作者：华泰宏观李超团队
1. 中美贸易战会引发两国轻微类滞胀
我们在中美贸易战系列研究（四）《贸易战可能使两国产生类滞胀预期》认为，如果特朗普执意和我国进行贸易战，那么两国有可能发展为轻微类滞胀的情形。根据过往经验看，中美两国货币政策应对方式不同。80年代初，美联储主席沃尔克加息应对滞胀。中国在面临经济下行和通胀上行压力同时存在时，通常会选择提高通货膨胀容忍度。我们认为在贸易战预期下，央行货币政策进一步大幅收紧的概率不大。利率倒U型顶部区域已经完全确立，我们判断倒U型走势的四个拐点信号也大部分兑现（定向降准、PSL放量等），因此即使有监管政策冲击也是短期的。我们认为右侧拐点已到。我们维持2017年11月年度策略观点，全年10年期国债收益率中枢3.75%，顶部4.0%，底部3.5%。
1.1 贸易战抬升通胀预期
关于贸易战对两国通胀的可能影响，经典经济学理论认为贸易战可能使得贸易顺差国走向通缩、逆差国走向通胀，即贸易战对顺差国的经济增长影响大（作用机制：顺差国出口受影响——经济增速下行——产生通缩压力），而对逆差国的通胀影响大（作用机制：高关税使得逆差国进口成本上升——需求转移给成本相对较高的国内替代产品——逆差国产生通胀压力）。
我们认为，在实际演进过程中，很可能是顺差国和逆差国均产生“类滞胀”预期，因为中美贸易战的局面不大可能是美国单边征收高关税制裁中国，中国也一定会拿出对应的反制措施。比如在美国对华出口量较大的农产品领域，如果中国在大豆、豆粕、玉米等农产品方面同样对美国开征高关税，同样会使得国内消费农产品价格上涨，以豆粕、玉米作为主饲料的养殖业也可能受到通胀压力的传导。当两国的便宜商品无法顺利向对方出口时，不管是转而寻求其他国家的较贵商品，还是承担高关税增加的成本，都可能会推升两国的物价水平。
进口大豆价格如果上涨，可能经由“大豆→豆油”、及“大豆→豆粕→猪肉”渠道，对国内CPI预期产生影响。豆粕是大豆提取豆油后得到的副产品，又是猪饲料主要组成部分之一，根据中国产业信息网资料，2017年猪养殖饵料的成本结构前三项分别是：玉米占比54%，豆粕占比22%，小麦占比11%，因此大豆、豆粕和猪肉三者之间存在价格联动。豆粕和猪肉价格长期存在高度相关性，经我们测算，2000年至今相关系数达到0.666。我们认为，在这次贸易战中，中国若通过对美国大豆等农产品提高关税来实施报复，进口大豆价格上涨，有可能会从饲料成本角度，对国内猪肉价格和通胀预期产生一定的上行冲击。
美联储更关心的是剔除能源、食品价格的核心PCE消费物价指标，其受非农薪资增速的影响较大，而受贸易战的直接影响可能较小。但值得注意的一段时期是21世纪初美欧钢铁贸易战中，美国通胀预期和CPI增速同时上行，通胀趋势阶段性体现较为明显。美国作为当前世界上最大的钢铁进口国，其钢铁工业经历过一个由扩张到衰退的历程。20世纪30年代，随着二战爆发美国钢铁工业长期世界领先，但50年代后，伴随美国工业化进程的完成，美国钢铁产量于1973年达到顶峰后开始下滑；70年代至今，美国钢铁进口量不断增加，加之国内需求量下滑，钢铁产业进行结构调整，进入产能过剩时代。海外制造业强国的比较优势下，美国国内劳动力成本高企，导致美国钢铁行业在进出口贸易上一直处于劣势，相较于全球的钢铁行业来说竞争力仍较差，产能利用率目前处于历史较低水平。由此我们认为，从美国钢铁行业目前的状况来看，一旦钢铁进口收缩，仍然存在引发美国国内的通胀预期和通胀上行的风险。
1.2 贸易战降低经济增长预期
中国和美国互为对方重要的贸易伙伴，两国在出口方面各有所长，贸易结构较为互补，中美双边贸易对于双方发挥各自的比较优势、促进经济增长，均有较大的正面作用。经我们测算，中美双边贸易总量（出口+进口）的同比增速与两国GDP现价增速间均存在一定的正相关性。我们认为，如果特朗普政府执意要跟中国打贸易战，中国可能也会作出相应的反制措施，中国对美出口、以及美国对华出口的双边贸易可能都会受到负面影响。
