作者：金石
3月30日晚间，国务院办公厅转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（下称《意见》，这意味着“独角兽”回A实质性破冰。独角兽回归A股，可以直接IPO或者CDR。
“独角兽”回A实质性破冰，爱奇艺你后悔了吗？
具体包括两个标准：
1、已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；
2、尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币。
具体包括两个亮点：
1、允许VIE（协议控制）架构；意见指出，对存在协议控制架构的试点企业，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。
2、允许AB不同权；意见明确了，存在投票权差异（也就是AB股不同权）、协议控制架构或类似特殊安排的，应于IPO时，在招股说明书等文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息。
具体试点标准如图所示：
不过，当看到这个标准，不仅让人想到了29日赴美上市的独角兽爱奇艺。根据招股资料，爱奇艺按招股18元定价计算，市值高达127亿美元，
以29日平均汇率（6.3）计算，爱奇艺当日市值800亿元。若是没有美股上市，即使折半计算，爱奇艺市值也高达400亿元。同时2017年营收高达173.78亿元，完全满足独角兽回A条件。但是由于爱奇艺已赴美上市，若要回A则需要市值2000亿元，折合（30日汇率6.29）318亿美元。按现在市况，爱奇艺若想回A则难上加难。
此外，爱奇艺主要业务在内地，而且A股市场更是一个容易高估的市场，爱奇艺若回归A股上市，市值很可能不仅仅100亿美元那么少。但是，爱奇艺选择赴美，首日挂牌股价便迎来大跌，真可谓时也命也，令人扼腕叹息！
爱奇艺选择赴美上市，背后逻辑值得玩味！
年初至今，关于独角兽、新经济的政策未曾停止过。3月份以来，随着富士康36日过会创造A股市场IPO的新速度以及小米将A+H股同时上市的传言彻底引燃了独角兽回A浪潮。此前，2018年2月23日，港交所公布了港交所新兴及创新产业公司上市制度的第二轮市场咨询方案，预计6月份可接受的三类企业的上市申请。各大交易所为吸引新经济展开了新一轮竞争。而正在独角兽回A以及港交所允许同股不同权的档口，爱奇艺于3月2日毅然决然向纳斯达克提交了招股书，背后逻辑值得玩味！
一、爱奇艺登录纳斯达克，首日大跌13.61%
递交招股书刚满一个月，爱奇艺29日晚成功登陆纳斯达克，发行价每股18美元，上市当天，爱奇艺以18.2美元开盘，较发行价18美元上涨了1%，而后股价迅速下跌，瞬间跌破发行价。爱奇艺当日股价而最低时只有15.44美元，最终收报15.55美元，较发行价下跌13.61%。按收盘价计算，爱奇艺市值达到109.87亿美元，较盘前市值蒸发17.34亿美元。
根据招股书显示，爱奇艺申请IPO发行1.25亿股美国存托凭证，每份ADS代表7股A类普通股，总计8.75亿股A类股份。加上承销商执行的1875万股超额配售，爱奇艺通过首次公开招股最大募资额将达到27.3125亿美元。按照18美元的开盘价计算，爱奇艺市值约为127亿美元。
二、首日赴美上市，大跌原因揭秘
股东实力雄厚，承销商阵容如此庞大，爱奇艺为何首日上市并迎来当头一棒，是自身实力的缺陷还是市场大环境的风险增加？
首先，不是因为外围风险因素和行业导致。爱奇艺上市首日（3月29日）美国三大股指全部大涨，道指涨逾250点或1.07%，标普500指数涨1.38%，纳指涨1.64%。美国科技股大反弹，苹果收涨0.78%，亚马逊收涨1.11%，奈飞收涨3.35%，特斯拉收涨3.24%。中国概念股多数上涨，阿里巴巴收涨2.59%，百度收涨0.04%，京东收涨1.2%。猎豹移动收涨7.13%，第九城市收涨5.24%，陌陌收涨4.97%，新浪收涨4.55%。
