继黑天鹅、灰犀牛、大白马后，独角兽近日登上最新热搜刷屏词，与此同时，中概股CDR（China Depository Receipt，中国存托凭证）亦成为投资人热议的新词。作为A股的投资人，对于新生词汇的学习能力是必备条件。
虽然东西方神话描绘的独角兽形象有所不同，但都被视为罕有的、美好的象征。而所谓独角兽企业，最初由种子轮风投Cowboy Ventures的创始人Aileen Lee在2013年提出的概念，Aileen用“独角兽俱乐部”代称那些罕见的、发展快速、能带给投资人可观回报的初创企业，按最初的定义是透过外部融资后估值达10亿美元以上的未上市初创企业，而这些初创企业最重要的特质在于，“未上市”代表风投资本尚未退出，“估值10亿美元”代表业务具有一定的规模或价值。通过研究2003-2013年这十年间发现，在美国能成为独角兽的初创公司只有万分之一(0.07%)的几率，平均每年诞生4个独角兽（在2013年共39个），只有3个千亿美元级别的超级独角兽，而独角兽的上市旅程（或被收购）平均需要7年时间。而在科技部火炬中心、CB Insights、胡润研究院及清科研究中心等机构分别发布关于中国独角兽企业的研究报告中，对于独角兽的定义也多沿用境外风投的共识：成立未满10年，外部融资、估值10亿美元以上的未上市企业，而估值达100亿美元以上列为超级独角兽。这里需要澄清一个广泛的认知误区，在美国上市的中概股并不在上述界定的独角兽范围之内，也不存在独角兽回归的议题，独角兽本身就是未上市企业。
中国独角兽企业
国内互联网、新能源等技术应用、国家在电信及交通等基础设施领域的持续投资及城镇化领域持续改革，加速了中国经济新老转换，这为中国独角兽企业的崛起提供了温床，同时也让这些独角兽企业显现出一些共同特征。首先，中国独角兽的成长周期短，成长跨度大。根据科技部火炬中心联合长城企业战略研究所发布的《2017中国独角兽企业发展报告》统计，截至2017年底，中国独角兽企业共164家，整体估值6248亿美元，其中估值100亿美元以上的超级独角兽企业有10家。2018年新晋榜单的独角兽企业62家，而因上市及并购、创立超过十年而“毕业”独角兽企业20家，榜单中于2014年之后成立的独角兽企业共有61家，占比达到37.2%。伴随着科技与经营模式的创新，加上资本的追捧，新兴细分行业从市场竞争到寡头垄断的间隔时间缩短，也使得中国初创企业成为独角兽的时间明显较其他市场快。
3月23日，《2017中国独角兽企业发展报告》在京发布
其次，中国独角兽通常占据其细分行业的龙头地位，有较强的品牌壁垒或技术壁垒，市占率较高。同时，中国市场增量空间巨大，独角兽企业在所在行业通常存在发展潜力巨大的目标市场，且短期内看不到增长的天花板，比如新能源车、高端制造等。根据《2017中国独角兽企业发展报告》，大中华区120家独角兽企业，分布在14个行业，来自于互联网服务及电子商务行业的独角兽最多，各有22家企业上榜，互联网金融行业涌现出17家独角兽企业，前三大行业的独角兽占到上榜独角兽企业总数的50%。此外，文化娱乐、汽车交通和医疗健康也是大中华区独角兽企业较为集中的行业。
再次，根据CB Insights公布的全球独角兽榜单，美国独占全球独角兽企业总数的49%，中国以27%紧跟其后，排名第三和第四的英国和印度占比仅5%左右，与美国和中国差距较大，美国和中国形成独角兽企业双寡头的格局。其中，中国独角兽重消费，美国独角兽重科技。中金公司在分析中美独角兽间的异同时提到：中国独角兽的重要生存之道是结合互联网等新兴技术以更有效率的方式满足以及挖掘用户日益升级的消费需求，如文化娱乐、教育、游戏、出行、物流等，来自消费、商业服务相关行业的独角兽占全部中国独角兽的近60%，而在美国近60%的独角兽集中在以技术创新为主的人工智能、大数据、云计算以及医疗保健等领域。
最后，平台型企业孵化将成为中国独角兽的重要来源。根据《2017中国独角兽企业发展报告》，由平台型企业孵化或投资产生的独角兽企业共77家，占中国独角兽企业数量的47%。其中，阿里巴巴集团投资、孵化的独角兽企业最多，高达29家；腾讯布局独角兽企业26家；小米投资布局12家；百度则有8家。平台型企业孵化已基本形成了围绕消费的生活服务，涵盖“衣、食、住、行、娱、育”的产业生态。从全球范围看，大企业围绕产业链上下游，通过业务拆分、投资、收购等形式培育独角兽和潜在独角兽企业，已是独角兽发展的重要趋势。即便不是在平台内孵化，多数独角兽与BAT等互联网平台存在股权关系，包括饿了么（已被阿里收购）、滴滴出行、众安保险等。
