戴康 CFA
广发证券首席策略分析师
二季度A股处于慢牛中的震荡期，核心风险是海外波动率加大，中美贸易争端演变。对绝对收益投资者来说今年的难度是波动率大，绝对收益投资者不能持仓重，1）海外存在不确定性，美股估值水平较高，总统还喜欢折腾；2）A股刚适应重仓低波动率上涨，波动率放大是大家从重仓减下来的过程，不一定不看好但要控制回撤。这和美股长时间低波动率上涨后的调整是一样的，做空VIX的各种交易先解体，美股的基本面也没发生大的变化。从A股基本面和流动性的角度看，大家总体上不应悲观，还是慢牛格局，A股基本面的结构在改善，估值水平整体上处于历史中等偏低的水平，利率处于历史中等偏高的水平，而未来增量资金大趋势增大权益配置比例的。结构上我们判断A股全年风格均衡，映射到市场层面就是：“以龙为首”的头部效应将会扩散到更多细分行业的龙头股。相对收益投资者今年结构上不做趋势做交易，去年抱住大盘蓝筹的风格就跑到前10%，抱错了就麻烦，当中不需要做交易，交易效果也不好。今年我预计抱住一个风格很难跑到最前面，做对交易才行。当一种风格相对比较极致的时候需要勇敢地做逆向投资。对相对收益投资者来说今年的难度是要在合适的时候做逆向投资，不然在极端情况下会为了跟上市场而被迫做出与自己投资理念不符而事后效果也不好的选择。举个例子，1月底的时候很多相对投资者被迫卖电子股买银行股，是他们真正不看好电子而转而看好银行股吗？不是，是为了跟上市场。那么上周大家开始卖茅台买计算机也是另一个风格演绎到后半段的信号。今年到现在的风格主要是贴现率驱动的，所有贴现率驱动的行情都需要盈利夯实，2014-2015是典型的贴现率驱动行情，最后垮掉，2016年由盈利夯实后走真正稳健的慢牛。
二季度会发生折返跑再均衡，当前的三个预期会得到修正。1）经济增长较市场预期乐观，中期信用猛烈收缩的预期将得到修正；2）银行间宽松的流动性将回归中性，对应的，长端利率可能小幅回升；3）风险偏好结构性的分化会适度修正，Q1较高的海外避险情绪可能略有缓和，而投资者对于新经济的躁动会略有消退。我们年度策略讲2018年市场会从“确定性/流动性溢价”逐步转向“增长溢价”，但现在市场的切换要快得多，因此会产生波折而非一蹴而就，因为旧经济没那么差，而新经济还没那么好，喊口号行情通常躁动快，时间短，难脱身。如果大家回顾2015年，我相信当时几乎所有人都不会认为中国经济的未来还在旧经济，但新经济的泡沫却破裂了，现在处于旧经济向新经济的换挡期，市场风险偏好在金融防控风险的基调下不会起得太高，这和2015年金融自由化的环境是不同的。所以成长股风格是否是趋势性的？不能依靠贴现率行情（没有宽松和金融自由化）就看成长股的基本面能否持续改善，大家可以看一下2002年纳斯达克见底时的情景。
第一个预期差纠偏，市场可能再次低估了出口高估了信用收缩对经济增长的影响。
1）海外经济进一步复苏对中国出口产业链的影响继续正面。17年GDP增速提高了0.2个百分点，其中出口边际贡献了1个百分点，投资贡献了-0.6个百分点，消费贡献了-0.2个百分点。而特朗普发动中美贸易争端面临三大掣肘：全球贸易保护土壤不足，别家过得好好的不会来掺和神仙打架，这和30年代大萧条情况不同/美国政商学界内部分歧较大/提高关税刺激通胀会不利于估值较高的美股。中美贸易争端市场可能高估短期风险低估长期问题。
