事件
近日，财政部刊发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(财金〔2018〕23号)（下文简称23号文），引起市场持续关注。
解读
一、内容表述无新突破，发文对象值得关注。
就文件内容而言，23号文没有突破预算法、资管新规征求意见稿等涉及内容，但发文对象是针对国有金融企业这点值得注意。
具体来说，23号文从资本金审查、还款能力评估、投资基金、资产管理业务、政策性开发性金融、合作方式、金融中介业务、ppp、融资担保、出资管理、财务约束、产权管理、配合整改、绩效评估、监督检查等十几个方面对金融企业的投融资行为进行了规范建议，市场已存在较多的逐条解读，解释各种的“不得”。
那么还有什么可以“做得”？我们反过来正向梳理了一下，至少可以理解为：
1、金融机构可以继续通过走正门即购买地方债的方式参与地方政府融资；
2、金融机构也可以继续以市场化的方式参与地方平台和地方国企的融资。
据此，我们预计该情境下的推演模式是：
1、地方政府以政府信用和公益资产等作背书发地方债及专项债等利率债品种实现融资；
2、而平台及地方国企等只能靠企业自身信用和经营性资产发信用债品种实现融资。
所以我们认为，文件的初衷和目的其实是，厘清债务边界，严格控制隐性债务的增长。而上述推演的模式也是我们预计未来政府债务化解的可行及可靠模式，即厘清边界、划清权责、疏堵结合，有序化解。
此外，针对国有金融企业这点值得注意，这是在继2014年43号文将用资方（平台）、2017年87号文将管理人（政府）纳入问责链条后，将出资方纳入问责全链条，完成了全链条监控问责。但该政策后续在部门间的协同及其执行力尚有待观察。
二、债务化解各有其招，增量影响大于存量。
23号文延续了国务院及各个部委的思路，一方面是规范地方政府的负债行为，另一方面是从不同的角度限制不规范的融资，特别是平台公司的融资。上面也提到，以前监管更多是从地方政府和平台本身出发，而这次是从金融机构的角度，但不管如何，关键点还是在于未来地方政府债务和平台公司债务的化解。
这几年来，平台公司一直不断在对存量进行规范，新的融资则按照新的制度执行。目前各个地方对债务化解也都各有办法，但这不是一朝一夕的工作而是一个系统性的工程。目前来看主要有几个方面：
第一，地方债务置换。很多平台债务都纳入了地方债务，这两年一直在推进，包括今年有很多平台到期债务都要进行置换。
第二，地方政府增加财政投入。地方融资平台这几年通过承担基础设施建设与政府有很多的商业行为，包括土地出让、应收款等。随着地方政府财力的增强，其对平台的支持能力也会增强，土地出让收入，应收款也会不断的兑付。
第三，平台公司转型。很多平台在进行市场化转型，利用地方资源、资产的支持，经营有收入、现金流的项目，包括城市公用服务的运营，水电气，各种收费权，旅游资源等等，提高自身融资能力，真正成为市场化主体。这也是我们近期对平台公司、地方政府的建议。
第四，地方政府整合自身各种有收费的资源资产，包括水电气、旅游、停车场，以及特许经营权。这些收费权，特许经营权能产生比较稳定的现金流，通过资产证券化的形式盘活经营性资产进行融资，化解既有的债务问题。
23号文对新增的项目融资影响较大，包括资本金穿透，对非标融资的限制，地方政府新增项目也会减少，间接减轻平台的债务压力和投资压力。
三、核心风险不是违约，乃估值及置换价格。
目前，我们仍认为存量城投债的核心风险不是违约风险，而是估值风险及提前置换的价格风险。为什么我们坚定的认为城投债当前的核心风险不是违约风险？
第一、厘清债务边界，对于整个存量债务风险是缓释的。按照两会肖部长的发言，认定为政府债务的负债率自2013年债务审计以来有效下降，2017年为36.2%，较2016年下降了0.5个百分点。这是在近年来逐步加码的债务厘清和债务置换下共同实现的阶段性成绩。所以，控制住债务边界及隐性债务，对于有效的继续降低政府杠杆，从而缓释政府债务风险至关重要。
第二，正门开得够大，化解债务风险决心和努力都很大。
1、预算赤字规模保持不变。虽然预算内赤字我们看到是2.6%，似乎较去年有所降低，但是由于经济增长的分母因素，实际预算内赤字规模是基本不变的。
2、放松预算有手段可依靠。需要注意的是，政府债务包括中央国债、中央特别国债、地方政府一般债、地方政府专项债。其中，中央国债和地方一般债纳入预算，而特别国债和地方专项债不计入预算赤字，且特别国债仅在特殊年份发行，所以地方专项债是实际放松预算的重要手段。
3、年内专项债能覆盖到期。如果按照34号文“用好地方政府债务限额”的指导上限操作，以2017年留存额度额度1.13万亿加上2018年新增的1.35万亿元额度，2018年可增加的地方政府专项债达到2.48万亿元。而对应2018年年内到期的全部城投债规模为1.1万亿，内年到期地方政府债规模为2414亿元。按照调研了解，我们认为城投置换存在一定“置换债项先近后远，置换价格由高及低”的特征。据此匡算，年内要在总量上要保证城投债务不出现实质违约风险是完全可以实现的。
4、给足空间传递强烈决心。按照地方专项债“新增限额”口径和“限额余额”口径进行调整预测，实际的赤字率将会达到4.4%和5.6%，从预留的空间可以看出，中央化解地方政府债务的决心也是非常强的。
