集团资源加持，招商蛇口正独占鳌头。
导读
长租公寓融资的政策红利一出，招商局蛇口工业区控股股份有限公司（下称“招商蛇口”）就开始跟进。
据统计，在2017年，长租公寓参与方通过类REITs、CMBS、ABS、ABN、租赁债券的融资总额高达502.1亿元。仅招商蛇口就先后通过招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划（CMBS）（下称“招商蛇口长租公寓CMBS”）、飞驰-建融招商长租公寓系列资产支持票据（ABN）（下称“飞驰ABN”）获得260亿元融资，占融资总额的51.8%。
上述两单金融产品背后都是招商局的影子。其中，招商蛇口长租公寓CMBS被看做是招商局集团内部的产业链优势，推动产融结合的产物；而“飞驰ABN”则撬动了中国建设银行的信用，通过招商局集团、中国建设银行双重信用的叠加获得低融资。而则因此，招商蛇口参与的ABN、CMBS多需要内部的强势资源提供辅助才能实现发行。
CMBS凑热闹
在2018年2月13日，以招商蛇口为发行人的招商蛇口长租公寓CMBS”在深交所成功发行。
低调运营的招商蛇口是较早布局长租公寓的房企之一。如今，招商蛇口的长租公寓已经进入深圳、北京、天津、重庆等多个城市，上海、广州等城市也将有项目落地，建筑规模总计约60万平方米，1.6万间。此次招商蛇口长租公寓CMBS的发行也将招商蛇口在长租公寓方面的雄心展露无遗，即未来将通过收购兼并的模式加速扩张，在一线及重点二线城市进行重点布局，管理规模扩容至100万间。
扩张规模，当务之急就是融资。早在2017年12月1日，招商蛇口通过公告宣布，以其为发行人的招商蛇口长租公寓CMBS符合挂牌要求，获得符合深圳证券交易所挂牌条件的《无异议函》。公告显示，该专项计划采取分期发行，首期将在获得《无异议函》的6个月内申请挂牌，其他各期将在24个月内申请挂牌。
作为全国首单储架式长租公寓CMBS，招商蛇口长租公寓CMBS的储架融资规模为60亿元，分多期发行，第一期发行规模不超过人民币20亿元，期限为18年，其中优先级产品规模19.90亿元，劣后级0.1亿元（见表3）。而在首期发行的20亿元中，获得2.36倍的超额认购，发行利率控制在5.7%。
据悉，CMBS属于MBS（抵押贷款支持证券）的一种，其底层资产通常为商业地产、物业的未来收益权，其性质与ABS类似。此前CMBS的发行多见于商业地产领域，而长租公寓市场的资产证券化探索均为发行ABS。
“早期的CMBS来自国外，就是房地产公司依托资产产生现金流获得贷款，把贷款打包的产品。因此，CMBS就是一种变现的存量融资，在国内是依托于主体进行融资的产品。如果你有一个非常成熟的物业，同时账面价值很低，你的目的仅仅只是为了融资，那就去发行CMBS。如果想盘活一个物业去融资，就发行类REITs。”招商证券创新融资部、企业资产证券化负责人彭戴表示，在国内，主要就是由金融机构给房地产企业发放一笔贷款，以此形成债权，然后把债权进行证券化，来源就是物业本身产生的现金流以及未来的收益。因此，CMBS是基于债权的资产证券化，一定要通过信托贷款或委托贷款形成债权，而国内信托贷款是CMBS产品的主流方式。具体到招商蛇口的这单CMBS也是把四海小区的物业抵押给单一信托基金，由信托发放贷款，然后把贷款打包，实现证券化。
此次招商蛇口长租公寓CMBS的发行规模高达60亿元，打破了保利地产类REITs50亿元的发行规模。在发行模式上，招商蛇口也采用了储架发行制度，即一次核准、多次发行的再融资制度，极大提升融资额度。“不论是类REITs，还是CMBS，引入储架发行说明监管层还是在长租公寓的融资方面开了口子。”一位银行人士表示。
而此次发行的目标物业为招商蛇口旗下的四海小区项目，属于70年产权的租赁住房。项目位于深圳市南山区蛇口四海路西、工业九路以东，坐落于蛇口核心区域。四海小区建于1983年－1985年，共42栋，占地面积约为7万平方米，其出租率为94%，续租率能达到80%以上。
值得注意的是，招商蛇口长租公寓CMBS的次级由招商蛇口或其指定机构认购。期限虽然设置了18年，但是每隔3年就会续签一次。对于此次募集资金的用途，并无特殊限制，招商蛇口指出会优先用于旗下长租公寓物业。
“CMBS是一种债务型融资，是原始权益人通过抵押物业资产获得资金，并在到期偿还贷款后解除抵押。原始权益人保留了物业资产的所有权，可以充分享受抵押期间地产增值的红利。由于招商蛇口拥有大量低成本的存量长租公寓，通过发行CMBS，在盘活了存量资产的同时，也保留了长租公寓的所有权。”上述银行人士指出。
而在内部，招商蛇口长租公寓CMBS则被看做是招商局旗下的招商蛇口与招商证券结合的产物，即发挥招商局集团的产业链优势，推动产融结合。公告显示，招商蛇口长租公寓CMBS由招商证券担任独家代理销售机构，招证资管担任计划管理人，建信信托担任信托受托人。
记者也注意到，此前招商蛇口曾为其全资子公司深圳市招商公寓发展有限公司（下称“招商公寓”）提供担保，因项目经营需要向中国建设银行股份有限公司深圳市分行申请融资不超过40亿元，融资期限为15年。而招商蛇口拟为招商公寓该融资事项提供连带责任保证，担保金额不超过40亿元。
