招商证券
摘要
苏宁易购发布2017年年报，公司全年实现营业收入为1879.10亿元，同比+26.47%，Q4单季同比+25.28%；剔除股权出售，归母净利为9.25亿元，净利率0.49%，整体符合预期。
点评
线下开店速度加快，带动营收增长。预估2017年线下实现营业收入1046.10亿元，同比+9.31%，Q4单季同比+12.70%，主要系同店增长（约4%）及开店带动（约8%）。截止2017年底，苏宁易购店面1,499家，较期初净增加21家，其中苏宁易购云店323家、苏宁易购常规店1,144家（旗舰店118家、中心店371家、社区店655家），苏宁红孩子店、苏宁超市店53家、9家，合计门店3,867家。预计公司将加快易购门店开店速度，数量同比10%+，同时增加服务站密度，2018年门店有望达5000家。
线上：Q4单季开放平台同比117.40%+。苏宁易购APP月活跃用户数较年初增长105.73%，APP比例提升至89%。2017年公司实现线上平台实体商品交易规模为1,266.96亿元（含税），同比+57.37%，Q4单季同比60.65%+；自营商品销售规模974.60亿元（含税），同比+57.52%，Q4单季同比43.03%+；苏宁加快开放平台发展，线上GMV292.36亿元（含税），同比56.85%+，Q4单季度同比117.40%+，超市场预期；延续2017年Q4策略，2018年有望继续加快开放平台，带动线上毛利率提升。
财务分析：线上毛利率提升，但降幅收窄，费用率下降约1%，提升净利率水平，2018年毛利率上升、费用率下降剪刀差有望扩大。开放平台比例提升带动线上毛利率提升，同时公司调整产品结构提升单品毛利率，考虑到线上线下毛利率差及线上占比提升，毛利率基本保持稳定，2017年毛利率为14.33%，相较2017年下降约0.24%。规模效应带动费用率下降，三项费用率下降约1%，基本与整体毛利率持平。2018年线上毛利率提升将继续带动毛利率提升，双线规模效应将降低费用率水平，净利率水平继续提升。
金融业务：聚焦支付、供应链金融、消费金融、产品销售等四大核心，总体交易规模同比增长129.71%，2017年引入53.35亿元战投，估值达到323.33亿元，投后苏宁易购持股为50.10%。
物流业务：重点投资仓储及配送，加快社会化物流。苏宁物流及天天配套合计面积686万平方米，拥有快递网点达到20,871个，公司物流网络覆盖全国352个地级城市、2,908个区县城市。2017年苏宁物流社会化营业收入（不含天天快递）同比+135.76%。
维持强烈推荐-A评级。预计2018-2020年公司实现营业收入为2470.26/3169.97/3988.01亿元，归母净利润为15.70/20.27/25.78亿元，当前市值对应18年PE为83.4倍。当前市值/2018年营业收入估值水平仅为0.53倍，均值为0.75倍，京东约为1倍，价值低估，维持强烈推荐-A评级。
风险提示：业绩不及预期；开店速度放缓等