2）市场现在一个流行的说法是信用会猛烈紧缩但我认为是这是重沙盘推演而轻应对。这个误区在2016年也发生过，当时宏观线性外推2015年一片悲观，对于通缩是沙盘推演，而忽视了供给侧改革的应对。但大家如果看lh主编的《全球两次大危机的比较研究》，其中提到了桥水基金Dalio对于去杠杆的研究。Dalio指出去杠杆方式有：糟糕的通缩去杠杆、好的温和通胀去杠杆、糟糕的通胀去杠杆。“温和通胀去杠杆”要义是在债务减记和资产重组降杠杆时要防止信用紧缩对经济造成冲击，要把名义GDP增速维持在名义利率上方。因此由lh操盘的中国去杠杆的过程中信用不能、也不会过度收缩，比如2016年启动供给侧改革驱动PPI由负转正。17年非标新增规模约为3万亿元，市场主要担心这部分收缩。但债券、股票和外币贷款等融资弹性较大，完全可以补足缺口，确保社融不失速。事实上，18Q1非金融企业信用债发行量同比上升三成，5年期AA+企业债利率下行了30bp，信用债市场已出现供给扩张迹象。
3）市场对房地产调控从1月乐观转向2-3月悲观，我认为勒得紧时不妨乐观些。站在全年的角度看，今年房地产调控是根松弛有度橡皮筋，全年来看更可能边际缓和。一年多前北京的房价还在涨，去年宏观审慎的任务之一就是调控一线城市房价，而今年的任务是控制居民杠杆率，后者的影响是间接的而不是直接的，2016年居民按揭贷款占新增信贷比例45%，2017年lh提出降到30%，结果是39%，今年前两个月压到了24%。所以如果把全年的目标看清了，就不会根据现状去线性外推，我认为既不会松也不会很紧，去杠杆时期最大的抵押品市场一定要给梯子下的，日本当年的案例中国是承受不了的。低库存是17年以来房地产投资的核心驱动因素。17年以来房地产销售增速持续下行，但房地产投资增速上升，历史上低库存的06年6月-07年2月、09年11月-10年6月也是类似情况，低库存对房地产投资的支撑力更大。房企资金来源有保障，因为上市公司尤其是龙头都是头部，房地产信贷政策收紧影响不大。08金融危机期间新增房地产贷款下降幅度7.1%，按此比例，18年新增房地产缺口不到3500亿元，可通过ABS等新兴融资方式补足。
今年的企业盈利和经济走势一致，回落但有韧劲，一季度可能是全年低点。我们预计全年A股非金融企业盈利增速从去年的25%大幅回落到15%，但更多的是跟基数效应有关，两位数增长依然是2011年以来不错的年份。今年一季报我们预计会回落到个位数增长。如果从去库存的角度看，A股企业盈利可能领先库存周期在上半年见底后回升，工业企业ROE的拐点也已经见到了，主要是受到资产周转率的拖累，但供需稳态下PPI不会持续下行，因此周转率和ROE下行幅度有限。
今年导致市场风格和去年有一定差别的主要原因是贴现率的变化，包括利率和风险偏好。年度策略《击水中流，以质为楫》，我们讲市场将从确定性/流动性溢价逐步向增长溢价切换，最看好中盘股，因为中盘股的盈利估值匹配度最高，兼具市值因子和增长因子。茅台的基本面今年发生了什么变化吗？今年的全年业绩增速下调了？没有。主要变化出在贴现率，从股票定价模型看，去年贴现率趋势上行的时候，未来现金流折现值是下得最快的，所以基金经理会抛售远期（比如2019年之后）现金流或盈利上升的品种而买入2017/2018年业绩最确定的品种，也就是抛弃增长因子转而赋予确定性溢价。今年呢？贴现率有所缓和，确定性溢价下降了，增长溢价开始出现。所以今年变化最大的是贴现率而不是基本面，我们怎么看未来的贴现率变化？
第二个预期差纠偏，流动性可能不及当前市场的乐观预期。首先看流动性的价格利率，我们年度策略的观点是流动性要比悲观的投资者想象得好，利率水平高位震荡后在二季度初小幅回落，这已经是当时对利率比较乐观的了，事实上比我们预想得还快一些。前任央行行长在两会时说货币政策松紧适度，M2在名义GDP增速上方就是松，下方就是紧，去年名义GDP在11%，M2 2017年12月份掉到8.2%，偏紧的流动性使得10只成长股里只有一只能涨，今年呢？名义GDP可能掉1-1.5个百分点，M2可能低位小幅回升，流动性从去年的紧到今年的中性。也很自然，因为去杠杆的时候基本需要松紧搭配，当人民币汇率坚挺的时候，利率需要松一下，所以前一阵子大家讨论基准利率变化，如果下半年有一次的话，要看人民币汇率当时的情况，如果汇率坚挺那么上调基准利率对A股有利，因为这表示决策层认为经济很不错可以承受。如果当时人民币汇率弱，那么利率上调是考虑资本项的被动调整，对A股就并非好的信号。
