推动资管产品向净值管理转型、打破刚兑的重大监管改革即将落地。
文 | 陶辉东
来源 | 投中网
ChinaVenture
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据新闻联播报道，中央全面深化改革委员会第一次会议于3月28日下午成功召开，会议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，意味着这一要推动资管产品向净值管理转型、打破刚兑的重大监管改革即将落地。
会议指出，规范金融机构资产管理业务要立足整个资产管理行业，按照资产管理产品的类型统一监管标准，实行公平的市场准入和监管，最大程度消除监管套利空间，促进资产管理业务规范发展。
2017年11月17日，一行三会、外汇局联合出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。这一文件被俗称为“资管新规”，下文简称《新规》。
《新规》是首个横跨各类机构的纲领性文件，涵盖了资管业务的方方面面，包括VC/PE基金。并且，由于私募基金在募资端与各类资管产品均有千丝万缕的联系，受《新规》的影响将会非常之大。其中较为直接的影响有：
大幅提升合格投资者门槛； 通道模式募资遇阻，私募FOF受限； 结构化基金被严控； 退出日不得晚于基金到期日。目前《新规》的最终通过版尚未公布，对征求意见稿做了哪些改动尚不得而知，以下分析仅针对征求意见稿。
个人LP门槛大幅提升 一般中产告别股权投资
《新规》提升了合格投资者的认定标准，势必对私募基金，尤其是品牌影响力不强的私募基金募资造成冲击。
按规定，私募基金的LP必须是合格投资者，包括自然人和法人两类。法人方面，《新规》仍维持“净资产不低于1000万元”的要求不变，有变动的是自然人方面。
原标准对自然人合格投资者的规定为：
金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。《新规》确定的标准为：
家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元； 具有2年以上投资经历。《新规》虽然调低了对个人收入的要求，但大幅提高了对金融资产规模的要求，实质抬高了合格投资者的门槛。并且，《新规》还增加了对投资经验的要求。
关于中国家庭金融资产的统计较小，且各类报告口径不一。但500万元金融资产的规定肯定将把大多数城市中产阶级排除在私募基金产品之外。兴业银行和波士顿咨询公司（BCG）发布的《中国私人银行2017》报告显示，中国高净值家庭（家庭可投资金融资产超过约600万元人民币）数量在2016年仅为210万。
消除多层嵌套和通道 银行募资遇阻 私募FOF受限
《新规》第二十一条规定“消除多层嵌套和通道”，将极大地限制私募FOF的投资运作，对依赖通道模式募资的私募机构也将造成冲击。
针对市场上流行的多层嵌套和通道模式，《新规》做了如下规定：
金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。 资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。这意味着过去的行之有效“银行+资管计划+产业基金”、“银行理财+FOF+私募基金”或“保险资管+FOF+私募基金”的模式将不再可行。目前理财资金以私募基金、信托等方式投向权益类资产（包括股票、未上市股权）的规模以数万亿元计，《新规》的影响会非常大。
私募基金去杠杆 结构化基金被严控
私募基金中过去结构化设计较为普遍，尤其是引入了理财资金的产业基金中，分级几乎必不可少。但《新规》对分级产品设计做了严格规定，不仅一刀切地规定公募产品不得分级，对私募产品也做了诸多限制：
投资于单一投资标的私募产品不得进行份额分级，投资比例超过50%即视为单一。 分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。 分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。权益类产品的分级比例不得超过1：1。 发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。 不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。按《新规》，为收购某一标的而设的“上市公司+PE”模式的并购基金，将不能设置优先级和劣后级，至于远期回购等保护优先级投资者的条款更是直接与《新规》相悖。
规范期限错配 VC/PE基金中枪
《新规》指出要严禁非标资产资金池，因此期限错配是一个需要重点规范的问题。而对于VC/PE基金来说，期限问题可能会变得非常棘手。
《新规》规定：
资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。 未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。这一规定意味着，过去理财资金以滚动发行或开放式资金池的方式，匹配股权投资的操作空间被完全封杀。
另外，VC/PE基金的运作特点决定了，要明确退出安排是一件非常困难的事情，对VC基金来说尤其如此。现实中VC/PE基金的存续期限远远超出原定到期日也是常有的事。因此对VC/PE基金来说，要如何确定产品期限有待监管层进一步明确。
《新规》落地或有大幅修改
《新规》将按照“新老划断”的原则设置过渡期，金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期至2019年6月30日。
据《财新》报道，《新规》征求意见稿发布后征集了近2000条意见，内容或有大幅修改，修改之处包括将过渡期再延长半年、放宽对私募产品的分级限制、净值化转型不会“一刀切”采用市价法等。
