事项
3月30日，财政部发布了财金[2018]23号《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，通知围绕金融工作会议内容，旨在促进金融稳健运行，督促风险管控和财务管理，规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，防范和化解地方政府债务风险。
评论
我们从五个方面来探讨财金23号文的影响：（1）监管解读：通知回顾了近年来针对金融企业与地方政府及融资平台投融资行为的一系列约束条件，目的在于防范和化解地方政府债务风险，未来是否与其他部委和监管联动值得关注；（2）基建缺口：通知对地方平台新增融资围追堵截，或将直接影响基建数据，若只是经济下行的代价尚可接受，但是其中隐含问题便是作为自筹资金最大来源的存量债务消纳面临压力，刚性投入与资金弹性存在博弈；（3）评级要素：通知对中介机构信息披露进行要求，受冲击较大的是评级机构，由于长期已形成的评级结果建立在评级思路-评级方法-评级要素的基础上，如若评级要素变动将影响已给定的结果，同时也将被动冲击城投信用利差；（4）政府融资：在基建支出与财政压力之下，依靠地方政府债、PPP暂不能完全替代地方融资需求，一刀切的政策有现实的约束。由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担，在持续温和的政策影响下，加强各中介机构核查力度、促进城投平台融资模式自我规范、进而各地区政府根据自身财政状来进行改革是未来方向。我们认为地方政府一方面要严格按照中央去杠杆方针，另一方面要保护区域内金融生态不发生系统性风险，现阶段在保证基建维稳和融资适度中平衡跷跷板是考验地方政府智慧的重中之重；（5）城投策略：城投负债扩张放缓，然而相应的政府支持可获取性亦在变化，资质调整因城而异叠加估值统一冲击下，更应关注区域基建规划连带与平台的相对地位而非区域经济的横向比较。配置选择上，更应关注城投在建项目与当地产业融合度，尤其是城投主体需辨别其定位和职能，关注区域基建规划时长与债券久期覆盖度。我们认为未来经济增长潜力大、业务持续性强、国家支持力度明显、区域基建规划期较长的诸如兵团、农垦、国家级新区等城投主体存在相对投资价值。
策略方面：我们认为地方政府一方面要严格按照中央去杠杆方针，另一方面要保护区域内金融生态不发生系统性风险，在基建的维稳取得跷跷板平衡是考验地方政府智慧的重中之重。城投平台虽然难以被舍弃，但是在融资方面将会有所收敛，在扩大融资规模和优先保障债务偿付方面将寻求折中。综合来看，财金23号文的出台将在短期内冲击中低等级城投债的发行和交易，对于今年的信用风险，我们认为仍然在酝酿和发酵，对于接下来集中兑付和级别跟踪期，仍需未雨绸缪，不可过度乐观。
监管解读：延续过往政策精神，逐步细化内容，旨在防控地方债务风险
多次被披露的违规举债与虚增财政收入，一定程度上表明地方政府的财政压力过大并非十分罕见。同时也体现出中央政府对防控风险尤其是金融风险的决心，对地方政府债务监管愈加严格，地方政府举债融资渠道约束将更加严厉。未来地方政府债务的问题更多的仍然依靠各行政主体自食其力内部解决。今年关于地方政府债务政策的推出与落地执行持续加码，政府信用与企业信用的剥离逐步加速。审计署的报告也表示：积极稳妥化解存量隐性债务。坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱走”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。
延续政策核心，逐步细化内容，防控地方债务风险刻不容缓。根据比对过往的政策文件，我们认为财金23号文延续了过往多分政策文件核心，发文对象是国有金融企业，覆盖面涉及资金使用主体以及各中介机构。从建设项目的整体流程出发，从最初的资本金审查、还款能力评估、各类融资方式、资金穿透、合作模式等方面围追堵截，是近期财政部发文覆盖面最广的一篇，对市场冲击不可谓不大，我们在下表详细比对了财金23号文与各项已发布的政策文件之间的内容。
基建缺口：刚性投入与融资弹性相博弈，年中或为基建投资拐点
地方政府融资、城投平台举债离不开基建的刚性需求，我们从基建增速、资金获取、和融资缺口三个方面进行了测算。预计2018年增速相比2017年略有下滑维持在12~14%区间。（具体可参考我们2018年1月3日外发报告《债市策略双周报20180103—债市为基建让路还是基建为债市让路？》）。结构上看，火电投资仍在下行通道，环境治理、城轨交通、水利与管廊投资仍有一定空间保持稳步抬升。基建投资有四大资金来源：国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、其他资金与利用外资，其中最主要是自筹资金，占比达60%，国家预算资金与国内贷款各占15%左右。