我们认为，净出口（出口-进口）作为GDP需求侧动能的“三驾马车”之一，在贸易战的影响下，对我国GDP的拉动可能受到负面冲击；不过，当前净出口对我国GDP的贡献率并不高（2017年四个季度的平均贡献率为5%），最终消费已经成为我国GDP的主要贡献方，因而无需过分担心贸易战对国内经济的负面影响，我们对我国总量经济数据走势并不悲观；同时，如果美国的贸易战主要是针对中国、而对其他贸易伙伴采取部分豁免，由于“间接出口”机制的存在（即A国对美国出口，中国同时对A国出口），贸易战对中国经济的实际影响可能会相对较低。
贸易战也会对美国经济产生负面影响预期。在中国的贸易反制措施影响下，美国对华出口同样可能受到负面影响，美国对华的贸易逆差并不一定显著收窄，特朗普打响贸易战的初衷之一（缩窄逆差）并不一定能显著兑现。
2. 美国货币政策：面对滞胀，更加重视“胀”
美国历史上典型的滞胀时期有三次，起始年分别是1969年、1973和1978年。美国后两次滞胀和美元危机、美国发动越南战争、粮食危机以及两次石油危机都有关系，我们在此不深入探讨美国滞胀发生的原因，仅仅去探讨美国滞胀的应对措施以及美联储货币政策对于滞胀的基本态度。
2.1 美联储应对滞胀历史态度坚决
美国近期最典型的滞胀发生1978-1981年，保罗·沃克尔时任美联储主席时期，美联储在面临滞胀组合时表现出较为清晰加息倾向。80年代的美国限制典型的滞胀情形，特别是伊朗革命发生导致原油价格上涨，从而引起了美国PCE增速快速上行至5%以上，与此同时美国不变价GDP增速则跌至0%以下，典型的滞胀期间，时任美联储主席保罗·沃克尔快速加息，将联邦基金隔夜利率上调至20%来应对滞胀组合。我们认为，如果中美贸易战爆发引起美国重新陷入滞胀组合，相对于耶伦更加偏鹰派的鲍威尔主席也会大概率选择继续加息应对。
2.2 美联储货币政策规则从未调低通胀权重
美联储对自己货币政策框架不断调整，去适应不断发展的美国经济基本面，我们总结了不断进化的美联储货币政策框架。我们认为，美联储货币政策规则在金融危机之后已经脱离了传统的泰勒规则，处在泰勒规则和埃文斯规则演进过程之中，但是我们发现美联储货币政策框架中从未调低对于通胀的权重，我们认为如果滞胀再次发生，美联储抑制通胀的决心很可能延续。
泰勒规则
利率成为美联储宏观调控的中间目标，进而催生了泰勒规则。从80年代开始，随着经济学理论尤其是货币主义学派的发展，以及财政政策受到国会制度的约束，货币政策成为政府对经济进行调控的主要工具。随着美国金融市场的发展，90年代开始，美联储决定以调整名义利率作为宏观调控的主要手段，代替了对货币供应量直接调控的政策规则。这是泰勒规则诞生的背景。
泰勒规则是常用的简单的货币政策规则之一，认为央行应该根据产出和通胀的情况实施利率政策。约翰·泰勒于1993年在一篇论文中提出“泰勒规则”，认为货币政策应该遵循以下规则：
r代表真实利率； πt代表通胀， (πt-2)代表实际通胀与目标通胀的差距，目标通胀一般设为2%，整体赋予权重0.5； 为产出缺口，即实际产出偏离潜在产出的部分； (πt+2)代表产出缺口以及通胀目标偏离均为0情况下的名义利率，其中2%为长期实际利率。在实际中，如果尝试从泰勒规则的角度观察美联储的加息行为，一般用联邦基金利率衡量r ；用核心PCE衡量通胀πt， ；用实际产出偏离潜在产出的百分比衡量产出缺口。
