作者：格隆汇·瑞天投资李珊珊
编者按：今年港股业绩期太多“见光死”，医药板块是为数不多公布业绩后依旧能强者恒强的板块。中日医疗体系的基本结构有相似之处，从市场规模增速、老龄化比例等指标来看目前的中国和1980s的日本接近，控费手段上中国也较多参考的日本的方式。他山之石可以攻玉，对中日医疗环境于政策、医疗产业的分析对比，对日本“失败案例”JCR的分析，并参考辉瑞（全球巨头）、武田（日本巨头）等的发展历史，可以给目前的医药股投资带来哪些启示呢？来自瑞天投资（微信公众号：ruitiantouzi）的李姗姗，为你详细解读日本医疗行业发展及启示。
Part 1 中日医疗行业环境与政策对比
▌一、行业概况
中日两国2015年的医疗费用分别为4.10万亿元和2.52万亿元（折合人民币），占GDP的比例分别为5.5%和10.2%（2014年）。中国医疗费用2007-2012年受医保覆盖面扩大和医保目录扩容的影响增速较高（复合增速约19%），近几年下降至10%-15%的水平，相当于日本1985年前的水平。
从药品市场增速来看，中国市场经历了医保扩容带来的高增速后目前下降至7%-8%的增速，类似于日本1986-1989年的情况。
▌二、患者需求
1. 老龄化与医疗费用
由于发病率特别是慢性病和重疾（如心脑血管疾病、糖尿病、肿瘤等）医疗费用较高的疾病的发病率随年龄的变化，医疗费用的增长与老龄化程度的提高有很大的相关性。国际上通常以60岁以上人口占总数超过10%或65岁以上人口占比超过7%作为老龄化社会的标准，按此标准中日两国均已成为老龄化社会。以65岁以上人口占总数比例来看，中国目前处于日本1985年的水平。
2. 疾病谱变化
老龄化造成了疾病谱的演变，老年病、慢性病占比有所提升。1984年以来，日本主要的疾病大类中，典型的老年病，如恶性肿瘤和以糖尿病为代表的内分泌代谢疾病占比明显提升，循环系统疾病占比先升后降目前趋于平稳；与年龄关系不大的呼吸、消化系统疾病占比则有所下降。从用药结构来看，恶性肿瘤用药占比较高且增长较快，因恶性肿瘤目前仍处于由不治之症向慢性病转化的早期，高价新药近年来上市较多；其他疾病如心血管、糖尿病等转化为慢性病的时间较久，药品占比呈平稳或缓慢下滑趋势。
中国的疾病谱也有类似的变化趋势。2003年以来，循环系统疾病和内分泌代谢疾病占比大幅提升成为最大和第三疾病类别；呼吸、消化、肌肉骨骼等类别的疾病占比下滑明显；恶性肿瘤占比稍有提升但占比较低，推测与城市化水平有关（肿瘤的诊断与高血压、糖尿病等相比需要更好的医疗条件，中国目前的城市化率约54%，尚未达到日本1955年的水平）。
▌三、医保制度
日本政府1957年开始推动全民医保四年规划，1961年即实现了医药制度的全民覆盖。日本医保制度与中国类似，均以覆盖全民的社会医疗保险为主体。根据参保对象的不同，可分为三大类：被雇佣者保险组织（类似中国的城镇职工医保）、地区保险组织（类似中国的城镇居民医保+新农合）、后期老年人医疗联合组织（参保人达到一定年龄后强制转入，2008年实施）。
随着经济形势以及老龄化程度的变化，对个人负担比例的规定也有所变化，整体呈现先降（经济高速发展时期）后升（经济低迷、老龄化严重时期）的趋势。从医疗费用来源构成看，日本为政府公费39%、社会保险49%、个人负担12%（2015年），中国为政府公费30.5%、社会保险40.3%、个人负担29%（2015年）。
中国个人负担比例较高，一方面是政府公费投入不足，另一方面医保参保水平较低，占人口较大比例的城镇居民医保和新农合缴费标准和报销比例都较低。预计未来随着（1）新农合与城镇居民医保两保合一（2）城市化的推进（3）更多新特药通过谈判等方式纳入医保，社会保险的占比将进一步上升，降低个人负担。
▌四、医院情况
