为提高中债收益率曲线和估值的编制质量和透明度，我们对2017年度中债收益率曲线和估值的数据进行了检验，并对2017年曲线和估值用户的意见建议及研究采纳情况进行了梳理。本报告将对有关情况进行统一披露。
1检验对象及样本区间
1.1检验对象
本次检验的对象包括记账式国债、政策性金融债、央行票据、地方政府债、政府支持机构债、中期票据、企业债、公司债、短期融资券、超短期融资券、商业银行债、同业存单、资产支持证券等主要品种的中债收益率曲线和估值。
1.2样本区间
本次检验的时间范围是从2017年1月1日到2017年12月31日，共计251个工作日。
2检验方法
为了评价收益率曲线和估值的质量，一般要考察收益率曲线和估值能否稳定、客观地反映债券市场的真实水平。从这个角度出发，本次检验从两个方面进行，一是中债估值与二级市场价格的偏差检验，二是中债收益率曲线同一级市场发行利率的偏差检验。
2.1估值偏差检验
设第日的估值偏差集合为
为了分析当日估值偏差集合的特征，本报告采用统计学上常用的盒形图概念。通过绘制盒形图，可以更直观地看到当日所有估值偏差值的分布特征。盒形图分析的基本方法是，对样本集内的数据按从小到大的升序排列，取四个关键数值：最小值、下分位数、上分位数和最大值。（例如选取1/4作为下分位数，选取3/4作为上分位数，则这两个分位数之间涵盖了样本集合中间50％的样本数据。）
由于市场价格信息中存在异常值，这些异常值会直接影响当日估值偏差集合的最小值和最大值，使得最小值和最大值的统计意义变弱。而在样本数量较大的情况下，异常价格对上下分位数的影响较小，此时上下分位数之间的数据的统计特征更有说服力。
2.2收益率曲线和发行利率偏离度检验
此方法即通过计算债券发行利率与相应到期收益率曲线对应期限收益率的绝对偏差值，检验中债收益率曲线同一级市场发行利率的偏离度。偏离度的定义为：
3.1市场价格情况
3.1.1 2017年债券市场走势
2017年，债市整体延续震荡“熊市”格局。2017年一季度，经济基本面较为稳定，制造业回暖，进出口量超预期，同时在美联储3月加息、货币政策工具利率上行以及表外理财纳入MPA考核等因素的影响下市场收益率震荡上行。第二季度，在金融业去杠杆和防风险的大背景下，金融监管特别是对同业存单、委外、债券投资的监管趋严，对债市需求和市场情绪造成一定影响，上海关键收益率SKY_10Y在5月10日到达3.7%的阶段性高点。第三季度，由于央行在年中、季末等关键时点进行流动性调节，资金面边际转松。同时供给侧改革成效较为显著，强周期行业基本面向好迹象显现，多空力量短期平衡致市场整体企稳。第四季度，宏观经济数据仍超预期，去杠杆、严监管力度不减。美国税改法案通过，美国国债收益率快速上升，国内债市继续承压。市场收益率突破前期高点，上海关键收益率SKY_10Y和中债国开债收益率曲线10年期分别达到3.98%和4.95%的全年高点，市场波动也随之加剧。截止2017年12月31日，中债新综合指数（净价）为96.0767点，较2016年年末下跌约4.15%（见图1）。上海关键收益率SKY_10Y为3.88%，较2016年年末上行约87BP（见图2）。中债商业银行普通债收益率曲线（AAA）1年期利率为5.14%，较2016年末上行约122BP。中债中短期票据收益率曲线(AAA)3年期利率为5.29%，较2016年年末上行约138BP（见图3）。
3.2中债估值与二级市场价格偏差检验
债券市场二级市场价格即报价类价格和成交类价格是编制中债估值的重要信息源。报价类价格包括做市商报价、经纪报价、柜台报价等，成交类价格包括银行间市场全部成交价、经纪成交价、交易所收盘价等。其中，做市商报价、银行间市场全部成交价数据点相对连续丰富，经纪报价、经纪成交在判断筛选相对可靠市场价格方面参考意义较强，因此本报告将选取这四类价格作为二级市场代表性价格，分析中债估值与二级市场价格的一致性。