简单地说，泰勒规则认为，如果通胀高于通胀目标，央行应该上调利率，缓解通胀压力，反之亦然；如果产出低于潜在产出水平或者失业率高于自然失业率，央行就应该下调利率，刺激经济、增加产出、降低失业率。由下图可以看出，1990至2010年间，除了1993年至1997年，其余时间泰勒规则下的理论利率与联邦基金利率走势较为一致。但是2010年以后，泰勒规则的理论利率开始走高，联邦基金利率则一直保持接近零利率的水平。
伯南克规则
2010年以后，泰勒规则的理论利率开始走高，联邦基金利率则一直保持接近零利率的水平。伯南克在卸任美联储主席后，专门写了一篇文章表明美联储的利率政策遵循的是“伯南克规则”：
埃文斯规则
美联储认为，在经济深度衰退之后的复苏阶段，相对长时间的维持超低利率才是最优决策，基于此，美联储在2012年12月FOMC会议上进一步修订了泰勒规则，即形成了埃文斯规则（以芝加哥联储主席Charles Evans命名）：
其中Ut表示实际失业率，5.5%是美联储失业率目标。
与泰勒规则和伯南克规则采用GDP作为增长指标不同，埃文斯规则选取失业率作为经济增长指标。同时考虑到泰勒规则和伯南克规则使用历史数据的滞后缺陷，埃文斯规则采用1-2年通货膨胀预期数据，旨在与联邦基金利率的指导意义相适应，对于货币政策的前瞻性和预期导向更为有效。
2.3 发达经济体央行通胀目标是核心
我们认为，中央银行执行货币政策的目的在于实现货币政策最终目标，每个国家可以设定自己的货币政策最终目标。我们梳理了当前主流发达经济体央行的货币政策最终目标，发现多数发达经济体央行施行单一通胀目标，美联储则施行多目标，在通胀的基础上增加了充分就业和适中的长期利率这两个目标。
我们认为，金本位制以及布雷顿森林体系的先后崩塌，标志着全球进入了信用派生体系，央行存在的核心意义便是信用派生体系的稳定，而央行保证其发行的信用货币对内购买力的稳定是这一信用派生体系稳定的重要组成。因此，多数国家央行选择通胀目标作为唯一的货币政策最终目标。
美联储作为美国央行，在物价稳定的基础上增加了充分就业和维持适当的长期利率目标。我们认为，从央行信用派生体系本质出发，通胀依然是美联储最终重要的货币政策目标，当通胀和就业（或者经济增长）出现背离的时候，美联储大概率会选择延续维持物价稳定这一首要目标。美联储在应对美国滞胀的历史上（沃克尔时期），也可以看到这一货币政策最终目标之间的取舍凸显了通胀目标的重要性。
美联储对自己货币政策框架不断调整，去适应不断发展的美国经济基本面，我们总结了不断进化的美联储货币政策框架。我们认为，美联储货币政策规则在金融危机之后已经脱离了传统的泰勒规则，处在泰勒规则和埃文斯规则演进过程之中，但是我们发现美联储货币政策框架中从未调低对于通胀的权重。我们梳理了发达经济体央行货币政策发现，多数央行使用单一通胀作为货币政策最终目标。我们认为，美联储虽然有三个货币政策目标，但是从央行的信用派生本质来说，通胀依然是美联储最为重要的目标，如果滞胀再次发生，美联储抑制通胀决心会起到主导作用。
3.我国货币政策：提高通胀容忍度
我国货币政策多目标现状决定了，在分析我国货币政策时需要判断不同货币政策在不同时期的重要性，这和发达经济体单一目标货币政策框架产生了较大差异。根据丁伯根原则（政策工具的数量至少要等于目标变量的数量），一个货币政策最终目标应有相应的政策工具与之对应，但我国央行实际上可运用的工具不足（准备金率、利率、再贷款等），而最终目标又过多，众多货币政策最终目标之间还可能存在互相矛盾的逻辑，这造成了央行在很多时候很难给出一个简洁的前瞻性指引。我们在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。
3.1多目标货币政策需要区别研究
