以“影视+经纪”模式跻身行业一线的唐人影视，2016年挂牌新三板后并未迎来业绩和估值的大幅提升，如今压力重重，为何仍要向A股发起冲刺？它会如愿吗？
本文由无冕财经（ID：wumiancaijing）原创并首发，作者：海棠枼，编辑：陈涧 ，实习生：佘铠怡。
3月27日，卖出4亿版权费的《三国机密之潜龙在渊》在腾讯视频开播，1小时内播放量达到9000万。这似乎成为唐人影视这家老牌影视公司新的生机。
1998年，电视剧《还珠格格》火爆海峡两岸，唐人影视横空出世，成为国内最早一批电视剧制作公司。凭借《绝代双骄》、《仙剑奇侠传》、《天外飞仙》、《步步惊心》等爆火古装剧，唐人影视逐渐奠定自己的江湖地位，也捧红了胡歌、刘亦菲、刘诗诗等艺人。
但风光并未长久。
20年后，一众后辈如华策影视、山影集团、欢瑞世纪已长成行业中坚力量，唐人影视不但从“四大国产电视剧制作公司”中掉队，30亿估值尚不及嘉行传媒、新丽影视、正午阳光等行业新贵的一半。
如今，唐人影视经历着业绩大降、负债高企、融资困难“三重苦”，不得不寻求自救。3月23日，曾经的新三板公司唐人影视发布公告称，拟申请首次公开发行股票并上市，目前正在接受上市辅导，剑指A股市场。
二十年磨一剑，唐人影视是老当益壮，抑或是廉颇老矣？
20年仅融资3亿元
据唐人影视2017年半年报显示，2017年上半年公司营收、净利润双双“翻车”——营收1.30亿元、净利润3720万元，同比分别下降64.32%、70.94%。唐人影视方面解释称，公司业绩大幅下跌主要是仅完成了1部网剧《无心法师2》的销售，而去年同期共发行了4部电视剧。
▲唐人影视近年来营收、利润情况，根据财报整理。制图：表哥。
无冕财经翻阅财报发现，唐人影视存货积压问题严重，2017上半年，唐人影视存货账面价值达4.27亿元，而2016年全年仅为2.29亿元，存货周转率也从0.79降至0.18。
▲唐人影视多部剧仍处于制作或发行阶段，图片来源：唐人影视财报。
另一方面，高额的应收账款给唐人影视半年报增添了几分尴尬。2017年上半年，唐人影视的应收账款达3700万，接近同期净利润。高库存、高应收账款，除了可能造成作品跌价、坏账呆账外，对于体量不大的唐人影视而言，无疑也会对现金流造成负担。
“影视作品制作需要较大的资金投入。”在半年报的公司风险预警及应对部分，唐人影视指出，“大多数民营制作机构盈利能力不强，无法通过自身经营获得充足自有资金，而且许多制作机构缺乏筹资渠道，无法有效地引入和利用外部资金。”
实际上，唐人影视成立至今只完成了3笔、共计近3亿元的融资，其中，浙数文化（600633.SH）、华数传媒（000156.SZ）前后以1亿元购得唐人影视8.77%、8.06%股权。
但在“烧钱做业务、花钱如流水”的影视行业，这样的融资显然不够。由杨幂成立的、同样有艺人经纪业务的嘉行传媒成立仅3年，已完成2轮、累计10亿元的定向增资。
在唐人影视2017年半年报发布一个月后的9月22日，浙数文化选择以2.27亿元的价格悉数清仓其持有的7.59%股权，唐人影视的实际控制人王一（蔡艺侬丈夫）成为此次交易的接盘方之一。据此测算，唐人影视估值约30亿元。
事实上，缺钱、融资难近年来也成为影视公司的通病之一。从2016年再融资政策收紧以来，影视类上市公司股权质押率明显升高，如华策影视的大股东大策投资股权质押率已高达87.93%。而唐人影视则是负债率不断攀升。半年报显示，截至2017年6月30日，唐人影视总负债为2.53亿元，同比增长138.97%；报告期内对应资产负债率为29%，与2016年末的16%相比上涨了13%。
▲唐人影视的融资来源较单一，大多是银行抵押借款，图片来源：唐人影视财报。
资产负债率上升，主要是由于唐人影视为了拍摄剧集而产生的银行借贷。2011年初，唐人影视旗下子公司以5.8%的贷款利率向北京银行申请1亿元授信，这是当时继华谊兄弟之后，影视公司获得的最大一笔影视制作贷款。此后的2016和2017年，唐人影视先后获得华美银行5000万元和1亿元授信，用于《柜中美人》、《三国机密》的拍摄。
