据新华网报道，中央全面深化改革领导小组改组为委员会的第一次会议，就审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称为资管新规）。这凸显了在防范化解重大风险作为今后3年三大攻坚战之首的大背景下，规范资管行业的重要性与迫切性。
之所以在资管新规落地前夜和银行密集披露年报的关口再谈委外，是因为我们认为委外是观察金融去杠杆进程的重要视角，也是理解债市需求的一个重要维度。
尽管监管未专门针对委外发文，但我们认为委外的政策思路是清晰的。一方面，委外（特别是127号文中界定的同业投资项下的特定目的载体投资）是资金空转现象较突出、嵌套层级较多、加杠杆较明显的领域，银监会也在2018年全国银行业监督管理工作会议上明确，今年将继续压缩同业投资，将特定目的载体投资作为监管检查重点，对委外机构实行名单制管理；而另一方面，对基于主动管理、以资产配置和组合管理为目的的委外，政策将给与足够的空间。
我们继续将委外分为理财委外和非理财（自有资金）委外。从银监会披露的信息看，理财委外在去年“三三四十”大检查后的几个月已进入下行通道，非理财委外（以特定目的载体投资为观测维度）在2018年已经首现负增长。
我们继而选取了已经披露年报的28家A+H股上市银行作为样本。数据显示，样本银行的非理财委外规模在2017年收缩了约15%。同业理财的降幅最为显著，全年降幅超过50%，这与银登中心披露的同业理财的整体情况是一致的（2017年规模下降51.13%）。与此相对应的是，样本银行委托基金的规模有了大幅提升，这或许预示了基金作为净值化的主动管理产品在资管新规落地后的优势。
从中短期看，委外继续处于“量减质优”的阶段，挤出水分后的委外将回归“受人之托代人理财”的本源。在银监会继续将特定目的载体投资作为监管检查重点的背景下，一些机构还将经历被动去杠杆的过程，债市的需求将受到一定影响。但长远看，基于主动管理、以资产配置和组合管理为目的的委外将迎来的发展空间。预计10年期国债收益率将逐步回升至3.8%以上。
海外因素：美国四季度GDP超预期，美国四季度实际GDP年化季环比终值增长2.9%，预期增长2.7%。美国四季度个人消费支出(PCE)年化季环比终值增长4%，预期增长3.8%，四季度核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比终值增长1.9%，预期增长1.9%。英国四季度GDP符合预期，英国四季度GDP季环比终值0.4%，预期0.4%，初值0.4%；四季度GDP同比终值1.4%，预期1.4%，初值1.4%。
资金面：银行间质押回购加权利率大体上行。3月30日，DR001加权平均利率为2.80%，较前一周上升27.40BP；DR007加权平均利率为3.10，较前一周上升40.12BP；DR014加权平均利率为4.52，较前一周下降11.53个百分点。SHIBOR涨跌互现,截至3月30日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动14.50BP、7.02BP、-14.80BP、-18.74BP至2.69%、2.92%、4.29%、4.46%。
正文
委外规模跟踪
理财资金委外
目前并无权威数据定期披露理财资金委外投资的规模，不过银监会在部分场次的政策吹风会中予以了披露。比如2017年8月18日召开的“银监会近期重点工作通报”通气会就披露了理财中的委外投资较综合治理前减少5300多亿元。
根据银监会4号文（《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》）中“对于整治银行业市场乱象工作开展以后（2017年5月1日后）的新增业务，严格按照法律法规进行规范，依法查处”这一表述，整治工作是从2017年5月开始。按照这个标准，在2017年5月至8月这三个多月的时间里，理财委外就减少了超过5000亿元。而据中国证券报援引银监会的数据，截至2017年11月理财中的委外投资较年初减少了5888亿元[1]。
来自普益标准的数据显示，银行理财委外的规模在2017年一直处于下行通道（图2），由一季末的约3.07万亿降至年底的约2.28万亿元。
非理财（自有资金）委外
我们此处定义的非理财委外，包含银行以自有资金投资的由第三方机构发起设立的结构化主体，不纳入合并财务报表范围，主要包含理财产品（即同业理财）、资产管理计划、信托投资计划和基金，不包含资产证券化产品。
在观测非理财委外的总体规模时，我们将127号文（《关于规范金融机构同业业务的通知》）中所提出的“特定目的载体”投资作为一个观测维度。127号文中的特定目的载体，包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等。不过，127号文“特定目的载体”投资尽管在同业投资项下，但仍有高估非理财委外的风险，因为127号文中的同业投资是指金融机构（包括银行和非银行金融机构）购买或委托其他金融机构购买同业金融资产或特定目的载体的投资行为。
目前同样无权威数据定期披露特定目的载体投资的规模和结构，不过自“三三四十”大检查启动以来，银监会也多次对外披露这一类型投资的变化情况。之所以予以披露，是因为在银监会看来，特定目的载体投资是资金空转现象较突出、嵌套层级较多、加杠杆较明显的领域。
从以上信息可推断出，特定目的载体投资2017年的同比增速大幅下滑，相较2016年的增幅少增约10万亿元，但绝对额还在微弱增长。到了2018年，特定目的载体投资的绝对额已经开始下降，首次出现负增长。
我们再以截至3月31日已经公布年报的28家A+H股上市银行作为样本，作为观测非理财委外的一个视角。
数据显示，28家上市银行的非理财委外规模由2016年底的8.62万亿下降至2017年半年末的7.9万亿，到2017年底进一步降至7.35万亿，2017年全年降幅约为15%（此处的非理财委外规模存在高估，因为部分银行并未单独披露在同业理财、信托计划、资产管理计划和基金中投资规模，而仅在财报附注中披露“持有投资的其他机构发行或管理的未纳入合并范围的结构化主体”的总体规模，这当中包含了资产证券化产品。按照我们的定义，投资资产证券化产品不应包含在非理财委外中）。