日本一直是以民营医院为主，从单家医院的平均床位数量来看，公立医院规模平均约为民营的两倍左右。中国则以公立医院为主，近年来由于政策鼓励等因素民营医院在数量上超过了公立，但从规模来看公立医院仍然是主体，且公立与民营的平均规模差距逐渐扩大，对做中国市场的药企来说，以三甲医院为代表的大客户重要性非常高，需要更强的销售能力；未来随着分级诊疗的推进，二级医院等偏向基层的医疗机构重要性提升，市场更为分散，需要更大的销售队伍。
营利性质方面，日本规定无论公立还是民营医疗机构全部为非营利性医疗机构，即收入只能用于弥补医疗服务成本、不可用于投资者经济回报；中国公立医疗机构全部为非营利性，民营医疗机构部分为营利性，部分出于政策上的优惠设为非营利性。目前中国约65%的医院、75%的基层医疗机构为非营利性医疗机构。
▌五、控费手段
1. 推动仿制药替代
一致性评价：
使用低价的仿制药替代昂贵的原研药可以大幅降低药费，但替代的前提是仿制药和原研药具有同等的药效。如果仿制药厂家的技术、工艺、原料等不合要求，仿制药的效果相比原研药会大打折扣，影响患者治疗，反而提高医疗费用。一致性评价即是致力于解决这一问题，通过一致性评价的药品理论上会与原研药有相同的效果，可以替换原研药。
日本进行过3次大规模的药品再评价，其中1998年开始的第三次评价以仿制药口服固体制剂为主要对象，意在推广仿制药对原研药的替代，是最为重要的一次，又称"药品品质再评价工程"。
评价仿制药与原研药的质量一致性，国际上通常采用的方法有体外溶出曲线和生物等效性试验两种，前者在实验室进行，后者需要开展小规模的临床试验。日本采取了体外溶出曲线的方法，与美国等采取的生物等效性试验方法相比节省了开展临床试验的费用、时间以及临床资源，但由于对溶出曲线要求严格，评价质量也有保障。
鼓励仿制药使用：
在完成仿制药一致性评价后，仿制药之间以及仿制药对原研药的替换有了基础，日本政府随后出台了一系列政策，推动仿制药对原研药的替换。
在一系列鼓励政策下，日本的仿制药使用比例有所提升；但由于自付比例低，且专利过期的原研药仍享有较高的医保支付价，日本的仿制药使用比例在国际上仍处于较低水平。
中国仿制药质量水平参差不齐，导致很多专利过期的原研药仍有较高的市场份额、质量较低的仿制药对价格体系形成干扰，不利于通过进口替代实现控费。2015年起食药监局启动了本轮仿制药一致性评价（最早2012年即有动向但未执行下去），采用的是类似美国的生物等效性试验标准，执行力度大、要求严。实际对进口替代的影响仍需关注后续一致性评价完成后医生处方环节和医保支付环节政策的配套情况。
2. 药品降价
日本的药品价格体系属于政府定价与市场定价的结合，医疗机构自行与流通商谈判形成批发采购价，政府部门制定终端医保支付价，中间差价为医院留存的利润。医疗机构的采购实现对药价的"摸底"，政府定价则尽可能在维护药企活力、保障医疗机构合理利润和控制费用之间获得平衡。
日本1957年制定了《药价标准》，确立了全国统一的医保可报销药品范围和医保支付标准；1982年确立了新药定价方式，经多次修改后形成目前的定价体系（具体加成比例等各次价格调整间有变动）。
仿制药主要按照原研药价格的一定比例进行定价，影响这一比例的主要因素为上市时间和药品类型。目前化药仿制药定价比例为50%（超过10个厂家的为40%），生物类似药由于研发要求更高，定价比例为70%以上（超过10个厂家的为60%），定价比例从过往情况来看逐渐下降；质量优秀、被选为参比制剂的品种可享受一定溢价。在完成一致性评价之后，这一定价体系较为简洁可靠，且可减少仿制药"扎推"浪费资源的情况。
1980s初期药品定价体系确立之初，药品价格调整对降低药价的效果显着，此后经过多轮调整后降价幅度趋于平稳，目前每两年的降价幅度约6%左右。
中国目前的药品价格体系实质上也是政府定价与市场定价的结合，各省通过集中招标确定省内最高采购价，目前多个省份采取与周围省份价格联动的方式压低招标价格；部分医疗机构在此基础上再和药企或流通企业开展二次议价确定实际采购价格。差异在于：