既然不是外围，就很可能是内部因素所致，或者美国投资者对爱奇艺盈利结构的不认可。
1、对标美国Netflix，爱奇艺市值存在高估可能
据wind数据显示，截至美股昨日收盘，奈飞市值1282亿，对标市盈率为229.3倍；爱奇艺市值110亿，对标市盈率为73.9倍，也就是奈飞市盈率是爱奇艺的3.1倍。但是，从2017年的数据来看，爱奇艺的收入为173.78亿元，而奈飞的收入则约为741.32亿元，相差4.3倍左右。再加上爱奇艺2017年亏损37亿元，而奈飞同期则实现了36.5亿元的净利，爱奇艺市值存在高估可能。
2、连续三年亏损，但亏损收窄
招股书显示，爱奇艺在2015年、2016年、2017年间，虽然净亏损率却在逐年收窄，分别为-48%、-27%、-22%，但连年的高亏损数值却仍是不争的事实，三年净亏损分别为25.75亿、30.74亿和37.369亿。但是营业利润、净利润、扣非净利均同比亏损加快。
3、收入结构单一，广告付费为主
招股书显示，2017年，爱奇艺网络广告收入为81.59亿元，占总收入的比例为46.95%；会员服务收入达到65.36亿元，占总收入的比例为37.6%；内容分发收入11.92亿元，占总收入的比例为6.86%。即使爱奇艺的会员业务发展迅速，但当下广告收入仍旧是公司最主要的收入来源。
反观美国最大的流媒体Netflix，虽然其本土的会员数仅为5475万，要少于爱奇艺的6000万，但其在全球的会员总数则是爱奇艺的两倍左右。会员付费订阅所带来的收入是目前Netflix最主要的收入来源，而第三方广告则是Netflix一直极力所避免的。
但是，爱奇艺会员付费收入占比不断提升。招股书显示，爱奇艺目前主要以付费会员、在线广告、内容分发三大类业务为主，其中付费会员和在线广告的营收占比差距逐渐缩小，付费会员收入占比逐年上升，营收占比分别为18.70%、33.50%、37.60%。
4、缺乏盈利模式，三强争霸竞争激烈
国内视频形成了腾讯视频、阿里优酷土豆、百度爱奇艺三强争霸格局，仍然未摆脱烧钱模式。与其他视频网站一样，爱奇艺仍未实现盈利，招股书显示，爱奇艺在2015~2017年的净亏损分别为25.75亿元、30.74亿元和37.369亿元。
优酷土豆上市两年之后才首次实现盈利，但很快再次陷入亏损状态，2014年二季度优酷土豆的净亏损甚至一度冲上新高至1.64亿元，2018年1月，腾讯视频和优酷的亏损预算则达到了80亿人民币。长久的烧钱模式让视频类网站深陷盈利难题。现阶段投资者们砸向爱奇艺身上的金元，也并没有转化为拉开第二名差距的燃料，而是转化为与腾讯视频和优酷争夺国内市场份额的弹药。在这场战争中，爱奇艺并没有表现出必胜的迹象。
此外，3月18日，腾讯视频官方宣布其付费会员人数已达到6259万，高于爱奇艺的6010万。而在猎豹大数据中，我们也发现，爱奇艺周活跃渗透率13.37%，不及腾讯的16.05%。但周打开次数依然居于第一；排在第三的优酷稍显疲弱，渗透率近4.7%。
三、回A浪潮下，爱奇艺为何选择赴美上市？
首先我们解释下爱奇艺的股权架构，爱奇艺和母公司百度一样实现同股不同权，采纳AB股没具体如下：
百度持股爱奇艺70% 全部持有B类股票
SEC披露的爱奇艺上市申请显示，爱奇艺将采纳AB股制，更高投票权的B股由同在美国上市的母公司百度持有，A股每股1票，B股每股10票投票权。百度本身的AB股制，同样是A股每股投票权1票，B股每股10票，即B股的投票权为A股的10倍。