从样本银行非理财委外的结构来看（详见图3），银行委托于“资管计划+信托”的规模由2016年底的约7.24万亿降至去年年中的6.54万亿，到2017年底进一步降至6.05万亿。同业理财的降幅最为显著，28家样本银行2016年底同业理财的规模约为1.21万亿，到去年年中降至约9500亿，继而进一步降至2017年底的约5266亿，全年降幅约为57%。
这也与同业理财整体的状况一致。银登中心的数据显示，2017年全年同业理财规模和占比“双降”：规模较年初下降3.4万亿，降幅为51.13%，占比较年初下降11.88个百分点（图4）。
不过，28家样本银行委托基金投资的规模有较大幅度的提升，由2017年初的略超1700亿，升至年中的超4000亿，到年底进一步升至7748亿。这或许预示了基金作为净值化的主动管理产品在资管新规落地后的优势。
28家样本银行中有24家详细披露了各自在同业理财、资管计划、信托以及同业理财的委外规模。我们发现，股份制银行的同业理财规模降幅最为显著，6家已披露年报的股份制银行2017年同业理财合计减少超过5000亿元，8家已披露年报的城商行2017年同业理财的降幅也达42.6%，反到是7家已披露年报的农商行2017年同业理财规模还有所提升。
资管“新时代”下委外展望
银监会在年初召开的全国银行业监督管理工作会议上已经明确，2018年继续将特定目的载体投资作为监管检查重点。我们认为，监管层重点打击的是层层嵌套、乱加杠杆和资金空转现象明显的委外（表2），要求银行对委外实行限额、单一受托人受托资产比例要求以及名单制管理，并对委外投资实行穿透式管理。今年1月就有银行因为未对特殊目的载体执行穿透原则而被罚30万元[1]。而银行也在做出相应调整，比如招商银行就在年报中披露，一方面，根据合作机构投资收益和风险双维度的表现，调整委托投资份额，实施优胜劣汰，精选优质机构加强合作；另一方面，持续夯实以合作机构和底层资产为核心的委托投资风险管理基础，对于底层资产实现严格穿透管理，实现委托投资业务稳健发展。
正如我们此前在报告中指出的，本轮监管打击的是乱加杠杆和资金空转，但规范化、高质量的委外是有助于委托方和受托方“双赢”的。管理层针对的并不是委外模式本身，而是充当高杠杆和高风险“帮凶”的这类委外模式。
对于高质量、规范化、符合“受人之托代人理财”这一本源的委外，政策是给与足够的空间的。《中国金融稳定报告（2017）》就指出，对基于主动管理、以资产配置和组合管理为目的的运作形式给出合理空间。资管新规规定，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。央行在资管新规的答记者问中也指出，“《指导意见》充分考虑了金融机构因自身投资能力不足而产生的委托其他机构投资的合理需求，明确金融机构可以将资管产品投资于其他机构发行的资管产品，从而将本机构的资管产品资金委托给其他机构进行投资”，但与此同时受托机构要“切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外）”。
我们维持此前报告中的判断，即挤出层层嵌套、乱加杠杆的这部分委外的水分后，委外将迎来“量减质优”的阶段。尤其是资管新规豁免了公募基金“只能加一层委外”的限制，凭借出色的投研能力和多年来净值化产品发行与管理的经验，银行委托公募基金管理的规模有望迎来大的突破，我们选取的样本银行的数据在这方面已经初露端倪。
从中短期看，今后3年防范和化解重大风险位列三大攻坚战之首，银监会在2018年继续将特定目的载体投资作为监管检查重点，并对委外机构实行名单制管理，委外继续处于“量减质优”的阶段，一些机构还将经历被动去杠杆的过程，债市的需求将受到一定影响。但长远看，基于主动管理、以资产配置和组合管理为目的的委外是有发展空间的，委外将回归“受人之托代人理财”的本源。预计10年期国债收益率将逐步回升至3.8%以上。
高频数据
截至3月30日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降32.75%，其中一线城市累计同比下降42.54%%，二线城市累计同比下降40.18%，三线城市累计同比下降44.53%。
CPI通货膨胀
上周生猪价格持续下降，一方面是受从传统的消费习惯的影响，过年期间市民购买猪肉量较大，年后呈现一定的消费需求疲软状态。另一方面近年一些大型养殖企业发展壮大，产能提高，保证了生猪存栏数量稳定，供需不平衡加快了肉价下跌。
海外因素
美国四季度GDP超预期，美国四季度实际GDP年化季环比终值增长2.9%，预期增长2.7%。美国四季度个人消费支出(PCE)年化季环比终值增长4%，预期增长3.8%，四季度核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比终值增长1.9%，预期增长1.9%。英国四季度GDP符合预期，英国四季度GDP季环比终值0.4%，预期0.4%，初值0.4%；四季度GDP同比终值1.4%，预期1.4%，初值1.4%。
资金面
银行间质押回购加权利率大体上行。3月30日，DR001加权平均利率为2.80%，较前一周上升27.40BP；DR007加权平均利率为3.10，较前一周上升40.12BP；DR014加权平均利率为4.52，较前一周下降11.53个百分点。SHIBOR涨跌互现,截至3月30日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动14.50BP、7.02BP、-14.80BP、-18.74BP至2.69%、2.92%、4.29%、4.46%
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《利率债周报20180402——资管新规落地前夜，再谈委外》。
特别声明：