（1） 目前招标价格的确定与医疗机构实际采购价不挂钩，医院通过二次议价降低成本并将差价留存在医院的做法在政策上处于灰色地带（国家层面的政策不允许二次议价，但实际上地方默认这一做法，部分医改试点地区将二次议价作为试点进行），仍有通过调整定价机制压低价格的空间；
（2） 仿制药是按商品名定价，同一品种不同厂家的仿制药价格可能有较大差异。这一情况与仿制药质量差异有关，需等待仿制药一致性评价大范围完成后方可实施。
中国的创新药和高品质、竞品相对较少的仿制药合计的降价幅度大致与日本目前的降幅相当或略高，市场整体药品降价幅度2017年约15%，类似于日本1980s初期的情况。
3. 推动医药分开
医药不分开的情况下，无论是合法的医院药品进销差还是灰色地带的医生回扣都会使得医生有动力多开药、开贵药，仅靠药品降价控费的效果有限。为理顺利益关系，从根本上降低医生开大处方的动力，日本采取了以下措施：
提高医生服务收入：
实现彻底的医药分开必然导致医生从开药中获得的收益下降或消失，需要从其他方面获得补偿；当医生从提供医疗服务中即可获得高水平的收入时，冒险寻求药品回扣等灰色收入的动力就会大大下降。日本1974年将医生处方报酬大幅提升到原先的5倍，此后也多次提高医生诊疗报酬，2008年医生平均收入约为一般民营员工的2.4倍。
压缩医院药品加成比例：
过高的药品加成比例会导致医生倾向于开大处方，但由于药房运营有成本，完全取消药品加成不合理。日本1992年引入现行的药品价格上市后调整规则，逐年压缩加成比例，目前定价规则中加成比例为2%，由于价格调整后医疗机构会向供应商转移部分价格压力，实际加成比例在8%左右。
防止处方外流流于形式：
提高医生收入并降低药价加成比例后，医生对药品利润的依赖下降，但仍有医院与院外药店合作的形式，实质上仍存在利益输送关系。针对这一情况，1996年厚生劳动省出台规定，如果药店70%以上处方来自于同一个医院，则药店收取调剂费标准下降。
在调整理顺利益关系后，日本的医药分开进展顺利，2014年门诊的医药分离比（流向院外处方数量/全部处方数量）达到68.7%。
医药分开同样是中国医改的一大重点，中国目前采取的措施主要是取消药品加成和通过行政命令降低药占比。但从实际情况来看，由于提供医疗服务获得的收入相对于医生本身的学习培养成本过低（仅为社会平均工资的1.12倍，远低于国际水平），医生仍然有很强的动力从开药中获取回报，由于招标体系确定的价格仍有较大利润空间，即使取消药品加成医生仍可从药企获得返点回扣；降低药占比则可通过增加检查费用的比例实现。而在公立医疗机构为主导、以普惠性为首要目标的医疗体系下，提高医疗服务费用难度较大，目前仅部分地区在做试点。因此，中国实现医药分开、切断医生和药企间的利益关系的难度更大，药企面向医院和医生的营销仍有很高的重要性。
▌六、总结
中日医疗体系的基本结构有相似之处，从市场规模增速、老龄化比例等指标来看目前的中国和1980s的日本接近，控费手段上中国也较多参考的日本的方式，部分异同之处汇总如下：
Part 2 日本药品工业发展路径
▌一、控费背景下，创新龙头受追捧
随着医保控费力度的加大以及监管的日益严格，日本药企的数量近年来不断下降，但分规模来看，受影响最大的是中小型药企，月产值5亿日元以上的大中型药企（约占10%）数量相对平稳。
从行业集中度来看，以百强药企收入占比为代表，全球的百强药企收入占比超过80%，日本约为75%，中国仅23%。日本药品市场格局已经较为成熟稳定，中国药品工业的集中度仍有极大的提升空间。
挑选东京证券交易所挂牌的Wind西药子行业内41家公司中按市值排前30的公司作为样本（均为年收入超过百亿日元的公司），部分数据如下：
