债市为啥涨，到底谁在买？
（海通债券每周交流与思考第262期，姜超等）
观点
上周（3.26-3.30）债市震荡，国债利率平均上行5bp，AAA级企业债、AA级企业债收益率分别下行9bp、11bp，城投债收益率平均下行2bp，转债指数反弹1.05%。
债市跌宕起伏，3月大涨收官。回顾今年1季度，债市行情可谓跌宕起伏。1月开局低迷，1月份的10年期国债利率一度升至3.98%、破4%就是一步之遥，而10年期国开债利率也超过了5.1%。但到3月末，10年期国债利率已经降至3.74%，10年期国开债利率降至4.65%，均已降至年初水平之下，债市以大涨收官。1季度中债新综合指数上涨1.9%，年化回报率接近8%，债市迎来开门红。
央行绝未放水，资金供给未增。有人认为本轮债市上涨主因央行放水，理由是1季度以来的货币市场超预期宽松，是为了两会维稳的需要，相应4月份以后的资金面会重新收紧。但这一说法缺乏依据，事实上今年1季度央行在公开市场净回笼了5600亿货币，加上前两月财政缴款规模也达到了3400亿，即便考虑3000亿的普惠金融定向降准、以及2000亿的PSL定向贷款，综合看央行依然是在大幅净回笼货币。从银行资产负债表来观察，反映资金供给最核心的指标是超储率，而2月份银行的储备资产比去年12月下降了22000亿，说明超储率依然位于历史低位，资金供给非但没有改善、甚至还有所收紧。
融资需求下滑，银行表内增持。在我们看来，本轮债市上涨的主要原因不是央行放水，而是源于融资需求下滑，使得资金供需改善。今年前两个月，新增社会融资3.71万亿，同比减少5800亿，其中表外融资同比减少1.2万亿。实际上，融资的下滑从17年11月就开始了，过去4个月的新增社会融资同比减少了1.2万亿，其中表外融资同比减少了1.9万亿。由于影子银行全面监管，表外融资大幅萎缩，而且又没有全部回到表内，这意味着银行表内资产出现空缺，因而银行在前两月明显增配了债券。
汇率预期改善，境外机构增持。在今年前两月，境外机构是增持债券的另一大主力。中债登和上清所的托管数据显示，境外机构18年前两月增持债券接近1300亿。我们今年1季度拜访过新加坡和香港的外资机构，发现不少人都看好中国的债券市场，背后最重要的理由来自于汇率的变化。虽然中国国债利率显著高于美日欧，但过去因为担心人民币大幅贬值，所以外资机构对买债心存疑虑。但在人民币汇率稳定之后，汇率对冲成本下降，加上中国在降债务去杠杆、利率有望和美国脱钩，买中国的债券也可以对冲美国加息的风险，因此海外机构过来买债的热情在持续升温。
美元趋势贬值，中美利率脱钩。而海外机构增配中国债券，其实也从侧面证伪了看空中国债市的另一个大逻辑：“因为美国要持续加息，所以中国也要跟着加息”。如果大家看一下欧洲和日本，其实都还是负利率，为什么没人担心他们也要跟着美国加息？因为大家默认欧洲和日本都是大国经济，拥有独立的货币政策。
而中国是全球第二大经济体，肯定是大国而不是小国，理所当然拥有独立的货币政策。为什么还有人潜意识里把我们自己当做小国经济、认为中国要跟着美国加息呢？其实是因为去年中国确实在公开市场持续跟随美国大幅加息，但当时的环境是美元还在升值，而人民币在贬值，央行为了稳定汇率、有必要跟随美国加息。但如今美元持续贬值，而人民兑美元大幅升值，央行担心的是人民币太过于强劲，所以货币政策不太可能继续紧缩，否则的话就是双重紧缩，经济肯定受不了。
债市长期向好，调整即可配置。因此，综合来看，本轮债市上涨主要归功于两大变化，一是社会融资需求的下滑，二是人民币汇率的改善。而这背后的原因则是我们强调高质量发展，不再走靠债务堆积和货币贬值发展经济的老路。因此，我们认为利率的下行拐点已经出现，债市长期向好。但由于短期上涨过快，加上经济数据、金融监管等因素的冲击，不排除会有调整出现，若有调整就是配置的好机会。
一、货币利率：资金平稳跨季
1）季末货币利率冲高。虽然临近季末，但央行考虑到市场流动性及财政支出投放等因素，暂停了逆回购操作。具体来看，央行维持整周零投放，国库现金定存500亿，逆回购到期1600亿，公开市场净回笼1100亿。上周R007均值上行80BP至3.87%，R001均值上行19BP至2.8%。
2）交叉任命有利于政策协调贯彻。国务院副总理刘鹤在一行两会调研强调要保持货币政策稳健中性，疏通货币政策传导机制，保持流动性合理稳定。央行行长易纲首次公开讲话表示，实施好稳健中性货币政策，增强金融服务实体经济的能力，下一步货币政策总体松紧适度，确保M2、贷款和总融资合理增长。上周宣布任命郭树清为央行党委书记，副行长，意味着从宏观到微观审慎监管协同性将有所加强，政策摩擦将减少。
3）资金平稳跨季。从近期央行表现来看，先是象征性跟随美国上调公开市场利率5BP，缩小政策利率与市场利率之间的差距，上周继续暂停逆回购操作，从量和价上看均有小幅收紧迹象。但是从货币市场表现看，季末货币利率升幅低于去年同期。我们认为主要原因是本轮利率下行由社会融资需求下滑所驱动，不依赖于央行放水，也更有持续性，资金有望平稳跨季，4月流动性有望继续宽裕。