5、明确范围有利消减规模。截至目前，整个城投债存量余额7.13万亿元、地方政府债余额14.96万亿、地方平台有息债务31.78万亿。如果地方政府债续发成为长效机制，且地方政府债务与平台新发债务厘清边界，平台自身造血机制得以良性启动，那么对于地方既有隐性债务的化解，可以说只是时间换空间的问题。划清边界，严控隐性债务的目的就是此处灭火，请彼处不要再浇油。
四、提前置换将会提速，投资人谈判码趋弱。
城投公开债置换将会显著提速。我国从2015年中开始启动地方债置换，2017年底已经置换10.9万亿，占地方政府债余额的75%左右，截至2017年底，非政府债券形式存量政府债务1.7万亿元左右，其可视为剩余需置换的债务额度。在88号文《地方政府性债务风险应急处置预案》发布以前，置换的存量债务主要为银行借款、BT（建设-移交）应付款等非公开债务，公开债券被置换的不多，自2016年末开始逐渐加快对公开债券进行置换。考虑到窗口期结束后，置换额度由中央统一收回等考虑，发行人有动力加快公开债券置换进度。
置换多以估值加补偿方式兑付。当前提前偿还的案例看，基本为2014年底之前发行的城投债，中低主体评级居多，兑付价格大多数高于面值，由于债券面值低于估值，按估值偿付仍是主流方案。不完全统计，2017年共有接近150家主体、190多只个券公告提前置换，涉及债券余额近1600多亿，其中年内完成偿还工作有近860亿元，其中7成左右是地级市及以下行政级别的平台，AA、AA-以下主体评级占比近四分之三，偿还较多的位辽宁、河南、山东、江苏等地，以估值兑付仍是主流方式。到了今年一季度，持有人会议表决通过提前置换议案的主体近52家，涉及个券58只和债券余额450多亿，其中1季度完成提前偿还的规模余额160亿元。从公布兑付决议的案例看，地级市、县级市平台占比近8成，AA及AA-评级占比达85%，福建、辽宁、山东等省份置换数量居前，从兑付方式看，估值方式兑付占主导，估值+补偿也占三分之一以上，从期限看，7年期的居多。从兑付方案看，兑付价格高于面值的占绝大多数，兑付价格高于公告日中债估值净价接近8成。
五、地方债供给压力在，基建热情面临降温。
二季度地方债供给压力犹在。我们看到一季度在流动性超预期宽松和高频数据弱化的环境下，利率债出现了一波小阳春行情，城投债也闻风而动，收益率跟随下行，短端表现更为明显，一级发行也比去年同期要明显增加，增长幅度接近一倍，接近5100亿元；净融也达到1400亿元左右，而去年一季度净融为负。整体看，流动性环境边际改善也带动了一级市场一定程度转暖。但是从当前时点看，二季度债市是否能充分享受这种流动性“中性偏松”，我认为是要打个问号的，这个边际变化对于城投债也会有影响。首先，数据上看，对比2016年和2017年一季度地方债发行近9500亿元和4700亿元，今年一季度地方政府债的发行量明显没有释放出来，一季度仅发行2200亿元左右，而二季度的利率债供给还是存在压力的。其二，按照财政部规定，今年8月底前地方债置换将会完成，预计在融资监管趋严和估值风险的压制下，今年符合置换要求的存量城投债中，公告提前偿付的平台会增加，提前偿付压力加上今年地方专项债限额还进一步提高，在置换债窗口期，发行量仍有放量压力。
主客观夹击下基建增速趋缓。23号文等政策叠加资管新规的后续出台，降杠杆、穿透监管、防范风险等系列要求，我们认为客观上资金管控对于项目增量的影响将是较大的。此外，对增长的考量弱于对债务风险的评判，也促使地方政府做项目的主观热情将一定程度减弱。项目难做将制约基建增速，我们认为基建增速面临调整。
六、城投二季度不乐观，宜调研储备项目。
总量上，我们认为年内城投实质违约风险不大，尤其是级次向上的公益类核心平台。但结构上，不排除政策摩擦下个别低层级，业务边缘化、自身经营困难的平台出现现金流问题。但这也可能恰恰是政府释放后续政策意图的边际点，需要关注。
基于二季度利率债供给压力较大、资管新规出台、货币政策中性、利率基准短期难下、产业债违约事件还将延续、地方债务融资规范等政策频发，我们不看好城投债二季度估值走势，认为利差还将有抬升空间。同时，随着投资人心理预期的变化和债务置换工作接近尾声，存量债务的价格风险可能将有所体现。但后续看，待以上风险释放和缓释后，对于存量城投债或将迎来新的投资机遇。
目前，在投资策略上，我们仍坚持高评级短久期的防御策略，区域利差上可挖掘贫困地区、边疆地区、民族地区、革命老区，主题看好扶贫攻坚、棚改收尾、一带一路。配置建议公益类核心平台避险、经济实力较弱省份不宜在行政级次上过度下沉以防范尾部风险，经济强省投资如下沉行政级次则聚焦核心公益平台；交易上目前看不到趋势性机会。
后续，待上述风险点释放后，建议关注两类平台：1、有2015年后至今这段时期发行但目前未纳入置换的存量城投债，后续只能使用地方债及专项债做项目的纯公益平台；2、市场化程度较高，自身经营状况较好，或有优良经营性资产、适宜转型的平台。
对于城投大面积违约我们不担心，对于城投债投资我们不悲观。但二季度确不是其投资的好区间，适宜调研储备项目，在这里先诚邀各位投资人参与我们二季度系列的各地企业调研及宏观经济调研，和我们一起走遍中国，行发现之旅。
分析师：曾羽
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