看好创新，不看好涨价！
——兼论为何今年涨的东西全变了
（海通宏观每周交流与思考第262期，姜超等）
观点
创新和债市领涨，出乎很多人意外！今年以来，资本市场的表现出乎了很多人的意外，年初时市场主流观点是看好18年经济复苏，与之相应，在大类资产配置上集体看空债市、看多股市，在股市当中看好受益于经济复苏的金融地产、周期和大盘股，而以创业板为代表的成长股经过两年下跌，已经跌到连看好的人都不好意思说自己持有了，我还记得我出去路演，跟一个过去擅长做成长股投资的基金经理说：“今年你的机会到了”，结果他一脸的茫然。
我们今年以来的所有报告，都在强调今年资产配置会有巨大变化：去年12月的年度报告是《破旧立新》，含义就是旧经济会被打破，而新经济将崛起。而今年1季度报告名字是《旧不如新、少即是多》，前半句是不看好地产和工业旧经济，但是看好服务业和创新为代表的新经济，而后半句是提示今年风险因素比较多，所以债券和类债券资产可以有不错的回报。
为什么在短短的3个月之内，市场的风格发生了这么大的变化，周期股从天堂坠入地狱，而成长股和债市开始大放异彩，究竟是什么在发生变化？有人用看好经济新周期来解释，但是如果什么都看好，那么应该是什么都会涨，为什么过去两年领涨的周期股今年开始下跌，而且从上证指数的表现来看其实已经跌回了原形，而反倒是大家不看好的成长股和债市今年开始领涨，这个变化其实是值得我们思考的。
涨价并非历史常态，联储已在加息应对。回顾过去两年，大类资产配置的主线叫做涨价。大家买的所有东西，比如说白酒、钢铁、煤炭、地产，其实都是受益于涨价的环境，还有银行和保险，则是受益于通胀环境下的利率上升。确实在涨价的环境下，大家都很快乐，但是历史表明，高通胀并非常态。
我们研究美国过去250年的经济数据，发现CPI平均只有1.4%。在1933年以前的150多年里，美国的平均CPI几乎为零，而当时还在金本位的时代、政府无法印钞，这反过来说明如果货币无法超发，那么其实就不会有通胀，一切通胀都是货币现象。
在1933年以后，美国废除了金本位，之后80多年的CPI平均为3.6%，其中前60年美国的CPI平均为4.2%，到7、80年代达到6.3%的顶峰，但是后20年的CPI只有2.2%。原因就是在纸币时代，货币超发会引发通胀，尤其是在70年代导致了高通胀。但是经历了70年代滞胀的教训之后，后来美联储就把控制通胀作为重要的目标，这反过来说明只要央行有决心收货币，其实通胀是可以控制的。
而现在美联储开始持续加息，给市场的预测是未来三年还要加息8次，其最核心的理由就是控制潜在的通胀风险，这其实也就意味着全球最大的央行在收缩货币，因此全球通胀未来很难超预期。
通胀不高房价高涨，中国降低货币增速。而在中国，改革开放以后40年的CPI平均为5%，但是其中前20年的CPI高达8%，而后20年的CPI平均只有2%。从PPI来看也是如此，前20年中国的PPI高达7%，但是后20年的PPI平均只有1%，这说明在中国通胀也并非常态。
但是从中国货币增速来观察，其实并不低，广义货币M2过去30年的平均增速高达16%，因此过去20年中国的通胀不高，一个重要的原因或在于超发的货币主要流入了房地产市场，导致了房价的持续上涨，从而掩盖了通胀的上升。因此货币超发以后其实还是在涨价，只是从消费品领域转到了投资品领域。
但是持续的房价上涨导致了地产泡沫，而且其背后是经济主体不停举债，但这一模式已经导致了中国经济整体风险的上升，而新一届政府强调高质量发展，今年两会政府工作报告首次未设任何货币和融资增速目标，央行明确表示由于过去货币超发，所以未来的低货币增速是新常态，而从去年开始中国的广义货币增速已经降至8%左右的个位数增长，仅为过去30年平均速度的一半，仅略高于当前6.8%的经济增速。