独角兽的上市
对独角兽企业本身而言，IPO为独角兽提供了新的融资渠道，相比于前期的风投融资更有利于企业在新阶段的发展，而这一过程往往伴随着股价的大幅上涨，为其成为新兴行业龙头提供充足的条件。美股的Facebook、亚马逊及更早前的谷歌在上市后市值都实现了大幅的上涨，近几年中概股在境外上市也都经历过相同的发展。
由于独角兽的稀有，独角兽的上市也成为资本市场瞩目的焦点。让我们暂时抛开现有制度限制，想象一下独角兽的上市意味着什么。
对中国资本市场的发展来说，独角兽的上市，成为风投资本退出的机遇，利好未来股权投资发展。来自清科的统计显示，2017年中国股权投资基金退出案例3409笔中，通过IPO退出的案例数量为1069笔，占比达到31.4%，排在所有退出方式的首位。当一间初创企业成长为独角兽，基于自身扩张的需要必然已有多轮融资，而早先进入的天使轮、种子轮融资的资本退出需求也日益强烈。IPO则提供了风投资本退出的渠道，风投资本顺利退出后可以再寻找下一个独角兽，形成资本市场的良性循环，进一步促进新经济的发展。此外，中国已经诞生一批优秀的新兴企业，但受限于制度原因，许多互联网企业不得不选择海外上市。据安信证券的分析，近两年创业板总市值涨幅有限，而BATJ的总市值则增长了近两倍，如果这样一批优质的新经济高科技公司在中国A股上市，A股投资人将有机会从这些优质企业获取更好的投资回报。
过去，中国独角兽出海上市有其“无奈”。由于A股市场不支持双重股权结构、新兴产业公司的财务数据不符合A股的上市标准以及股东组成结构等原因，新经济企业选择了在上市规则相对宽松的美国市场上市，而这些制度限制至今仍对当前中国新经济企业在中国A股上市造成掣肘：2月8日，小米生态链企业华米科技在美国纽交所挂牌上市，股票代码为“HMI”；2月28日，百度旗下的互联网视频网站爱奇艺传出申请在纳斯达克上市，拟募资15亿美元，股票代码为“IQ”；3月2日，弹幕视频网站哔哩哔哩（B站）正式向美国SEC提交了IPO申请，计划于纽交所挂牌上市融资4亿美元，股票交易代码为“BILI”。就在市场热烈讨论独角兽上市和中概股回归的同时，还有更多的新经济企业包括游戏直播平台虎牙、京东物流等被媒体“点名”可能赴海外上市，格外引人瞩目。
为了加大对新兴产业企业的支持力度，同时改善上市公司的结构，A股市场需要作出一定的改变、甚至制度上的创新。自年初以来，证监会、交易所不断发声，支持新经济公司上市，同时欢迎海外优质中概股回归的意图也渐渐明晰。制度上的支持以及可能的通过CDR模式实现创新公司A股上市，将缓解此类企业在A股上市流程方面的障碍。
中国证监会副主席阎庆民在2018年两会期间接受媒体采访时表示，支持新经济方面，证监会将考虑一系列制度创新。对于海外新经济企业回归适合发行A股IPO还是采用CDR的方式，他回应称：“CDR的方式更合适，这是国际惯例，可以避免一些法律原则上的不适用。”很快，阎庆民在3月15日接受媒体采访时又表示，中国存托凭证(CDR)将很快推出，将选择一批新经济或者说独角兽的企业。
在国务院3月30日转发的证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》称，试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。其中，已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。试点企业具体标准由证监会制定。该意见所称红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。
CDR是借鉴美国存托凭证(ADR, AmericaDepository Receipt)以及全球存托凭证(GDR)提出的一种新的金融工具，但其架构并非全然创新，只是各国面临的实际情况和法律法规不同，具体实施还有许多细节有待探讨。以ADR为例，根据美国证监会的规定，在美国上市的企业注册地必须在美国，注册地不在美国的企业，就只能曲线救国，以采取存托凭证(DR)的方式进入美国的资本市场。通过ADR，募集新资金的企业可以是已在海外上市、也可以是未上市。境外上市公司如果在美国股市发行ADR，需要通过当地经纪商买卖股票交由当地托管人，当地托管人再交由美国存托人，美国存托人给美国经纪商发行存托凭证ADR，最后由美国经纪商将存托凭证买卖给美国投资者。这样，就实现了独立市场之间的互通，为海外企业实现了国际资本的接洽。
