创新企业IPO标准：三大颠覆性变化
——这是A股IPO观念的一次革命
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授
3月30日，中国证监会官方网站发布消息显示，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。这是我国A股市场在原有“工业版IPO标准”基础上，首次为创新企业IPO开绿灯、开大门，这不是绿色通道，而是开辟了多通道的挂牌标准，并且不同于传统工业版的IPO标准，它至少带来了三大颠覆性变化：首次淡化净利润与净资产标准；首次允许亏损企业IPO；首次引入CDR制度。
众所周知，传统工业版IPO标准主要适合大型成熟企业，尤其是重资产型的企业，它在IPO审核环节主要侧重两个指标：一是净利润总量；二是净资产规模。这一传统工业版IPO标准，与新经济（包括互联网、新技术、新产业、新业态）发展要求格格不入，它甚至排斥真正的创新企业，因此，它曾经将阿里巴巴、腾讯、百度、京东等世界一流的优秀创新企业拒之门外，这些好企业最终被迫出走境外挂牌上市。这是中国投资者的巨大损失，同时也是A股市场的巨大损失。
十九大报告强调要建设创新型国家，就必须强力推进创新驱动发展战略，通过科技创新实现创新驱动与创新引领，我们要激发和保护企业家精神，鼓励更多社会主体投身创新创业。加快建设创新型国家。创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。加强国家创新体系建设，强化战略科技力量。深化科技体制改革，建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系，加强对中小企业创新的支持，促进科技成果转化。
资本市场是金融服务实体经济的主战场，同时也是创新型国家建设的重要抓手。资本市场必须踏准产业升级的步伐和节奏，并且应该主动引领新经济发展新潮流。
从IPO市场化改革到注册制改革，我们一直在强调要提高IPO标准的包容性，提高IPO效率，降低IPO成本，并将优秀创新企业留在A股市场，但这一改革进展一直十分曲折、十分艰难。今天，终于高兴地看到了国务院和证监会的大动作、新举措，我们将对创新企业大开IPO便利之门，这是创新驱动、创新引领的最真实行动，这是创新企业之幸，也是A股市场实现跨越式发展的新使命、新希望。
创新企业的IPO大门打开了，它的IPO标准显然不同于工业版的IPO标准，这是时代的进步，也是IPO观念的一场革命。
（一）A股市场首次为创新企业设立全新IPO及CDR通道
《意见》明确指出：本次创新企业IPO及CDR试点，设定了较高的门槛，面向符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业。很显然，创新企业IPO及CDR试点所涉及行业，几乎都打上了新时代“新经济”的标签，它们将引领着新时代、新经济的未来潮流，这是科技强国的动力机制，这是建设创新型国家的重要支撑，这是最直截了当地表达了对高新技术、创新型企业的坚定支持，这才是真正提升IPO包容性的落脚点和最终归宿。
（二）淡化净利润与净资产，强化营收与市值（估值）
《意见》明确提出了创新企业IPO门槛：尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。试点企业具体IPO标准由证监会制定。
很明显，创新企业的IPO标准首次淡化了净利润指标，而改用营业收入及市值（估值）标准进行考核，这是具有国际化眼光、并与国际惯例对接的新标准、新法则。
实际上，这一全新的IPO标准，正是对创新企业的巨大包容，它是专为创新企业量身订做的另一套IPO标准。也就是说，在传统工业版IPO通道的基础上，我们又增设了一条全新的IPO通道，这就是创新企业IPO标准。
很显然，创新企业与传统成熟企业不同，它拥有高成长的属性，但它同时存在未来不确定性的高风险，因此，它与成熟企业的“白马股”不同，它可能没有现成的利润块头，甚至也没有现成的净资产规模，但它有最先进的技术和巨大的市场潜力，并拥有快速成长与扩张的动能，但相当成熟企业融资易、成本低，创新企业却是资金短缺，而且银行融资难、成本高，因此，它急需资本市场提供巨大融资支持，这就是创新企业IPO的必要性与紧迫性。
营收高成长、估值快速扩张，正是创新企业最大的特征，为此，我们在为创新企业设订全新IPO标准时，必须淡化净利润、净资产指标，而应该重点考核其营收增长及市值估算规模。
（三）创新企业即便亏损，也可能获得A股IPO的机会
《意见》明确规定：“尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。”这标志着“亏损IPO”即将变成A股市场的现实。这是IPO观念的一次重大突破，它符合国际惯例性做法，纽约证交所与NASDAQ市场很早就是这样做的。
关于这一新规，证监会在答记者问时，作了详细解释：关于企业发行上市是否必须连续盈利及不存在未弥补亏损，我国相关立法规定有一个演变过程。回顾这一演变过程，有助于清楚理解法律规定的精神实质。
1993年《公司法》第一百三十七条明确规定公司发行新股必须具备“公司在最近三年内连续盈利”的条件。2005年《公司法》《证券法》联动修改时，将1993年《公司法》有关公司发行新股条件的规定移入《证券法》中，并在内容表述上作了实质修改，专门取消了公司连续盈利的要求，调整为公司应当具有“持续盈利能力”。
从“连续盈利”到“持续盈利能力”，反映了立法对于经济生活和市场规律的准确把握，从而为处于特定发展阶段虽然暂时没有实现账面盈利，但确实具有持续盈利能力，能够为投资者带来回报的企业发行上市，利用资本市场做大做强打开了制度空间。这一立法修改反映了尊重规律、与时俱进的科学态度，也符合境外成熟市场的一般做法。
这次改革，针对创新企业在特定发展阶段高成长、高投入、实现盈利的周期较长等特点，按照《证券法》规定的程序，报经国务院批准，修改《首发管理办法》第二十六条和《创业板首发管理办法》第十一条，明确规定符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。
（四）作为创新企业的中概股，可以在A股市场发行CDR
《意见》明确规定：允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市。已境外上市的红筹企业，市值不低于2000亿元人民币，而且符合试点条件的红筹企业，可以优先选择通过发行存托凭证在境内上市融资。本意见所称红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。
在证监会答记者问时，明确指出：试点红筹企业作为境外基础股票发行人参与境内存托凭证的发行，并应当承担我国证券法律法规和监管要求有关发行人的义务和责任，包括信息披露义务、投资者损害赔偿责任等。
这是我国A股市场首次引入CDR制度的一次尝试，它很好地解决了那些已在境外上市，但私有化成本特别高昂的大型中概股的回归难题，同时也能让境内投资者共享其发展成果。
以阿里巴巴和腾讯为例，这是中国最优秀的创新企业之一，二者的市值均在3万亿元左右，这两只中概股体量十分巨大，若采用私有化回归A股，几乎是不可能的，也是没有必要的，因为这两家企业都是国际化程度很高的企业，二者分别在美国和我国香港挂牌，这是很好的国际化市场，没有必要进行私有化退市，因此，为了让境内投资者共享其成果，最简单的办法就是发行CDR，实现两地挂牌，让它们间接回归A股市场。