按市值大小分组后，对比发现：
1.毛利率：大市值组均值65.2%，小市值组均值53.0%，有极显着的统计差异（p=0.001）。高毛利率代表着产品拥有良好的竞争格局，通常为创新药和由于工艺等原因仿制难度高的药物。可见，只做低水平仿制药能做大的可能性很低。
2.PE：大市值组均值34.6，小市值组均值27.1，有较为显着的统计差异（p=0.07）。大市值来自于业务体量和估值水平两方面，龙头更受市场的青睐。
观察30家公司2006年以来的毛利率，并按大小分为三组标记如下：
由上表可见，毛利率水平有一定的持续性，高毛利率（以创新药、高端仿制药为主）的公司大多通过持续高水平的研发投入维持竞争优势。总体来看，长期的毛利率和市值水平呈现正相关，少数例外包括：中外制药（第3位，低毛利高市值，罗氏子公司），Tsumura津村制药（第18位，高毛利低市值，汉方药龙头但市场空间有限），JCR Pharmaceuticals（第20位，高毛利低市值）。
▌二、从武田药品工业看日本创新型药企的发展
1.新药获批黄金期
在经历了日本1960s-1970s的医疗费用高速增长后，日本药企在资金和技术上有了一定的积累，一些厂家开始投资新药研发，在1980s-1995年期间收获大量新药品种，每年上市10-20个新药，数量稳居首位；获批新药较多的厂家如武田、大冢、小野、第一三共等等都是现在的行业龙头，武田在此期间基本实现了每年获批一个新药。
2.积极拓展海外市场
与欧美相比，日本本土医药市场规模较小，行业龙头纷纷寻求向海外市场发展。武田1977年和雅培成立了联营公司，在美国销售武田研发的新药，典型的重磅品种包括亮丙瑞林（1985）和兰索拉唑（1995）等，此外也和礼来等多家全球龙头开展合作研发，推动产品海外上市；1990s在欧美多地建立了销售和研发的子公司，实现了在全球主要市场的布局。
3.通过并购寻求突破
1990s后期至今，新药研发难度逐渐提升，全球每年获批新药的数量有所下降。日本药企早期的研发以Me-too类药物为主，在新药审批趋严的情况下表现不尽如人意，每年获批新药5个左右，大幅落后于美国。武田在此期间遭遇新药断档，为改善业绩转而通过并购的方式寻求发展。
▌三、 "失败案例"：JCR Pharmaceuticals
1.公司概况
JCR Pharmaceuticals（以下简称JCR），毛利率一直维持在较高水平，研发投入比例也较高。该公司成立于1975年，但较长时间内收入处于缓慢增长甚至停滞下滑状态，目前收入仅181亿日元（约合11亿元人民币），尽管估值较高但市值仅有16.4亿美元（约合104亿元人民币），作为一家并非初创型、高毛利率的药企表现较差。
公司发展的重大事件如下：
2.产品技术发展路线
从上述的产品技术发展路线来看，JCR在产品和研发方面存在如下问题：
（1）没有形成技术平台，掌握一项技术开发出一个品种后没有很快在此基础上发展更多同类产品；
（2）过于追求高端项目，近期的研发方向多为高难度的新兴技术或市场规模小的治疗领域，这类产品比较好的形式是科学家为主的创业公司研发+资金实力强的大药企提供资金和商业化支持，小公司依赖此类项目有可能获得爆发增长，但风险较大。
比较合理的发展路线是：在一项技术上实现首个产品商业化后，把该项技术打造成研发平台，快速推出同类产品，充分利用技术优势；先发展难度较低的改良剂型、Me-too类新药等，具备一定体量后再投入高端项目的研发。
3.销售体系
JCR目前的收入以1993年获批的重组人生长激素为主，占收入59%；中国类似的公司是长春高新（子公司长春金赛），重组人生长激素产品约占金赛的90%以上、长春高新的45%左右。