这说明政府已经下决心大幅收缩货币，其实也意味着面向未来，依赖于货币超发的房价泡沫也会受到抑制，更别说在货币超发背景下都涨不动的通胀。
进步来自创新，创新降低价格。我们做宏观研究，平时最关心的是两个数据，一是实际增长，另一个是通胀，这其实也是所有国家发展经济最重视的两个指标。但对这两个指标的态度却是不一样的，对于通胀，是希望保持在低位区间，因为通胀只是货币现象，大幅涨价只是把大家都剪了一遍羊毛，尤其是会让穷人变得更穷，对全社会整体无益。但对于实际增长，大家都希望越高越好，因为这是真正的进步，但是所有的实际增长其实都来自于创新。
人类拥有数千年的文明史，但是之前都是在农业社会，经济发展长期停滞，是工业革命以后，人类经济才开始飞速增长，出现了年均3%的增长。
到目前为止，人类已经经历过三次工业革命，第一次是在18世纪中期，标志性的事件是蒸汽机的出现，代表着人类社会进入了机器时代。第二次是19世纪70年代，电力、电话开始广范应用，人类社会进入电气时代。而第三次则是20世纪4、50年代，以原子能、电子计算机、微电子技术、航天技术等的突破为标志，代表人类社会进入了自动化时代。而目前，以人工智能和大数据为代表的新科技，意味着人类社会进入了智能时代。
而各种新科技的出现，其实是提高了效率，最终降低了商品价格。一方面，技术越发达，各种商品的生产成本就越低，或者是可以生产出成本更低的替代商品，比如说页岩油的出现，就使得油价很难出现大幅上涨。而各种新能源技术的应用，也从长期抑制了油价大涨的可能。
另一方面，在智能化的时代，大家可以提高商品的使用效率。比如说通过网上零售，厂商可以直接和消费者对接，大幅减少中间环节加价。比如美国有亚马逊，中国有阿里巴巴，目前中国网上零售的占比已经达到社会零售总额的20%，其实都是在降低零售物价。而通过共享模式，大家可以提高汽车、自行车乃至各种耐用品的使用效率，这反过来也就意味着未来大家不需要生产更多的商品，其实也是在变相降低商品价格。
因此，美国经济在08年以后的恢复，其实就是靠新经济的恢复，其特点是各种创新企业持续壮大，提高了全社会的效率，因此并没有带来通胀的上升。
而中国其实也不会例外，过去两年的通胀回升，其实是供给侧改革下传统工业经济的一次周期复苏，但在更长的历史背景下，以腾讯、阿里为代表的新经济已经越来越大，去年中国的信息服务业增速高达30%，贡献了1%以上的经济增长，这说明新经济已经开始对中国经济增长做出重要贡献，而且贡献会越来越大。
未来在于创新，文明降低利率。要理解中国今年以来的变化，就必须理解中国经济未来的发展方向，中国的未来一定是靠创新，而不是靠涨价。
其实宏观经济和微观世界是一一对应的，微观主体的所有行为，都可以在宏观上找到对应的现象。
从微观来看，一个人的幸福生活应该是由工作决定、由努力决定，也就是多劳多得。这其实也就意味着对一个国家而言，长期的经济增长是由产出决定，来自于技术进步。
但是从微观来看，有些人好像不用努力也可以过上好日子，因为可以举债消费、可以举债买房。问题是借了钱是要还的，一旦到了还债的时候，就必须要节衣缩食，过苦日子。
其实对于国家也一样，有时候不用创新也可以有经济增长，因为可以靠举债发展。但是任何国家都不可能永远靠举债发展，到了还债的时候，经济增长也会有下行压力。
为什么过去两年房价、商品价格还在涨，一方面是受益于去产能、去库存减少了商品、房子供给，但是另一个方面更重要的原因，还是在于过去两年居民部门在大幅举债，大幅增加了需求，所以短期可以过好日子。
但是到了18年，一方面是居民债务负担已经不低、高举债难以为继，另一方面政府下决心改变举债发展的模式，明确要抑制居民部门的杠杆，这其实意味着那些靠举债、涨价过好日子的行业，今年会重新面临挑战。
