国内泡沫经济的累积。
而目前，中美的贸易纠纷与80年代的美日贸易纠纷有很多相似之处。例如，都是发生在中日经济成为世界第二，与美国的差距逐步缩窄，开始威胁美国的国际竞争力；美国国会都面临着中期选举的压力，美国政府都打着公平贸易的旗号，展开了大量的301调查，要求中日扩大国内市场开放；而美元汇率也处在多年强势周期的尾声期，人民币汇率在301调查前一年便出现了触底回升的迹象。这些相同点也给我们应对中美贸易摩擦敲响了警钟。
但是，与现在不同的是，1986年的保护主义思潮发源于美国国会，并一步步向政府施压；而当前的贸易纠纷则由特朗普政府主导，共和党建制派甚至在一定程度上对于贸易战的扩大有所担忧。而目前的中国与1980年代的日本也有很大的不同，美国在日本是有驻军的，对于日本在政治上有着相当强的控制力；而目前的中国更能坚持独立自主的方针。在2003年以后，美国就不断对人民币汇率施压，但是我国政府只是在主动性、渐进性与可控性的三原则下，推进人民币汇率改革，人民币对美元的升值幅度每年最多不超过7%。
尽管在竞选期间，特朗普曾经声称要将中国列为“汇率操纵国”。但是，在特朗普上台后，其有关于人民币的态度已经有所缓和。而由于美元的持续走弱，人民币对美元汇率自2017年初以来一直处于升值的轨道中。而最近几日，人民币的升值实际上也与美元指数的下降有关。而在2018年伊始，当“逆周期因子”退出的消息传出后，根据我们的人民币汇率预测模型，人民币汇率的变动基本可以完全通过一篮子汇率的变化与日内波动来解释，央行几乎已经退出了对于汇率问题的日常干预。在美元整体维持弱势的背景下，市场对于人民币的升值预期较强，而上周人民币的升值也可以由美元走弱带来的升值预期解释，也没有发现有其他干预的迹象。
从日本的经验看，如果设定人民币升值的目标，既容易引发汇率超调的风险，同时对于解决贸易争端也并无益处。因此，我们认为《广场协议》不会重演。只要中国坚持人民币汇率市场化改革的方向，汇率问题就不会成为301调查的焦点。
黄文涛
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李一爽
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