从央行的双支柱框架来看，货币政策看经济周期，宏观审慎看金融周期。通常广义信贷掉了一年后，第二年通胀都不会太高，中国的宏观审慎主要看两个，广义信贷和房价，2017年广义信贷的主要项目同比增速已经大幅回落了，而一线城市房价从2017年8月开始环比下跌。所以无论是通胀还是宏观审慎都难以驱动利率中枢上升，我们这个逻辑已经在一季度就兑现了。那么今年一季度十年期国债利率从高点到低点回落了30个BP，拆解来看，1）海外市场的波动率很高，避险情绪自然推动国内长端利率下行；2）大家对宏观经济比较悲观，大宗商品下跌带动PPI下行提升了债市的吸引力；3）央行在两会期间比较呵护流动性。那么站在这个时点我们更应该看的是这三个因素会发生什么变化？海外市场波动率会下来一些，因为从无波动到有波动的那一下SHOCK效应是最大的，未来大概率波动率略有缓和；经济增长要比市场预期得好，开工会迟到但不会缺席；会议已经圆满结束，接下来是资管新规正式稿和美联储6月加息。从这三点看都指向流动性也不宜线性外推，回归中性长端利率小幅回升是合理的。
第三个预期差纠偏，贴现率的另一头风险偏好。从趋势上看在去年7月全国金融工作会议定调金融服务实体，防控金融风险后，二级市场投资不应该再把过多的精力去做风险偏好的趋势了，因为它基本是下有底上有顶，略有不同的是监管正在释放市场化温和的信号，今年顶底的区间较去年放宽了。就在上周末证监会提出防范CDR试点中过度市场炒作，是金融监管思路的延续。我们预计风险偏好提升驱动的新经济躁动将有所消退，但真正具备基本面改善而估值合理甚至低估的优质成长股将会在未来分化的市场中胜出。
而从策略研究β的角度看，当前创业板盈利增长尚缺乏“大逻辑”。2013年开始创业板的外延式并购规模不断抬升，外延式并购是创业板盈利持续高增长的主要原因， 16年以来，外延式并购规模明显回落，创业板业绩很难持续高速增长。我们反而应该警惕创业板公司2015-2016年外延兼并浪潮中积累的三年业绩承诺到期商誉减值业绩变脸的风险，创业板从未发生过并购的公司盈利同比增速在2016年下半年就见底回升了，几乎同时，发生过并购的公司盈利增速一路下滑，而这部分公司占比达到70%以上，所以整体上看创业板尚不具备类似2015年的“杠杆牛”和“流动性牛”的基础，在当前的监管环境和机构投资者占比上升的趋势下。创业板趋势性上涨需要等待和预判“盈利牛”。纳斯达克互联网泡沫破裂后见大底时，静态估值水平67.5X并非最低，但动态市盈率水平最低8.2X，说明什么？盈利（暴增）驱动股价见底回升。如果大家总结一下2月中旬以来的上涨结构，是超跌绩差股先涨，然后低估值的成长股跟上补涨，我们统计过，个股涨幅跟今年盈利预测高低关系不大，代表主流资金在那个位置上还没真正认可价值，这个见底节奏更多的是博弈成分。
另外一个需要注意的是资本市场的供给侧改革。今年以来新一届发审委IPO通过率只有50%，而前几届都是70-90%，最近监管层在做IPO大检查劝退一些盈利不符合规定的公司，包括独角兽回归和CDR发行，目的就是一个：提升上市公司的质量，去伪存真。优质公司吸纳资金树立估值标杆，而低质公司估值承压逐步下行，市场结构的估值分化，系统性风险去化。去年IPO融资2300亿，今年我们预计新经济上市体量达到2500亿，和传统经济加起来融资3500-4000亿，一季度IPO融资400亿不到，未来三个季度会有加快。我们二级市场投资者对成长股的需求很强烈，但供给严重不足不足，A股新经济优质标的不多是形成估值水平较高的原因。那么问题来了，YMKD这样的优质公司上来当然会抢，可能炒到估值100X，上10个这样的优质公司会不会有点审美疲劳。好比我饿的时候吃第一个包子的时候吃得很快都没功夫嚼，但给我递第十只包子，我有点消化不良，我能说我只吃第5个包子吗？