根据公开资料显示，爱奇艺成立于2010年4月，原名为奇艺。在2010年4月至2014年9月间，爱奇艺曾获得百度多轮融资。招股书显示，爱奇艺的总股本为49.46亿股（A类普通股）。据悉，高盛集团、瑞士信贷集团、美林银行子公司PFS、华兴资本、花旗集团全球市场和瑞银证券将担任此次IPO承销商。
招股书显示，百度当前持有爱奇艺29.39亿股，占总股本的69.6%，是爱奇艺的第一大股东；第二大股东是小米，持有8.4%的股份；高瓴资本旗下的HH RSV-V Holdings Limited持股5.7%，系第三大股东。而爱奇艺创始人、CEO龚宇拥有1.8%的股份。
此次IPO完成之后，爱奇艺的流通股将会分为A类普通股和B类普通股，控股股东百度将持有全部的B类普通股。
1、爱奇艺为何不等待A股上市？
1）爱奇艺一直是百度的亏损业务，一直处于烧钱模式，爱奇艺曾一度打算私有化，最后以失败告终。一方面百度不想烧钱，或者没有多余的钱注入爱奇艺，另一方面百度灵魂人物马东敏回归，加快帮助爱奇艺融资，完成15.3亿美元的可转债认购，并且进一步促进了爱奇艺的上市步伐，为李彦宏赚到几十亿美金。
2）爱奇艺连续三年亏损，不满足A股上市条件。虽然央视采取独角兽回A即报即审的直通车政策，但A股固有的上市条件对盈利有强制性要求，爱奇艺管理层或认为政策即使鼓励独角兽回A，对连续三年亏损的企业也不会“法外开恩”。
3）2月27日，爱奇艺提交招股书，当时独角兽回A浪潮还未彻底引燃市场，而且独角兽回A的具体政策还未明确，充满极大地风险和不确定性。比如同股不同权怎么解决，ADR怎么实施，风险如何承担等等。
2、爱奇艺为何不等待港股上市？
2017年6月16日，港交所关于设立创新板以及检讨创业板的市场意见引起市场的广泛关注，香港交易所12月15日宣布，正式拓宽现行上市制度，允许“同股不同权”的公司在主板上市。根据港交所第二轮市场咨询方案。港交所预计，预期最快今年4月下旬可刊发本轮咨询总结，开始接受同股不同权企业上市。那么为何爱奇艺选择2月27日赴美上市，而不选择香港？
1）可能与母公司的发展策略及现有投资者基础在北美为主有关。母公司百度在美国上市，有丰富的美国上市经验，同时爱奇艺上市可能与百度发展策略有关。投资者基础方面：高瓴资本旗下的HH RSV-V Holdings Limited持股5.7%，系第三大股东；2017年，爱奇艺对外宣布，已完成15.3亿美元的可转债认购，主要认购方为百度、高瓴资本、博裕资本、润良泰基金、IDG资本、光际资本、红杉资本等。其中重点提及百度认购了3亿美元。
2）、或担心港股市况，与上市周期赛跑。但有投资银行界人士分析，寻求上市的 独角兽公司及其上市团队，担心的不是港股引入同股不同权仍有阻力，而是港股市况是否配合。港股恒指1月底创33484新高后，最多回落4300多点或13%，加上美国通胀，加息忧虑升温，港美股牛市还能走多远还是未知之数上市。准备工作就绪大型新经济股，赶在升市周期未完前赴美上市，而不等待港交所修订规则完成，毕竟当时昨早预期是2018年6月份。
3、选择赴美上市，是基于美国成熟的市场体制、同股不同权制度、母公司考量以及自身迫切融资需求。
总结：当内地回A实质性破冰，允许VIE（协议控制）架构，允许AB不同权，市值，营收规定之后，独角兽回A必将掀起一番热浪，引发A股市场狂欢。爱奇艺错失回A契机，市值2000亿元或3到5年无法满足，当爱奇艺赴美大跌，内地新一轮独角兽狂欢之时，爱奇艺，你为赴美后悔了吗？
附中概股可回归A股名单：
若要回A则需要市值2000亿元，折合（30日汇率6.29）318亿美元。中概股共计10个公司，阿里、京东、网易、百度上榜，以现有市值计算，微博、携程、爱奇艺被排除在外。
附港股回A名单：仅腾讯一家。香港上市的，除了腾讯外，包括美图公司等，要么行业不符合标准，要么市值门槛不够。