需要注意的是，成交类价格可能包含以开放式回购为目的的成交，这类成交价格往往为协议价，对市场行情变化并不敏感，与真实成交水平偏差较大，一定程度上会干扰统计分析结果。
从全部债券品种的中债估值与所有二级市场价格偏差看（见图4），2017年中债估值与二级市场价格偏差较2016年整体缩小。偏差在正负0.2元以内的样本约占84.34%，较2016年提高约7个百分点；偏差在正负0.5元以内的样本约占92.97%，较2016年提高约4个百分点。接下来，我们将从利率债（本报告3.2.1部分）、信用债（本报告3.2.2部分）两个大类出发，分别就中债估值与各类价格的偏差进行观察。
3.2.1利率债中债估值与二级市场价格偏差
2017年，利率债中债估值与二级市场报价
中间价的偏差较小且基本保持稳定。与做市商双边报价中间价相比，偏差在正负0.2元以内的样本约占87.50%，偏差在正负0.5元以内的样本约占99.29%，与2016年相比保持稳定（见图5）。
与经纪报价中间价相比，偏差在正负0.2元以内的样本约占92.97%，较2016年提高约2个百分点；偏差在正负0.5元以内的样本约占99.04%，较2016年提高约0.5个百分点（见图6）。
2017年，利率债中债估值与全部成交价的偏离度较2016年整体缩小。从统计结果看，偏差在正负0.2元以内的样本约占81.48%，较2016年提高约5个百分点；偏差在正负0.5元以内的样本约占90.78%，较2016年提高约2个百分点（见图7）。
3.2.2信用债中债估值与二级市场价格偏差
2017年，信用债中债估值与二级市场报价中间价的偏差较2016年整体缩小。与做市商双边报价中间价相比，偏差在正负0.2元以内的样本约占95.89%，较2016年提高约7个百分点；偏差在正负0.5元以内的样本约占99.47%，较2016年提高约4个百分点（见图8）。
与经纪报价中间价相比，偏差在正负0.2元以内的样本约占89.04%，较2016年提高约9个百分点；偏差在正负0.5元以内的样本约占97.88%，较2016年提高约2个百分点（见图9）。
2017年，信用债中债估值与全部成交价的偏差较2016年显著缩小。从统计结果来看，偏差在正负0.2元以内的样本约占82.08%，较2016年提高约13个百分点；偏差在正负0.5元以内的样本约占90.03%，较2016年提高约8个百分点（见图10）。
为进一步观察信用债中债估值与市场成交价的偏差，我们选取经纪成交价格进行了逐日检验。结果显示，中债估值与经纪成交的偏差整体小于中债估值和全部成交的偏差。与估值偏差在正负0.2元以内的样本约占92.11%，较2016年提高约9个百分点；偏差在正负0.5元以内的样本约占98.90%，与2016年相比保持稳定（见图11）。
3.3中债收益率曲线与一级市场发行利率的偏差分析
3.3.1中债收益率曲线与记账式国债发行利率偏差
2017年，从记账式国债发行利率与发行当日中债国债收益率曲线的对比情况来看，偏差在5BP以内的期数约占82.86%；偏差在5-10BP之间的期数约占15.00%；偏差在10-20BP之间的期数约占2.14%；无偏差超过20BP的情况。对比2016年的情况，中债国债收益率曲线与一级市场发行利率的一致性有所增强，偏差范围在5BP之内的样本比例有所上升（见图12）。
3.3.2中债收益率曲线与政策性金融债发行利率偏差
2017年，从政策性金融债发行利率与发行当日曲线利率对比情况来看，偏差在5BP以内的期数约占85.31%；偏差在5-10BP之间的期数约占11.69%；偏差在10-20BP之间的期数约占2.21%；偏差超过20BP的期数约占0.79%。对比2016年的情况，整体看三条金融债收益率曲线与一级市场发行利率的一致性有所增强，偏差范围在5BP之内的样本比例有所上升（见图13）。