基建与债市的相互传导重要的媒介似乎并不会是经济的下行，而是直接的债务问题。即便是基建较弱的假设下（预计2018E的名义全年仅有12%），基建的资金来源于基建合意需求的缺口仍然高达5万亿。基建的刚性需求无法满足，若只是经济下行的代价尚且可以接受，但是其中隐含的问题便是作为自筹资金最大来源的地方政府的债务履约存在压力。2018年的城投债发生更有深度的广义信用事件可能性较大，但也是要在守住不发生系统性、区域性金融风险的底线之上。所以我们认为，随着监管的逐步落地，弹性也会随行就市，预计至年中，多项经济数据与金融数据将会逐步体现政策的效果，而下半年历来是基建投入的高峰期，其资金来源约束的体现会更加明显，我们认为债市会有偏向于放松的，整体亦或是定向的政策创新。
资金来源方面，金融监管趋严，银行缩表，资金从表外回流表内，对于表外理财进一步限制，相关中低等级的债券配债需求与非标融资进一步收缩。
（1）信用债类（城投债与基建类债券融资）：预计净融资额继续缩量至1000亿左右。2017年全年信用债净融资勉强为正，城投债净融资大幅下行，2014/2015/2016/2017年城投债净融资额分别为1.6/1.1/1.2/0.5万亿，2018年市场对于城投平台整体的看法难言乐观，而且诸多配置中低等级城投的理财账户面临收缩压力，尤其是2018年城投债到期兑付压力较2017年更大，2018年净融资恐怕会进一步降低，预计净融资会维持降低1000亿到4000亿左右。
（2）非标融资与委托贷款：通道类监管趋严，预计基建类非标缩量50%到5000亿。2017年对于信托融资的管理更多的是从银行层面，但是保险增持了大量的非标来填补相对空缺的银行，预计2018年信托通道类业务将继续收缩，非标投向基建的资金恐怕会降低，预计2017全年新增信托投向基建资金在1.09万亿，与2016年持平，2018E新增基建信托恐怕边际降低50%到5000亿。假设委托贷款也与信托融资保持类似趋势，则对于基建融资的贡献预计会从2017年1000亿左右下降到500亿左右。
（3）PPP融资：稳步增长到3万亿水平。PPP融资从2015年开始推广，放量于2016年与2017年，落地到基建投资的金额逐步提高，2017年末基建方面的投资额与2016年相比略有翻倍。展望2018年，（1）PPP融资口子逐步收缩，财政部92号文下发后，比如对于伪装成PPP的政府购买项目严禁入库，不合规定的还要清理出库；（2）国资委192号文又抑制央企作为社会资本参与方的动机；（3）地方政府财政约束看：PPP总金额不能超过地方年一般公共预算的10%，考虑到种种约束，预计2018年PPP对基建融资的贡献边际提升6000亿，至3万亿水平，若关于PPP政策有所弹性，此部分也有可能大幅放量。
基建贷款占固定资产贷款比例连续保持在31%~34%水平，贷款来源占基建投资所有资金来源15%%~20%。考虑到对于城投平台贷款趋紧，但银行从表外业务复归会表内存款-贷款业务模式，预计2018年贷款整体增速的下行有所支撑，预计固定资产投资贷款/基建投资贷款增速分别为8%/10%，绝对值到2.59万亿。
2018年基建资金来源面临较大的收缩压力，其中更多的是债市对基建的传导而非反之。金融监管趋严、表外业务收缩对基建资金来源流失的贡献作用可能要比想象的更大，地方政府钱袋子更加紧张，一些城市续债恐将成为较大难题，更遑论新增投资需求。近日地方政府违规举债处罚接连曝光，令地方政府更会关注债务履约的问题而非经济增长目标的问题，若2018年债市仍难现牛市，委外对基建类非标与债券的配置再来一次断崖下行，那么面对刚性的基建投入无疑将是雪上加霜。
评级要素：评级方法难以短期调整，要素更改或将冲击债券市场
通知对中介机构信息披露进行要求，在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传，并应在相关发债说明书中明确，地方政府作为出资人仅以出资额为限承担有限责任，相关举借债务由地方国有企业作为独立法人负责偿还。我们以信用债发行的中介：评级机构为例，评级结果是根据长期积累已形成的评级思路，评级思路根源在于评级方法，评级方法是建立在评级要素的基础上，评级要素中包括对于财政数据和债务的披露、以及政府和平台之间连带关系。那么如果按照通知要求，那么评级要素的变动将影响已给定的评级结果，同时也将被动冲击城投债信用利差。
两市上市、三头监管。信用债主要在银行间与交易所市场上市，也可以通过银行与券商柜台交易。银行间品种由中国银行间交易商协会负责监管，包括短融、中票、定向工具、以及交易商协会主管ABS品种；交易所品种由交易商协会/证监会来负责监管，主要是公司债与证监会主管ABS类品种；另外企业债由于是发改委审批监管，所以可以选择跨市场上市。
值得一提的是债券市场的清算托管机构。银行间品种在中央国债登记结算有限公司和上海清算所进行托管，交易所品种在中国证券登记结算有限公司托管，对于跨市场的的国债和企业债在两登托管。
