作者：广发宏观郭磊
中央经济工作会议以来，央行对流动性的表述从三季度货币政策执行报告中的“维护银行体系流动性基本稳定”转为四季度的“维护银行体系流动性合理稳定”。2018年以来央行先后执行定向降准、临时准备金调整、上调公开市场操作利率5BP，流动性保持合理水平，货币市场资金利率、SHIBOR利率和十年国债利率均有所下行（图1）。流动性环境的变化流动性包含两个维度，“量”和“价”，而波动率是“量”的映射，利率是“价”的表征。短端利率的波动率从风险偏好的维度影响长端利率，短端利率从价格水平影响长端利率。短端利率向长端利率传导，有必要对此进行客观定量的分析，以定量的数据来支撑投资者的定价分析。
本文我们首先我们编制综合波动率和价格的“流动性现状指数”，其次，我们研究短端利率的波动率和价格对各期限国债利率的传导作用，最后我们基于四因素分析框架下优化后的回归模型对流动性在长端利率的定价进行分析，进一步我们分析“定向降准+上调公开市场操作利率”背景下，长端利率将如何受到影响。
由于不同期限的国债利率对流动性变化的敏感度不同，当流动性环境变化时，期限利差则随之而变动。一方面，我们可以对“10年-2年国债期限利差”与“流动性现状指数”进行拟合，以检验二者的相关性；另一方面，与国债类似，我们可以通过测算“10年-2年国债期限利差”的变动（△国债利差）与流动性现状指数的变动（△流动性现状指数）之间的回归系数，来表征期限利差对短端流动性变化的响应敏感度。
2002年至今流动性现状指数的中位数为0.81%，以此为基准将样本分离为流动性指数大于0.81%和小于0.81%两个子样本，分别代表流动性差和流动性好的情形。我们将期限利差在两个区间中对流动性现状指数进行拟合。
图7中，在所有区间内期限利差和流动性指数都是负相关的，这表明流动性变好时期限利差将走扩。流动性指数小于0.81%时的斜率较大于0.81%时更陡峭，说明流动性好的时候，期限利差对流动性更敏感。在图8中，我们比较了两个样本区间内，期限利差同比变动对流动性指数变动的响应，同样也说明在流动性宽松时期限利差对流动性的敏感度更大。
定价“定向降准+上调公开市场操作利率”政策组合对10年国债利率、期限利差的影响
进一步，在假设其他变量都不变的前提下，利用（公式1）和（公式3）我们可以将表5中流动性现状指标的变动映射为10年国债利率和10年-2年国债期限利差的变动，结果如表6所示。通过表6我们可以方便的估算货币环境改变时，导致的10年国债和期限利差应有的调整。
例如：上一节中我们已经计算了流动性从“基本稳定”到“合理稳定”过程中10年国债的估值变化，即：相对高点，R007波动率变动：-0.3%，R007利率变动-0.5%，对应的10年国债利率估值变动从表6中查找为为-16bp左右，对应国债估值从3.9%调整至3.74%，与市场行情吻合。另一方面，期限利差市场走势则是从2017年12月平均值0.13%扩张至2018年3月平均值0.37%，扩张幅度24bp。在这个过程中，按照表6的查找，需要扩张幅度约30bp，也与市场行情基本吻合。
“宽流动性+货币市场微幅加息”的利好边际弱化，后续空间不大
图13展示了2016年货币政策逐步退出宽松以来，R007利率、波动率和流动性现状指数的走势。流动性现状指数在2017年12月见顶，随着2018年以来定向降准和CRA等流动性工具的实施，银行间流动性合理稳定，流动性现状指数有所回落。另一方面，跟随美联储加息进程的推进，央行同时也在货币市场跟进加息。从R007利率及波动率的走势来看，年初以来的流动性环境处于图12中的“第三象限”，流动性供应增加的影响作用大于央行加息的效果。
表7中，我们展示了以最新一期数据（2018-3）计算的流动性数据。2016年以来，当前短端利率处于中高水平（约2/3分位），波动率处于相对低位（约1/3分位），流动性现状指数已经处于中等水平（约1/2分位）。当前R007的波动率为0.19%，即：货币市场R007的加权利率有约20bp的波动。稳健中性的货币政策环境下，我们认为该波动水平已经处于合理稳定的范围（2016年上半年货币相对宽松的环境下，波动率平均值为0.07%），R007的波动率进一步下行的空间不大。
图14和表8中，我们展示了R007加权利率与央行公开市场七天逆回购的利差及分位数等参数。参考历史数据，为了估计稳健中性货币环境下R007加权利率与央行公开市场七天逆回购的利差的合理水平，我们可以将宽松时期的利率中枢和偏紧时期的利率中枢的均值，作为中性货币环境下的中枢，即：0.48%。当前，央行7天逆回购利率为2.55%，从而可以估算当前R007加权利率的中枢为3.03%（2018年一季度的R007利率的月均值为：3.23%，3.07%，3.25%）。考虑，央行后续对美联储加息的跟进，R007的中枢估计为3.1-3.15%较为合理。