二者表现差距很大，特别是在市场份额上，主要原因在于销售模式的差异。JCR以代理模式为主，与住友制药（日本一家中型药企）合作进行推广，目前医药代表仅80人左右；长春高新在重组人生长激素1998年上市之初即大力投入销售队伍的建设，实行学术推广，销售费用率在35%上下波动，2001年公司员工中销售人员已达421人，目前已经接近2000人。
Part 3 对中国药企的启示
结合上述对中日医疗环境于政策、医疗产业的分析对比，对日本"失败案例"JCR的分析，并参考辉瑞（全球巨头）、武田（日本巨头）等的发展历史，可得到以下的结论：
▌一、龙头占优，强者恒强
老龄化导致医疗需求大幅增加，在医疗保险总量增幅有限的情况下必然导致控费力度的加大，只有疗效突出、品质优秀的品种才能维持较好的议价能力、抵抗控费压力。大药企通常已经有从初期研发到临床推广整个流程的经验积累和资金实力，更容易做出优秀的品种；且与计算机、互联网等行业不同，医药行业新品研发周期长、监管要求高、很少出现颠覆性的产品、渠道建设成本高（面向的是医生，专业性强且分散），即使有如CAR-T等突破性的产品出现，相关的初创型公司考虑到监管、渠道等因素也更倾向于与传统巨头合作或接受巨头的收购。
▌二、重视创新，但要循序渐进
发展创新药是抵抗控费压力必需，长期来看一致性评价完成后，仿制药成为标准产品，几乎没有定价权，竞争倾向于比拼成本，格局较差，只有做创新药才能维持较好的竞争力。
如果希望打造完整的研发体系，较好的路径是循序渐进，从难度较低的高端仿制药、剂型创新药、Me-too类创新药等做起。从日本新药定价规则来看，简单的Me-too类药物也很难获得高比例加成，追求疗效有突破的Me-better甚至全新靶点或机理的First-in-class药物、或解决孤儿药等特殊需求会是创新型药企在具备研发Me-too类药物能力后的下一个目标，也是成长为全球巨头的标志。
投资过于超前的项目则面临高风险高收益的局面，适合大药企以类似风险投资的形式，小药企独立开展此类项目的风险较大，最好是找巨头进行合作，借助其研发和销售的资源实现发展。
▌三、重视营销，加强终端掌控
即使是创新药也往往有同类型的竞品，在医药分开的情况下，靠提供回扣的方式不可行，需要开展真正的学术推广，让医生和药师了解产品相比竞品的优势，因此药企需要培养学术水平高、能给医生提供更好药学服务的医药代表，来实现对终端的更好控制。
终端类型方面，中国目前仍然是大型公立医院为主体，对三级医院等大客户的营销重要性更高；考虑到社会影响，中国未来不一定会走日本非公立为主体的道路，但会通过推广分级诊疗来减轻患者集中于三级医院的低效率情况，药企需要提前向基层布局，客户更为分散，需要更大的销售队伍。
▌四、疾病领域的选择
老龄化的加剧带来了对老年病药物需求的大量增加，主要的疾病领域包括心脑血管、肿瘤、糖尿病、老年痴呆等。参考日本的疾病谱和用药结构，以及疾病和药品本身特性来看：
慢性心脑血管疾病（如高血压、高血脂）目前已有非常成熟、相对廉价且用药方便的药物可以达到良好的控制病情效果，除非出现突破性的治愈药物否则很难出现高速增长；
急性心脑血管疾病（如心梗、脑梗等）用药集中于发病时的紧急救治和后遗症的防范治疗，主要为溶栓类药物和微循环改善药物，在不考虑重大突破的情况下仍有较大改善药效的空间；
肿瘤是目前几乎所有大药企研发的热点，对新药的需求远没有满足，潜在市场空间巨大；
糖尿病目前仍未有类似高血压药物的成熟廉价药物可以实现对病情的良好控制，随着病情进展患者往往需要使用价格较高且用药不便的胰岛素，也有很大改善空间；
老年痴呆目前仅有美金刚等少数药物可用且效果有限，需求极为强烈，但研发难度极高，多家国际巨头的研发均告失败，普通药企很难涉足。
综合来看，适合中国药企投资研发的疾病领域主要为肿瘤、糖尿病、急性心脑血管疾病等领域的药物；此外，考虑到中国经济发展的情况，部分有消费升级属性的疾病领域（不危及生命但影响生活质量的疾病）也值得关注，典型的例子如：眼科疾病、矮小症、关节炎、银屑病等。