国内主要的信用债评级机构分发行人付费与投资人付费机构。信用评级主要有发行人付费的外部评级，投资人机构内的内部评级，还有投资人付费给第三方机构的第三方评级。国内的发行人付费机构主要有联合、大公、中诚信、鹏元、新世纪、东方金诚，另外还有银行间交易商协会管理、由相关会员付费的中债资信是投资人付费机构。
由于各评级机构的策略不同，导致其所选择的发行人类别和评级高估/低估的区别上有所不同，但是整体的城投评级思路一致。在各家披露的评级报告中，绝大多数城投评级要素都包括了地方财政、债务、政府支持因素等，也有对评级方法进行修改规避了政府支持的字眼，更新为政府作为实际的债务人，因为应收款多来自政府，但是仍然无法抛开地方政府与城投平台连带关系。
政府融资：城投平台放缓加杠杆，地方债常态续发控风险
政府与企业信用剥离大年，地方政府融资平台债券发行缩量。今年作为城投平台信用与地方政府信用剥离之大年，各级别平台债发行缩量。城投平台主动选择不发的原因相对次要，我们认为主要是需求因素导致：（1）债市整体情绪较差，全品种信用债发行都大幅缩量，连带城投发行缩量；（2）今年城投风波较多，市场对城投整体颇为回避，甚至是诸多城投在利率平稳的情况下仍然取消发行，系统性地冲击了市场对城投债配置需求。
地方政府债发行的大幅放量一定程度弥补城投平台融资的不足。地方政府债券发行的全年的额度较为固定，各地政府完成指标的意愿较为强烈，虽然债务总规模的大幅度降低是非常困难的，但在规则的管控与发债的自由度上，我们可以看到未来地方政府债务的扩展抑或收缩，将更易管控。
城投平台加杠杆的速度有所缓解。各地监管部门今年对城投平台的非标与贷款的融资方式也有所限制，虽然一些城投平台没有选择续发债券而去寻求贷款、非标等多种融资渠道，但可得性并不充裕，城投平台加杠杆的速度略有缓解。
城投平台融资在2018年仍难以被舍弃，但是在融资方面将会有所收敛，在扩大融资规模和优先保障债务偿付方面将寻求折中。即便最小的城投违约依然会影响省级平台信誉，地方政府对于城投平台或者产控集团的支持与救助已经变为成本-收益思维，地方政府势必权衡救助的成本（真金白银）和救助的收益（良好形象以维持再融资），因此，城投风险导火索将是地方政府偿债意愿和偿债能力博弈之后的结果。现阶段去杠杆效果明显，债务皮筋弹性仍然有一定伸缩空间，尚未到风险临界值。根据我们走访调研结果来看，现阶段城投风险在于舆论推升的估值变动风险而非实质违约风险，基建诉求、融资难度在城投平台发展的十年以来长期存在，即便融资职能未来逐步消除，地方基建任务交由城投平台相比普通企业则更具政府信赖，与生俱来的地方基建功能属性是城投平台赖以生存的本源。
城投策略：心有猛虎细嗅蔷薇，城投债配置并非火中取栗
考虑到2018年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府债券和专项债还不能够替代地方政府基建融资需求，根本上城投平台融资功能仍要维持。一方面，现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策存在一定现实约束。另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，难以短期内与政府将往来账款厘清，融资很难戛然而止。更需注意的是各类专项债券是在地方债务限额内的，规模有限，暂不能代替城投作用。新道尚未疏通，老路不能有碍，我们认为在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段，根本上城投平台融资功能仍要维持。
提速发展中的地方政府在基建规模和资金投入力度均较高，业务保障利好城投主体资质。城投负债扩张放缓，然而相应的政府支持可获取性亦在变化，资质调整因城而异叠加估值统一冲击下，更应关注区域基建规划连带与平台的相对地位而非区域经济的横向比较。配置选择上，更应关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的地级市；城投主体需辨别其定位和职能，关注区域基建规划时长与债券久期覆盖度。区域选择方面，我们认为未来经济增长潜力大、政府支持态度明显、业务持续性强、区域基建规划期较长的诸如兵团、农垦、国家级新区等承担长期基建职能的城投主体存在相对配置价值。财务指标方面，重点关注与项目相关的在建工程、固定资产（在建工程完工转固定资产）、存货（土地资产或者暂时计入存货中的完工项目）等指标变化情况，诸如国家级新区城投主体近年来上述指标增速明显，且由于职能特殊性，其在建项目往往涉及机场、地铁、保障房、道路桥梁等，项目投资额大且规划期较长，一定程度增益其信用资质。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《财政部金融司23号文点评——刚性投入与弹性约束》。
特别声明：
