2008年特别是2012年以来的大部分时间内，美国通胀水平都低于联储目标2%。耶伦承认联储对通胀驱动因素的理解不完全，并且认为通胀低于联储目标或许有某种更持续的因素在起作用。
一、货币流量是影响美国通胀的主要原因
就美国低通胀的原因，分析更多关注于容易被观察到的供给面成本因素，包括能源价格、劳工市场、工资、信息技术、全球供应链和进口价格等。然而，从最主要和长期的因素看，通胀是货币现象，能够持续影响价格水平上升的是货币流量增幅高于产出，总需求超过总供给，导致相对多的货币在流通中追逐相对少的商品和服务。
影响价格水平和名义GDP波动的是货币流量，即货币存量与货币流通速度的乘积。最近周期内，美国货币乘数和货币流通速度下降，导致货币流量增速下降，这是导致通胀持续低迷的主要原因。对这些因素间的关系及其背后驱动因素的分析是理解美国最近通胀变化及其趋势的关键。
（一）货币乘数下降抵消了基础货币增长向货币供给的转化，形成货币抑制状态
危机以来随着联储实施QE，银行在联储的超额准备金大幅上升，导致基础货币大幅上升。然而货币乘数并未随基础货币上升，反而大幅下降，故美国货币存量的增幅也远滞后于基础货币（图1）。
图1 美国基础货币、M2、MZM（2008/8=100）
资料来源：美联储，作者计算
对60年代以来的数据考察发现，美国通胀率增幅与货币乘数及货币存量之间都有一定的相关性：核心PCE月环比与M2乘数的相关性为0.55，与M2存量的相关性达0.62。2008年以来美国的货币乘数和货币存量均明显下降，是通胀率增幅下降的重要原因。
（二）货币流通速度下降，降低了货币流量及通货膨胀增幅
在产出总量和货币存量一定的条件下，直接影响价格水平的是流通中的货币量即货币流量：当流通中出现相对多的货币追逐相对少的购买对象，总需求超过总供给时，价格水平就可能上升。
货币流速是反映经济活跃程度的重要指标，并且由于它直接与货币状态相关，所以和消费者支出等指标相比，更具有评估和预测通胀的作用。
美国的通胀增幅与货币特别是MZM流速之间也有一定的相关性。60年代以来，核心PCE与MZM流速的相关性为0.7。2008年9月以来MZM升幅72%，M2升幅77%，但同期核心PCE指数增幅仅为14%。其中主要原因是货币流速并未随货币供给一道上升反而下降到历史低位（图2）。
图2 M2、MZM流通速度
资料来源：美联储，作者计算
2017年第四季度，美国失业率已降到4.1%历史低位，也低于自然失业率，核心PCE仍只有1.5%，其中的重要原因是货币乘数和流速均低于历史水平（图3）。
图3 失业率与核心PCE、MZM乘数、MZM流速
资料来源：美联储，作者计算
二、货币流量增长缓慢的原因及联储货币政策
（一）经济和金融市场因素
美国虽经历了超强货币政策的刺激，货币流速或活跃程度仍很低，其中有周期性因素，主要是经济活动停滞，企业和个人支出意愿下降，大量新产生的流动性成为闲置货币或者投入了股市债市等长期资产；也有某些系统性、结构性、长期性因素在起作用。
首先，企业和家庭降杠杆、人口老龄化、储蓄率上升是导致经济活跃程度和总需求不足、货币流速下降的根本原因。第二，危机后银行监管趋严，但非银行的金融创新仍然持续，产生了许多非银行的低交易成本中长期资产，吸引了大量资金，也使更多货币成为闲置货币，沉淀在非实体经济领域。第三，收入不公平加剧，高收入人群的收入占比上升，这个群体的消费支出倾向更低，抑制了货币流速和流量增长。
（二）联储货币政策对通胀的作用
联储货币政策本身也是影响通胀水平持续低于2%的原因之一。联储对通胀目标的实现路径和手段主要有：调节准备金以控制基础货币；调节利率以影响货币需求；调节利率和监管以影响信贷供需。
1.危机后联储通过实施QE导致基础货币及银行流动性大幅增加，但也降低了货币乘数和货币供给量增幅。
在央行货币政策工具箱中，法定准备金率对货币乘数最具杠杆作用，但联储采用该工具的空间有限。而联储对准备金付息，并将利率设为联邦基金利率区间上端，此举类似于提高了法定准备金率，它与QE共同作用的结果是：银行准备金/全部存款比值从危机前的1.3%大幅上升，最高达27%。这使得基础货币大幅上升，同时也使得贷款和派生存款以及货币乘数下降，抑制了货币供给增长。
货币乘数主要受银行准备金和存款增幅对比关系的影响：准备金增幅领先则乘数下降，反之则反是。而美国最近货币乘数下降主要是因为准备金增幅远高于存款。