纵观全球各国发展的历史，其实都会遭遇到高债务的陷阱，因为没有人愿意过苦日子，所以难免不小心举债过度。但是同样是高债务问题，为什么90年代的日本深陷泥潭，而08年以后的美国重现辉煌，其实差别在于实体经济有没有创新。这就好比个人一样，欠债过多并非没有出路，只要努力工作还债，依然有希望翻身。
因此，美国的经验表明，想从债务陷阱里面走出来，靠创新是唯一的出路。而激发创新的核心，是要从各方面激发企业的活力。而今年以来，政府各方面的政策都值得肯定，上周一方面是对制造业针对性地降低了增值税，减轻了企业负担。而且对于集成电路行业，政府还提出了所得税的减免。
而除了减税之外，上周国务院还决定加快创新企业上市，无论是IPO还是采取CDR的方式，这一方向特别值得肯定。美国之所以好企业层出不穷，就是在于其股权制度领先于全球，所以不停地有好公司涌现。未来如果我们也能打通创新企业PE、上市融资的渠道，将上市和退市市场化，甚至可以仿效香港引入同股不同权等创新制度，更好地为创新企业发展创造条件，那么中国的创新一定大有可为。
而未来中国经济如果从举债模式转向创新模式，那么必然会从涨价模式切换到效率模式，其实也就意味着未来的主要资产配置在于两大方向，创新和稳定收益。
如果大家想了解利率的长期走势，有一本书叫做《利率史》，研究了人类文明发展几千年的历史，得出了这么一个结论：越原始的文明利率越高，越发达的文明利率越低。其实也指明了资产配置的长期方向：创新会带来进步，同时也会降低利率，而涨价只是货币现象，长期不创造价值。
因此，如果大家相信中国的未来，就要重视创新和稳定收益类资产的长期投资机会。
一、经济：制造业PMI反弹
1）制造业PMI反弹。3月全国制造业PMI为51.5%，较前两月均值回升，但仍低于去年12月和去年同期水平，指向制造业景气季节性回升，但力度偏弱。主要分项指标中，需求、生产双双回升，价格小幅回落，库存再度回补。分规模看，大、中、小企业PMI均回升，小企业回升幅度更大，且重回线上。
2）需求回暖，生产改善。新订单指数为53.3%，新出口订单指数为51.3%，均较前两月回升，指向春节假期过后，内外需同步回暖。生产指数回升至53.1%，也高于前两月均值，但3月发电耗煤增速大跌转负至-2.5%，两者走势背离反映生产只是季节性回升，持续性仍需观察。
3）价格再落，库存回补。原材料购进价格指数为53.4%，较2月持平，但低于前两月均值，印证3月以来煤钢等生产资料价格大幅下跌，PPI趋势性回落，预测3月PPI环跌0.6%，同比涨幅降至2.7%。原材料库存指数继续上升至49.6%，产成品库存指数反弹至47.3%，原材料库存和产成品库存双双回补，叠加价格下跌以及生产回升，或反映企业库存被动回补。
4）回升仍待观察。3月制造业PMI回升，主要缘于季节性且力度偏弱。而从中观高频数据看，终端地产、汽车需求好坏参半，粗钢产量和发电耗煤增速双双下滑，指向工业生产转弱。因而整体看，制造业PMI回升的持续性仍待观察。
二、物价：预计通胀大幅回落
1）食品继续下跌。上周食品价格继续下跌，其中猪价下跌3.4%，蛋价下跌1.7%，菜价基本稳定，食品价格整体下跌0.8%。
2）3月通胀回落。3月以来商务部食品价格环比下跌5.5%，无论是商务部食品价格还是农业部农产品价格，3月跌幅均远超2月涨幅，预测3月CPI食品价格环比下降4.5%，3月CPI回落至2.3%。
3）PPI继续下降。上周煤价继续下跌，钢价止跌企稳，油价小幅上调，截止目前3月港口期货生资价格环比下跌0.9%，预测3月PPI环比下跌0.6%，同比涨幅降至2.7%。
4）通胀大幅回落。虽然2月CPI高达2.9%远超预期，但主要源于春节错位效应，3月以来菜价大幅回落，猪价连创新低，而生产资料价格也持续下跌，我们预测3月份CPI和PPI相比于2月份都会大幅回落。