当前在美国上市的知名中概公司中，多数注册地并非在美国，很多是在开曼群岛等第三地。百度、阿里、京东、网易、新东方、携程网等都是通过发行ADR的方式实现上市，而非直接发行普通股。而据媒体报道，第一批入围CDR名单已出炉，共有8家企业，除了BAT（百度、阿里巴巴和腾讯），还有京东、携程、微博、网易以及香港上市的高科技企业舜宇光学。优质海外中概股回归进程或将拉开大幕。
第一批入围CDR名单已出炉，共有八家企业
企业若选择在A股市场发行CDR，在时间、手续、发行成本及保留现有架构等方面有其明显的对比优势，CDR将会是目前实现海外中概股最为便捷的回归途径。时间上，中概股回归涉及私有化、拆VIE架构（Variable Interest Entities，可变利益实体，又称协议控制，是指境外上市公司与境内运营公司相分离，境外上市公司通过协议的方式控制境内公司，使该境内运营公司成为境外上市公司的可实现利益提供者）及A股上市等流程需要两到三年；成本上，私有化的溢价成本、拆除VIE的手续费用都高于发行DR的成本；手续上，VIE架构的中概股在美国也是以发行ADR形式上市，经验可以应用于在A股发行CDR、同时保留VIE结构。事实上，早在2001年上交所就开始着手研究国际板、红筹公司境内发行股票及CDR等课题，在方案设计、制度研究和技术实现上有一定的工作基础。同时，上交所正在积极开展优质创新企业境内上市的业务细节研究和交易所业务规则准备工作，相比修改新股发行制度或者让企业改变股权架构，发行CDR可以更快、更低成本地突破障碍。
如果海外中概股果真通过CDR方式回归A股，将以美股中概股为主。当前已有港股通的制度安排，方便内地投资者投资香港的优质中资股，不必另费成本重新将股票以CDR方式在A股上市，而回归的中概股也将以代表中国未来经济转型发展方向“四新”产业中的优质企业为主。
回归的“四新”产业中的优质企业都是行业巨头，其回归必然会导致一定资金的分流，短期会对股市资金面造成一定压力，广发证券的研究报告指出，不过这取决于回归A股的CDR流通数量以及各公司回归的频率。如果集中回归必然对资金面造成较大影响，如果循序渐进则相对可控。考虑到防风险背景，预计CDR会在监管控制下小幅稳步推进，无需过度担忧其对股市资金分流的影响。而且以ADR为鉴，CDR的流动性与普通A股不会有明显差异，CDR将成为A股的有机组成部分。不过，由于这批中概股的回归为市场上的投资者提供了更多更好的选择，长期来看可能对同行业公司造成抽血效应，导致其估值和流动性下降。
需要提及的是，在上交所课题研究《NASDAQ中国上市公司发行CDR可行性研究》中曾提出对发行CDR的政策建议，当中对于CDR交易，建议初期不允许CDR与基础股票完全相通，减少套利机会，成熟后则允许相通。如果CDR无法顺畅兑换海外中概股，则可能会直接与分红权利挂钩，CDR便失去了其定价的直接锚，有可能出现内外市场较大的价差，长期来看A股市场的CDR可能会产生溢价情况，类似于AH溢价情况。如果CDR兑换中概股的机制畅通，在套利机制下，CDR价格将与海外中概股价格相近。然而，CDR直接兑换中概股的机制畅通后又将带来外汇流出的问题，所以需要进一步观察相应的制度安排。
总之，从中长期看，独角兽的上市虽然引人瞩目，但更应该着眼于政策扶持“四新”产业，同时降低创新企业的融资障碍，这不仅有利于资本推动实体经济转型升级发展，也将更快推进中国经济结构与资本市场结构更加均衡。而美国中概股回归给A股市场带来的新的价格锚效应，同时可以直接进行市盈率等估值的比较，不仅有利于衡量两个市场同一公司的估值水平，也反映了两个市场投资者的偏好。如果估值偏差太大，则可能会向中间值回归，更加有利于A股和国际市场接轨。
（本文内容不代表彭博编辑委员会、彭博有限合伙企业、《商业周刊/中文版》及其所有者的观点。）
撰文：王昕杰[渣打银行（中国）财富管理部投资策略总监]
编辑：马珊珊、林一丹、齐宇琨
◆ ◆ ◆ ◆ ◆