“在政策红利面前，招商局内部整合的优势是很多房企难以企及的。实际上，和类REITs相比，CMBS的结构相对简单，基本不涉及循环购买和期间回购，标准化及可复制性都比较强，而发行准备的时间也短。但是CMBS的复制性能否为其他房企带来融资则不得而知。”一位接近招商蛇口的人士告诉《地产》记者。
与此同时，由于资产不出表，还款的本金利息都是来自于四海小区的租金收入、运营收入，而租户的不确定性将直接导致租金收入的不确定性，从而增加招商蛇口长租公寓CMBS的风险。
考虑到不同层面的风险，为了增加安全性，招商蛇口也设置了多重增信措施，例如设置了优先级/次级分层、超额覆盖、差额补足、物业资产抵押担保等不同层次的缓释措施。以物业资产租金收入超额覆盖为例，由于优先级兑付的现金流来自于每一还款期内项目应当取得的租金收入最低金额，即必备金额。而在每个预期还本日，必备金额在扣除信托费用后用于优先级的本息及费用之和的覆盖倍数为1.12-22.22倍。如果必备金额不足，招商公寓将承担还款补足义务。与此同时，招商公寓还将四海小区未来的租金收入质押给信托，同时将四海小区的房屋所有权及对应的土地使用权抵押给信托。
难以驾驭的“ABN”
在长租公寓资产证券化领域，招商蛇口正在成为融资赢家。继发行长租公寓CMBS后，招商局集团又牵头中国建设银行与招商蛇口玩起了ABN。而银行出手向来都是大手笔。
2017年12月4日，招商局集团与中国建设银行联手，共同推出200亿元的“飞驰ABN”。这也是国内目前注册（备案）规模最大的长租公寓资产证券化类金融产品。
据悉，飞驰ABN已经在中国银行间市场交易商协会注册，首期计划发行40亿元，期限为15年，按季付息，由建设银行担任主承销商，采取定向发行方式在银行间市场发行。
ABN（Asset-BackedMedium-term Notes）和ABS类似，即把基础资产所产生的现金流作为收益支持，按照约定以还本付息的方式支付收益的证券化融资工具。其基础资产类型包括应收账款债权、租赁资产、个人消费贷款等。唯一不同的是，ABN主要采用定向发行模式，在银行间市场发行。
飞驰ABN的底层基础资产为位于深圳蛇口的“泰格公寓”、“美伦公寓”，上述项目由招商蛇口持有所有权。而建设银行子公司通过投资“泰格公寓”、“美伦公寓”形成债权。
由此可见，招商蛇口作为长租公寓运营商，并非飞驰ABN的发起人，而是由建行子公司作为发起人。“上述结构的安排可以把企业的存量资产转让为银行存量资产，再发行ABN。长租公寓运营商在快速拿到资金的同时，也盘活了项目资产。建信信托作为发行载体，再通过市场化方式取得融资。”一位接近招商蛇口的人士表示。
在期限设计上，与已发行的其他ABS项目相比，飞驰ABN的基础资产在底层资产形成的架构中，将融资期限设定为15年，存续期内企业有分期还款计划，并在存续期内授予企业一定条件下的提前偿还权。而提前还款权的行权方为长租公寓运营商，而非投资人。这种期限和还款权方式的设计更符合长租公寓运营的需求，但同时对运营商的信用评级和资质也有很高的要求。
值得注意的是，飞驰ABN的发行是招商局集团与中国建设银行两大央企合作的产物，并被双方看做是“响应国家供给侧结构型改革，运用市场化手段，多渠道解决长租公寓融资难问题的重大创新举措”。
为此，在招商局集团与中国建设银行举行的长租住房租赁业务战略合作签约暨银行间市场首单长租公寓ABN发布仪式上，招商局集团董事长李建红指出，“此次协议的签署，是银企合作的一项突破创新，相信双方在原有的合作基础上将不断扩展合作内容，未来合作空间巨大。”而出席当天活动的中国建设银行董事长田国立则表示，希望双方继续携手合作，实现优势互补，互利共赢。
实际上，双方的合作由来已久。早在2016年，招商局集团与中国建设银行就签署了战略合作协议，并在交通运输、金融、园区开发等多个领域开展深入合作。
飞驰ABN不仅融资额度大，而且周期长，与长租公寓的运营特点非常契合，自然会吸引不少运营方的眼光，但此种融资模式并非一般运营方能驾驭。
“尽管租赁市场的需求在不断增强，但长租公寓运营方短期内很难实现盈利，这就需要找到银行信贷等传统融资之外的长线资金。在此背景下，通过银行间市场调动资金，利用专项债券、资产支持票据等方式融资，是一条非常可行的道路。”一位业内人士透露，但是这类融资产品的局限性也很大，发行ABN除了需要持有资产，还需要搭上银行大鳄，这种资源优势也不是普通长租公寓的运营方能够企及的。
ABN的独特之处也在于，招商局集团在发行的过程中引入了中国建设银行的信用，通过提供国内信用证、付款保函、买方担保保理等金融服务使得基础资产的安全性大幅提高，同时能够降低融资成本。简单来说，就是在招商集团信用的基础上，叠加了中国建设银行的信用，通过双重信用保障基础资产的安全性。而信用越高，融资成本也就越低。
相比其他资产证券化金融产品，ABN金融产品的发展历史较短，成熟度略差。直到2018年，因ABN市场尚不成熟，其发行规模仍然很小，即便是成功发行的案例都是选择质量较好的基础资产。