图4 美国银行超额准备金、全部存款和信贷
（2008/8=100）
资料来源：美联储，作者计算
进而言对准备金付息对货币供给具有顺周期效果。在准备金大幅缩减之前，货币乘数难以明显改善，通胀增幅也难以提升。
2.联储货币政策也降低了货币流速增幅。
货币流速主要决定于货币需求，联储可通过影响货币需求影响流速。联储在2008年将短期利率降到0，促使家庭重新配置资产，将资金导向了回报率更高的长期资产。随着长期资产扩张，作为交换媒介的活跃货币在货币交易中的占比下降，货币流速增幅也进一步下降，并且导致通胀增幅远滞后于资产价格。
3.联储自2012年始明确使用2%的长期通胀目标。
此举大幅提升了市场对联储控制通胀能力的信心，也稳定了通胀预期，实际上起到了将通胀预期控制在2%以下的作用。在低通胀预期环境下，消费者缺少支出紧迫感，闲置货币需求上升，货币流速和通胀水平下降；而长期低通胀又进一步弱化了市场的通胀预期，形成互相影响。
4.实践证明，美国的银行信贷供求状况对通胀的影响比货币供给更直接。
最近的复苏阶段，货币流速不升反降，2010年以后甚至加速下降。其原因除对准备金付息外，联储对银行严格监管，提高资本金和流动资产比，提高信贷标准，限制了信贷扩张能力也是重要原因。
5.美元的国际货币地位，使QE创造的美元资金外流其他市场，也减少了美国国内的货币流量。
总之随着三轮QE实施，MZM上升到12万亿美元以上，但其流速均值下降了30%，这相当于其中大约3万多亿美元未形成货币流量，对美国经济而言处于闲置状态。而这个量大致等于三轮QE创造的货币量，这也意味着QE对名义GDP及通胀的影响因此被抵消。
三、美国未来的货币流量及通货膨胀趋势
（一） 美国的货币抑制状态自2014年底以来有逆转迹象，但趋势并不持续和明显。
表现为货币乘数回升，货币供给增幅开始超过基础货币（图5）。其原因是随着经济持续复苏，信贷需求上升，联储提升利率，银行盈利机会增加，持有超额准备金的机会成本逐渐上升，银行银行信贷活动扩张，并导致派生存款加速增长，推升了存款/准备金比值、货币乘数及货币供给。
但由于银行仍在持有准备金与增加信贷之间犹豫徘徊，银行超额准备金并未持续明显减少，并且波幅加大，同时银行信贷增速在2017年再度回落。这又使货币乘数的回升幅度平缓，并且在2017年以来有所回落。
从货币存量数据看，同期名义GDP增幅滞后于货币供给，货币流速持续下降的状态尚未改变。
图5 美国的基础货币、MZM指数、MZM乘数
（2014/9=100）
资料来源：美联储，作者计算
（二）未来货币乘数与货币流速有可能加速上升。
这两个变量的最终决定因素是个人及企业的支出及银行信贷的活跃程度。危机以来三轮QE创造的三万多亿美元基础货币为未来通胀埋下了伏笔。
未来影响美国货币乘数的关键是银行对持有超额准备金机会成本的重新评估，对超额准备金及信贷二者之间风险回报的比较。
联储缩减资产负债表的行动会使超额准备金减少至少1万亿美元左右。此举对货币供给增长幅度的影响取决于货币乘数的增长幅度是否可能抵消准备金的下降。
从货币流速角度看，随着美国个人收入及企业利润增长，经济活动活跃，以及预计有2000亿~4000亿美元企业海外资金汇回，货币流速从而活跃货币量也可能在近期触底回升。通胀会更加成为一种货币现象。
未来美国通胀水平缓慢回升的趋势难以避免，但不太可能加速上升并恢复历史水平3%以上。
（三）对美联储货币政策的含义。
联储货币政策的最终目标是维持通胀稳定，而实践证明直接影响通胀的关键和长期因素是货币流量。联储需要在其货币政策工具中重新引入货币因素，采取措施干预货币流量，并考虑与利率工具的协同作用。
从联储的通胀目标看，“均值回归”是人类社会可以被总结出来的少有的规律之一。2%若确是美国的通胀均值，那么它迟早要回归2%，并且围绕其上下浮动；若该均值发生了下移，那么联储未来可能需重新考虑通胀目标。
1.MZM，“0成熟期货币(Money with Zero Maturity)”包括现金、支票账户、储蓄账户、货币市场账户，是所有货币种类中最活跃的部分，也是联储偏好采用的指标。
作者：陆晓明，中国银行纽约分行
原文《美国低通胀的原因及趋势——货币及货币政策因素分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.4总第198期。