行业比较部分：配置从分化到均衡，优先配置大周期里面的（地产/煤炭/券商），战略配置大众消费里面的（商贸零售/食品加工/医药），成长里面关注景气与估值匹配的（电子元件/传媒），并继续关注先进制造，特别是具备产能扩张潜力的医药化工、材料包装、机械设备。
大周期主要关注两条线索：1）“错杀”的周期品；2）从“价”到“量”重估大周期，主要是沿着先进制造的主线。
首先，地产、银行、煤炭和券商都由于过度悲观的预期而被“错杀”。在“预期差”逐步修复的过程中，市场会发现地产调控没那么悲观、银行具备较高的“性价比”、煤炭的供给收缩力度相对更好、券商基本面边际改善。
其次，从“价”到“量”重估大周期，“价”是躁动、“量”是主线。制造业具备加杠杆、扩产能的潜力和动力。中国的宏微观杠杆率显著背离，宏观去杠杆并不妨碍微观制造业加杠杆。制造业的资产负债率已经下降到了08年的水平、有息负债率已经下降到了04年的水平，其中，民营制造业的资产负债率更是已经下滑到了历史底部区间。“供需稳态”下，制造业的高盈利具备可持续性，而工业企业的产能利用率已经创历史新高，在此情形下，制造业具备加杠杆、扩产能的潜力和动力。
一方面，我们通过财务指标筛选具备加杠杆、扩产能潜力的制造业，如，ROE和周转率持续改善、投资现金流底部回升、有息负债率处于低位，筛选出来的行业主要包括：医药化工（化学原料、化学制药）、材料包装（玻璃制造、其他建材、造纸）、机械设备（通用机械、通信设备）。
另一方面，供给侧改革的本质在于通过优化供给来创造新的需求，具备供给创造需求潜力的细分行业，也将迎来产能的扩张。我们“自下而上”总结供给创造需求的行业主要包含：造纸轻工、高端装备、设备制造、医药化工等领域。
除了当前“折返跑”优先配置的大周期之外，我们建议战略配置大众消费品的β及成长股中的α。
消费升级是重要的投资线索。去年是家具、白酒等高端消费升级，我们认为，今年将迎来大众消费升级。人口老龄化、“三四线人口再聚集”、“人均GDP跨越8000美元的关口”是大众消费升级的大前提；乡村振兴、精准扶贫、棚改货币化也将带来中低收入居民的“财富效应”，这些也都是大众消费升级的基础；同时，在“高质量发展”引领下，医疗、教育等消费领域的供给侧改革将形成新的、优质的供给并相应地创造新的需求，也就是说，供给创造新需求角度，也能助力大众消费升级。我们综合对比大众消费行业的盈利与估值情况，推荐景气和估值匹配度更优的商贸零售、食品加工、医药。
成长股里面，继续寻找“α”，二季度重点配置成长中的“性价比”行业。由于流动性和相对盈利的预期变化，市场风格全面切换为成长的条件尚不具备，但政策和制度预期更加友好，可择机布局部分优质成长股，从景气和估值匹配的角度考量，重点关注“性价比”较高的电子元件、中药、传媒等。
主题投资部分：重视产业和科技创新、政策及制度变革对二级市场股价的“映射”关系，投资主线在于创新驱动和政策攻坚，Q2重点配置新零售、军民融合、乡村振兴、半导体等方向：1）产业及技术映射。以美国为例，中长期产业转型趋势在于“扩大消费内需”和“自主科技革命”。回归国内视角，供给侧改革向创新“补短板”倾斜，第一，消费模式创新方面，“AT”互联网巨头投资加码下倒逼线下零售商转型，建议重点关注新零售主题；第二，自主技术创新方面，制造强国战略深化背景下，建议重点关注产业政策及资金投入力度较大的5G、半导体、新能车、AI等方向。2）政策与制度映射：“高利率、严监管”环境使得“信息套利交易”式微，应抛弃事件类的短期政策扰动，更多将视角投向中长期的制度变革。建议重点关注具备中长期逻辑基础的乡村振兴/精准脱贫、军民融合等制度类主题。
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