2016年四季度以来货币政策的主要矛盾是国际收支和金融稳定，随着国际收支压力暂缓，货币政策将更加关注“金融去杠杆”。但是2018年我国货币政策多目标如何排序面临多重不确定性。
3.2 中国应对轻微类滞胀：提高通胀目标的容忍度
我国央行货币政策最终目标较多，货币政策不可能同时兼顾每一个目标，因此在判断央行货币政策操作时，需要判断央行对于其货币政策最终目标中的主要矛盾。
每年政府工作报告通常会设立全年经济运行的增长和物价目标，我们梳理了2005年至今的政府工作报告发现，政府工作报告通常设定3%为通胀的中枢水平，GDP增速从2005年-2017年经历了三轮台阶式下调之后，增速从8%下调至6.5%水平。
我们认为，轻微类滞胀在我国的组合情形并不是经济真正停滞和物价上涨的组合，因为我国长期施行经济运行目标值，轻微类滞胀在我国的含义是经济增速低于设定目标，以及物价上涨超过目标中枢（通常为3%）的经济组合。
我们认为，轻微类滞胀情形在经济增速方面表现为经济增长真实低于政府设定的目标值，或者预期经济增速下滑低于目标值。
我们梳理发现，在面临经济下行和通胀高企的轻微类似滞胀组合时，我国政府和央行表现出对通胀的容忍度，通过设定更高的通胀目标来应对滞胀，但是一旦物价仍然超出上调之后的通胀区间，仍会引起货币政策的收紧。我们认为，近期最接近轻微类滞胀情形的是2013年，政府工作报告将通胀容忍目标提高至3%以上。2013年政府工作报告指出“把居民消费价格涨幅控制在3.5%左右，是充分考虑各方面因素后作出的选择”。我们认为，一旦中美贸易冲突升级到贸易战，类似滞胀的情况在我国出现，我国央行可能会提高通胀的容忍区间，进一步大幅收紧货币政策的概率不大。
4. 原油价格上涨仍是主要风险
我们在上文中指出，如果特朗普执意引发中美贸易冲突，中美两国发生轻类微滞胀的概率较高。除了中美贸易冲突，我们认为另一个促使通胀上行风险因素便是原油价格。统计局数据显示，我国2018年1-2月份原油对外依存度已经超过70%，原油成为我国物价的外部风险敞口，油价和我国物价的相关性在边际提高。我们认为，一旦油价受到地缘政治影响出现大幅上涨，那么输入型通胀导致我国货币政策收紧的概率依然存在，是未来我国面临的重要风险之一。
我们认为原油基本面不是促使油价上涨的主要原因。3月初，沙特王储访美，传递了欲联合美国打压伊朗的意图，甚至宣扬未来对伊朗作战的计划，布伦特原油期货价格由65美元每桶上涨至70美元每桶，我们认为，类似的地缘政治风险才是近期原油价格关注的焦点。
4.1 原油基本面有可能重新回归供大于求局面
我们认为，原油基本面并不是原油价格继续上涨的主要原因，2018年全球原油供需基本面有可能重新回归供大于求局面。
全球原油供给端总量维持稳定，但是供给结构出现分化。受减产协议约束，OPEC供给一直维持在3900万桶每天附近，但是美国原油的供给迅速填补了OPEC的市场份额，我们预测2018年1季度全球原油供给依然可以维持在9800万桶每天以上。在2018年一季度全球原油需求出现季节性回调，IEA统计数据显示全球原油需求已经跌破9800万桶每天，主要原因是来自美国原油消费需求增速出现负增长，中国原油需求增速也出现了下降，美国经济弱复苏和中国经济较强韧性并没有带来较强的原油需求。我们认为，2017年全年原油需求大于供给的去库存过程已经中断，未来全球原油供需基本平衡，甚至不排除重新回到供大于求情形。
美国页岩油供给是全球原油供需平衡的重要因素，我们认为，当前WTI原油期货价格维持在65美元每桶依然处在美国页岩油扩张的价格区间，美国页岩油全年产量增速有望维持在20%以上，美国全部原油产量增速有望维持在10%以上。目前美国页岩油产量已经超过美国产量的50%，美国页岩油全年新增产量将抵消OPEC冻产产量，除非OPEC重新达成进一步减产协议，其单方面的供给侧收缩战略效果正在边际减弱甚至失效。