三、流动性：宽松格局不改
1）利率季末冲高。上周R007均值上行81bp至3.87%，R001上行19bp至2.8%。DR007上行14bp至2.93%，DR001上行8bp至2.61%。
2）央行继续回笼。上周央行暂停逆回购操作，国库现金投放500亿，公开市场净回笼1100亿。
3）汇率逆势升值。上周美元指数反弹，人民币兑美元逆势回升，在岸、离岸人民币均小幅升至6.27。
4）宽松格局不改。上周恰逢季末，货币利率惯性冲高，但无论是R007还是DR007的升幅都低于去年同期，意味着货币利率短期回升主要受季末监管影响。从央行操作来看，今年以来一直维持中性格局，货币投放并未加码，我们认为今年以来的流动性改善主要源于表外监管加强以后、社会融资总需求下滑，而在降债务的大背景下未来融资下滑的趋势不变，因而4月以后宽松格局不会改变。
四、政策：降低税率，支持创新
1）增值税改深化。上周国务院常务会议决定，降低制造业等行业增值税率1%，同时统一并上调增值税小规模纳税人标准，并将未抵扣完的进项税额一次性退还。本次增值税改革将减税4000亿元，其中对制造业减税约2100亿，我们预计将令制造业利润增速上升2%。此前政府两会报告指出全年减税8000亿元、降费3000亿元，这意味着后续仍将出台更多减税降费政策，覆盖范围也有望从企业扩大至居民，助于激发市场主体活力。
2）集成电路减税。财政部等四部门发布《关于集成电路生产企业有关企业所得税政策》，2018年1月1日后投资新设的集成电路线宽小于130纳米，且经营期在10年以上的集成电路生产企业或项目，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税，并享受至期满为止。
3）支持创新企业境内上市。经国务院同意，国务院办公厅3月30日转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，明确互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等产业，且达到相当规模的创新企业，可以在境内试点发行股票（IPO）或存托凭证（CDR）。
五、海外：美欧贸易战降温，美国科技公司集体受挫
1）美欧贸易战降温。上周四美国商务部长罗斯称，特朗普愿意重新开始与欧盟进行《跨大西洋贸易及投资伙伴关系协定》的谈判，前一天，根据白宫公布的两份声明显示，特朗普与法德领导人通话探讨了中国“不公平的贸易行为”以及如何对华进行贸易反制。
2）美国科技公司集体受挫。美国科技公司最近正处在一个非常时期，譬如上周美国联邦贸易委员会（FTC）声明称，非常严肃地看待Facebook的数据泄露事件，且已经展开非公开的调查。之后，特朗普在推特中炮轰亚马逊，称其只向地方政府缴纳很少的税，却大量使用美国的邮政系统，同时又导致了很多零售商失去市场。
3）美联储副主席人选待定。关于美联储副主席人选，媒体报道旧金山联储主席JohnWilliams是头号人选。他的观点偏鹰派，支持渐进式加息，在旧金山联储的一份报告中表示：“基于我所看到的经济发展状况，我认为2018年开展三到四次加息是合适的。”在他看来，全球经济已经触及拐点，不仅是美国经济稳固前行，而且连欧洲等其他地区都在呈现增长态势。
4）美国2月核心PCE增速平缓。美国2月核心PCE物价指数同比增速为1.6%，符合预期，但仍不及美联储2%的通胀目标。值得一提的是，家庭储蓄攀升至4900多亿美元，为2017年8月以来新高；储蓄率增至3.4%，同样为六个月以来新高，前值为3.2%。
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