综合来看，从波动率来看，R007波动率从当前0.2%的水平，继续下降的空间不大，16年上半年宽松时期0.1%左右的R007波动率是底部，波动率最多有0.1%的下降空间；从利率水平来看，R007利率从当前3.2%左右，下降至中枢3.1%的水平，利率下行空间10bp；在最乐观的假设情况下，流动性利好或能推动10年国债估值下行约8bp。后续需要关注流动性是否边际收紧，从而导致预期修复。
展望
货币因子：流动性现状指数
1季度交易的核心逻辑是流动性预期的修复。进入2季度后，地方债发行放量，一定程度上会加大资金面的波动；一季度春节和两会维稳，央行流动性投放力度强，二季度维稳动机弱化，也可能导致流动性波动加大；流动性的利好效应边际弱化。需要关注对流动性过于乐观带来的预期差。我们在《双支柱调控下的四因子利率分析框架》中分析了2018年流动性的格局是脉冲式边际改善，松紧张弛有道的格局。流动性因子的交易逻辑是，结合市场对货币政策预期的修复、央行货币政策意图的清晰化，顺势而为。
名义经济增速因子：
三周期叠加背景下，房地产周期处于下行期，但温和放缓；朱格拉周期处于上行期，将进入第二阶段；库存周期处于下行期，海外经济仍然景气，去库存阶段将温和平稳。两周期下行，一周期上行，经济温和下行。1季度经济开局平稳，2季度随着开工恢复，经济动能有所修复，二季度或经历一轮预期向上修复，然后，向下修复的过程。作用到债券市场，预期差是博弈的焦点。
政府弱化对经济增速目标、更加注重质量和效益的背景下，基本面因子的逻辑是跳开短期看中期。随着三四季度库存周期见底，经济的动能将获得重生。重回两周期上行、一周期下行的温和增长模式。供给侧改革背景下，制造业投资的修复、产业升级、经济结构调整，需要持续跟踪。
监管因子：
3月深改委会议审议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》；银保监改革领导小组会议要求：“坚决打好防范化解金融风险攻坚战。坚持稳中求进工作总基调，有序推进降低企业杠杆率、拆解影子银行、严厉打击非法金融活动、遏制房地产泡沫化倾向、配合整顿地方政府隐性债务等工作，加强对各类风险的防范和化解。”。随着资管新规落地，拆解银子银行将是监管推进的着力点，而这其中最重要的一点则是打破刚兑，通道去化，重塑金融体系的定价功能。
拆解影子银行，首先打破的是企业负债端的稳定性，信用风险暴露，未来将是货币存量优化的过程。拆解银子银行对金融机构影响包含两条路径：
1） 非标业务的监管：对应到银行等金融系统的资产端，表外资产供应不足，表内资产供应旺盛。非标资产表外转表内导致的结果是：表外规模缩减、但是流动性改善，非标去化，对标准资产的需求提高；表内规模增长，信贷需求旺盛，表内资本和流动性仍然有压力。
2） 同业理财业务的进一步压缩：2018年银监会工作会议强调：继续压缩同业投资，将特定目的载体投资作为监管检查重点，对委外机构实行名单制管理。按照《2017年中国银行业理财市场报告》，2017年底同业理财余额3.25万亿，较年初大幅下降3.4万亿。基于银监会工作会议精神，我们认为2018年同业理财的压缩仍然将拖累表外理财的负债端。
综合来看：
1） 表外，非标压缩利好标准资产；同业理财去化，则压制表外负债端；两者对标准资产的作用多空不一，边际变化取决于相对强度；表外资产腾挪的过程中，流动性摩擦不可避免，总体而言仍然将受到压制。
2） 表内，非标转表内，信贷需求旺盛，表内资本和流动性仍然会牵制银行资产和负债端。
3） 尽管监管对市场预期冲击的最强时段已过，但是，未来监管政策的执行仍然会对金融机构行为形成实质约束，金融空转受限，机构行为的活跃度下降。
我们在《双支柱调控下的四因子利率分析框架》中将“商业银行对金融机构债权增速拉动”作为宏观审慎因子，量化监管影响；该因子从商业银行表内的金融资产增速度量金融行为的活跃程度。2018年以来该因子处于0%左右，即表内金融资产未有扩张。监管对同业负债的约束和302号文对质押回购余额的约束，2018年中小银行的负债端仍有压力。综合以上对监管影响的分析，我们认为2018年监管因子仍将在低位徘徊。
债市策略
我们认为市场仍然是震荡格局，十年国债中枢为3.8%，上下20-30bp的区间，交易机会可期，但难有趋势性行情。一季度交易的核心为流动性，当前流动性定价充分，流动性的利好对行情推动边际弱化，后续，如流动性的收紧可能性导致市场回调。监管稳步推进，监管对债市的影响，从预期切换到政策执行硬约束，预期阶段市场波动最剧烈，执行阶段市场波动缩小；从预期到实锤，不应简单认为资管新规落地就是利空出尽。2季度市场交易的核心或将切换到对基本面的预期差。
风险提示
1）经济超预期下行或上行；
2）金融去杠杆影响超预期；
3）信用风险阶段性上升；
4）美国加息节奏快于预期。