2.5亿元授信背后是7部作品的版权抵押，再加上唐人影视总裁蔡艺侬个人的房产抵押及个人无限制连带责任等。而在资金本不宽裕的情况下，2016年，唐人影视还向银行申请长期借款6200万元，以1.3亿元购下位于北京朝阳区朝青板块、占地2000多平方的办公大楼。
“资本渐趋理性，对于唐人影视目前处于观望中。”一位不愿具名的分析师向无冕财经（ID：wumiancaijing）表示，“寻求资本证券化、获取更多关注可能是最后一条出路了。”
IPO路上的阴云
“唐人影视将很快上市，两年前我们就做好了拥抱资本市场的准备。”2015年6月的上海电视节上，蔡艺侬信心十足，“这种准备让我们随时可以面向资本市场，融资包括IPO就是水到渠成的事情了。”
▲唐人影视总裁蔡艺侬。
不到一年后，唐人影视如愿挂牌新三板，但并未迎来资本市场的热烈拥抱。
唐人影视在2016年4月登陆新三板后，市盈率不及行业平均水平，2017年6月30日，唐人影视市盈率为22.44倍。相较而言，2018年3月27日，华策影视市盈率为43.92倍、欢瑞世纪为27.39倍。
“业务模式还是过去式的，难免会磕磕碰碰。”谈及唐人影视不被市场看好的原因，前述分析人士告诉无冕财经（ID：wumiancaijing），“唐人的两大业务收入，影视剧拍摄发行以及艺人经纪业务，原本就是产业链上的上下游，左手倒右手的生意，也难留住人。”
自成立以来，唐人影视面向15-35岁的年轻受众，打造出《绝代双骄》、《仙剑奇侠传》系列、《步步惊心》系列等堪称现象级作品的口碑剧，“古装偶像剧”已成为它的基因和发展标签。
▲《步步惊心》收视与口碑俱佳。
但《步步惊心》后，唐人影视至今未有爆款。《风中奇缘》、《秦时明月》、《仙剑5》接连遭遇收视低迷、风评糟糕的窘境。更为关键的是，当古装剧不被待见的时候，以古装剧为发展标签的唐人影视如何是好？
2017年以来，前两年备受挤压的现实主义题材电视剧逆势回升，一干古装剧则坐上“冷板凳”。据首都影视发展智库发布的《2018年中国电视剧产业发展报告》显示，2017年古代题材电视剧占比出现近几年来首次下滑，基本与近代题材占比持平。
“广电总局在2018年将颁布‘最严限古令’，古装剧开始受到限制”的说法也成为唐人影视前路上的阴云。由周迅、霍建华主演的《如懿传》已提前完成预售，至今无法播出，有多个微博自媒体爆料是因审核问题，被打回去重新剪辑了。
▲网上流传的“总局限令”图片，图片来源：网络。
电视剧业务增长乏力的困境下，核心艺人纷纷出走也成为唐人影视身上背负的压力。
从公司初期的合作艺人李亚鹏、孙莉开始，到胡歌、刘诗诗与古力娜扎，以及如今的韩东君、金晨、胡冰卿，20年来，唐人影视习惯签下新人担纲主演，为其营收增添砝码。从公司的收入比例看，从2013年的0.93%一路到2015年上半年的25%，艺人经纪业务的占比日渐提高。
实际上，这种“影视+艺人经纪”的模式把明星的天价片酬成本变成了公司的利润。这也就不难理解，唐人影视体量虽小毛利率却一直较高。同样是以电视剧为主营业务，2017年上半年，唐人影视的毛利率是54.22%，而2017年实现净利润6.3亿元的华策影视，其毛利率仅27.11%。
“但最后的结果是，捧红的艺人都飞了。”北京圈内一位导演表示，唐人影视“影视公司+经纪公司”的混搭模式，好处是集中资源捧红艺人，由于用的是自家艺人，制作成本也大大减少；坏处是艺人一旦走红，公司提供的资源和酬劳无法满足，艺人高飞成为必然。
随着刘诗诗、袁弘、林更新等人的相继离开，旗下艺人刚被捧红就解约、单飞甚至对簿公堂似乎成了唐人影视逃不开的诅咒。2017年初，胡歌减持1.71%唐人影视股份，宣布暂别影视圈出国求学，只剩下古力娜扎、小彩旗等新秀撑起唐人影视艺人经纪业务。
▲在唐人影视的官网上，刘诗诗仍排在女艺人首位，图片来源：唐人影视官网。
腹背受敌之下，唐人影视IPO也面临外部压力。
2017年伊始，证监会重拳连出，仅有横店影视、金逸影视、中广天择3家公司IPO成功，影视资本市场步入“寒冬”。3月11日，多次冲击IPO未果的新丽影视选择抱住“金主”腾讯的大腿，放弃争取登陆A股市场的入场券；而被业内称为“转板样本”的开心麻花也在3月26日发布公告表示终止并撤回IPO申请。
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