二、利率债：债市长期向好
1）期限利差收窄。季末资金紧平衡，带动短端利率上行，而长端国债上行、国开下行，曲线整体变平。具体来看，1年期国债收于3.32%，较前一周上行8BP；10年期国债收于3.74%，较前一周上行4BP。1年期国开债收于4.01%，较前一周上行7BP；10年期国开债收于4.65%，较前一周下行1BP。
2）存单量价齐跌。上周记账式国债发行100亿，政策性金融债发行919亿，地方政府债发行431亿，利率债共发行1450亿元、环比减少426亿元，净供给495亿，环比增加26亿。同业存单发行1879亿元，环比减少3089亿元，到期4289亿元，净发行-2410亿元。股份行3M存单发行利率下行40BP。
3）债市长期向好。贸易摩擦近期出现缓和迹象，避险情绪有所下降，叠加资管新规已经过深改委审议通过，即将发布，债市短期休整。从流动性角度看，央行没有偏离“削峰填谷”的运行框架，未来很长一段时间资金面波动性将下降，流动性有望保持平稳。从基本面角度看，3月开始工业经济增长势头明显放缓，需求羸弱，基本面出现走弱迹象，而PMI只是季节性反弹。综合来看，由于前期债市上涨过快，加之金融监管、经济数据波动等或导致债市短期调整。但在降债务的大背景下，社会融资需求趋于回落，全社会资金供需趋于改善，因而债市向好的大方向不会改变。
三、信用债：高等级可适当拉长久期
1）信用债收益率下行。上周信用债收益率大幅下行，信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行9BP、AA级企业债收益率平均下行11BP，城投债收益率平均下行2BP。
2）资管新规即将落地。资管新规已由深改委会议审议通过，级别之高超市场预期，预计将于近期公布。与征求意见稿相比，打破刚兑大方向不变，但可能会在过渡期、非标估值等方面有所放宽，有利于降低市场流动性冲击，长期来看，新规主要遏制非标，但资金回表后对债券等标准化资产配置力度将加大。
3）地方债务监管再升级。财政部发布23号文，进一步规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，将资本金审查从PPP项目扩大到参与地方建设的国有企业，规范国有金融企业中介业务（如融资平台债券募集说明书中不得披露地方财政等数据）。23号文是地方债务规范化监管动作的延续，城投债刚兑预期进一步弱化，城投债与产业债之间的利差趋于扩大。
4）高等级可适当拉长久期。这一轮债券走牛以来信用债表现不及利率债，但我们认为高等级信用债亦具备较强的利率债属性，受信用风险和资管新规的影响都相对较小，后续信用利差有望下降，高等级可适当拉长久期。一是目前机构久期均不长，随着债市情绪好转，拉长久期是合理选择，我们最新问卷调查也显示投资者最偏好的组合久期由1年以下升至2-3年。二是三年期高等级信用债与贷款之间的利差目前大幅倒挂，此前主要通过贷款利率上升来修复，随着贷款利率上浮比例的逐渐提高，进一步上行难度增大，或倒逼信用债利率下行。
四、可转债：关注创新绩优标的
1）转债止跌反弹。上周中证转债指数止跌反弹，上涨1.04%，日均成交量下跌10%；同期沪深300指数下跌0.16%、中小板指上涨3.96%、创业板指数上涨10.11%。个券57涨15跌，正股61涨11跌，嘉澳转债、道氏转债停牌，杭电转债上市，涨幅前5位分别是宝信转债（12.64%）、万信转债（9.12%）、崇达转债（7.79%）、久其转债（6.86%）和康泰转债（6.4%）。
2）10家公司公布转债预案。上周没有转债公布发行，也没有转债收到批文，梦百合（5.1亿）、科森科技（6.1亿）、万顺股份（9.5亿）转债过会，平安银行（260亿）转债获银监会核准。此外，上周山鹰纸业（23亿）、圆通速递（36.5亿）等10家公司公布了转债预案。
3）金农转债上市。金农转债规模6.5亿，上市时间4月2日（下周一）。截至3月30日，股价9.09元，转债平价93.52元。参考平价相近的蒙电转债、永东转债等，我们预计金农转债转股溢价率将在9%左右，上市价格101-103元之间，中枢102元左右，有一定的破面风险。
4）关注创新绩优标的。近期支持创新企业的政策接连出台，如创新企业境内IPO或CDR试点方案、集成电路生产企业税收优惠政策、增值税改革深化措施（退还先进制造业和现代服务业进项税额）。建议关注创新和服务业等新兴产业绩优标的、或业绩有支撑并处于龙头地位的偏股型转债，如济川、生益、崇达、东财、大族、金融转债（宁行、常熟、光大）、隆基等，对于超小盘转债需防范热点消退后流动性迅速丧失的风险。
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