4检验结论
综上，2017年中债估值与做市商双边报价、经纪报价、经纪成交价等二级市场价格之间的偏差较2016年整体减小，中债国债收益率曲线和中债国开债收益率曲线等政策性金融债收益率曲线与一级市场发行利率的一致性有所增强。
5用户意见研究采纳情况
2017年，我们从电话、邮件等渠道共收到产品用户提出的意见167次，其中关于产品编制方法和逻辑的有22次、个券估值问题121次、曲线问题6次、产品应用3次、咨询未估值债券8次、中债市场隐含评级7次。全年客户意见共涉及个券356只，占2017年末已估值债券的比重约为1.02%。经统计，约33%的客户意见我们经研究后予以采纳，对于未采纳的意见我们向客户解释说明了编制方法和依据，并每月在中国债券信息网上公开披露（见图14）。
最终采纳的用户意见之典型案例如下：
（一）关于含权债估值方法。2017年，为更好适应债券选择权条款的创新发展，我们对含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券的估值方法进行了完善。有用户认为含权债估值新模型计算的推荐方向或久期不合理。对于推荐方向的问题，我们每日对每只含权债同一流通场所发布行权和到期两条估值。发布两条估值的原因即是考虑到不同机构对含权债的价格及风险研判可能有别。虽然其中一条标识为“推荐”，但两条估值均是可参考选取的。对于久期问题，经研究目前对均衡票面利率计算结果处于发行利率调整范围以内债券的久期偏长，我们正在对指标计算方法进行完善，将推进尽快上线。
（二）关于商业银行债曲线编制逻辑。有用户反映编制商业银行债曲线时不宜参考周末和节假日到期同业存单，否则可能造成曲线水平偏高。此前在编制曲线时未考虑债券现金流日期位于周末和节假日的情况，对于待偿期较长的债券，此情况对曲线估值影响极小，市场一般惯例为忽略不计。而对于同业存单这种待偿期较短的，则会出现一定影响。经测算用户提供案例，3个月同业存单的周末效应大概在10BP左右。为尽量避免此类情况对曲线编制的影响，研究决定接受客户意见，在编制商业银行债曲线时会将此类债券予以标注，不作为曲线编制参考。
（三）关于信用资质向好实体企业债券估值。有用户反映09华菱债和15华菱MTN001的估值收益率较高。发行人（以下简称“华菱”）实际控制人湖南国资委，主业钢材生产，副业贸易、物流、金融、环保等。华菱两券此前在A+等级曲线加点估值。市场价格方面，09华菱债在11月两笔成交较估值低49BP，交易所托管比例偏小但近期成交持续性较好、成交规模较大且收益率偏低。得益于钢材产品价格持续上涨等利好因素，发行人自2016年至今财务资质显著向好，和中债市场隐含评级A+的西特钢相比2016年差异不明显，2017年三季报华菱明显更优；和中债市场隐含评级AA-的酒钢、本钢、安钢、包钢等同业企业相比，华菱在2016年整体位于中游而2017年财务资质优势相对显著。综上，决定接受客户意见，根据业务规范参照银行间及交易所价格调整估值，中债市场隐含评级升至AA-。
有用户反映11山煤债估值收益率偏高。经分析，发行人山西煤炭进出口集团有限公司自2016年年末至今虽然负债水平维持高位，但经营状况持续改善。根据2017年三季报观察，发行人扭亏为盈，同时经营性现金流及多数偿债指标稳步向好。市场价格方面，11山煤债有经纪买盘8.00%，市场成交在7.80%附近。14山煤MTN001在11月成交收益率偏低。16山煤02在交易所成交连续、交易量大且收益率持续维持较低水平。综上，决定接受客户意见，下调有关债券估值收益率。