4.2 地缘政治事件可能是2018年油价上涨的重要风险点
从历史经验来看，暴恐袭击、地缘冲突，政局不稳等因素都可能在一段时期内推动国际油价上涨，市场尤其关心全球原油重要输出地区——中东的地缘局势。梳理影响油价波动的突发性因素，地缘政治是一个绕不开的视角。历史上的第四次中东战争、第五次中东战争，海湾战争，巴勒斯坦-以色列冲突，伊朗核问题等事件，均成为油价上涨的重要触发点。我们认为2018年全球地缘政治局势、尤其是中东地区的地缘局势值得高度关注，其对于油价而言，可能是重要的上行风险点。
近期中东地缘政治局势相当“不太平”，去年11月，沙特国内掀起以“反腐”为名的政治斗争，引发市场对其政局稳定性的担忧；去年12月，美国宣布将驻以色列大使馆迁到耶路撒冷，此举等同于单方面承认该市是以色列的首都，可能会打破巴以双方当前的暂时平衡，存在激化矛盾的可能性；而从2017年12月28日开始，伊朗国内的一系列对政府不满的示威游行活动呈现激化态势，此时美国政府又横生枝节，特朗普在媒体上称“鼓励争取自由”，对伊朗示威民众表示支持。市场担忧伊朗暴乱可能影响到其原油生产和出口，2018年1月4日，布油盘中一度升破68美元。
2018年3月20日，沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼与美国总统特朗普在华盛顿举行会谈,欲联合美国打压地缘政治的死敌伊朗，萨勒曼曾经鼓励海湾国家成立“阿拉伯版北约”作为对抗伊朗的样板。在3月29日接受美国《华尔街日报》采访时，萨勒曼呼吁国际社会对德黑兰实施更严厉的制裁，如果我们不能做到这一点，沙特很可能在10-15年内与伊朗开战。在萨勒曼言论的刺激下，布伦特原油期货价格由65美元每桶上涨至70美元每桶。
5. 中美贸易冲突和利率倒U型拐点
我们认为，在贸易战预期下，我国即使出现轻微类滞胀情形，但是央行货币政策进一步大幅收紧的概率不大。我们在年度策略报告中提出，一季度是利率倒U型曲线右侧拐点的重要观察期，可根据以下四大信号综合判断：1）经济基本面回落；2）央行采取定向降准； 3）抵押补充贷款PSL放量；4）银监会2017年年中工作座谈会提及的重要监管政策的落地。
我们在《利率倒U型右侧拐点已经出现》中详细探讨了利率倒U型4个现行指标，这一判断多数条件已经兑现，叠加中美贸易冲突造成的市场对经济基本面和避险情绪的影响，我们认为银监会重要监管文件落地的重要性在下降，利率倒U型右侧拐点已经出现。我们认为，地方政府纷纷下调全年GDP目标，决定了观察指标1在2018年兑现的概率较高；定向降准已于2018年1月25日正式实施，观察指标2已经兑现；央行2017年投放PSL基本维持较低的新增量，2018年2月货币政策较为宽松的情况下，PSL放量大幅增长至1510亿元，我们认为基本兑现了我们的第3条观察指标；我们认为，利率倒U型顶部区域已经完全确立，我们判断倒U型走势的四个拐点信号中大部分已兑现。中美贸易冲突提升了全球资本的避险情绪，美国股市因为贸易冲突升级连续回调催生了全球配置资金的避险情绪，债券有可能在避险情绪的带动下出现阶段性牛市行情。我们认为此后即使有监管政策冲击也是短期的，而且在中美贸易冲突预期因素下，监管政策落地也会受到部分扰动。
我们认为利率倒U型右侧拐点已到。我们维持2017年11月年度策略观点，全年10年期国债收益率中枢3.75%，顶部4.0%，底部3.5%。
风险提示：中美贸易冲突谈判进程仍有超市场预期概率，贸易谈判超预期会导致中美两国类滞胀组合超预期，资产价格出现波动的概率较高；原油价格受到地缘政治影响的概率较高，中东政治局势不可控因素较多，关注输入性通胀风险。
