作者 朱启兵(中银国际证券首席宏观分析师、中新经纬特约专家)
3月22日，美联储再度宣布加息25BP，联邦基金利率升至1.5%—1.75%。本次加息应该说在市场预期之中，反映了美联储对后续经济数据以及加息路径预期(亦即“点阵图”)的变化。
点阵图显示美联储加息加快是必然
此次点阵图显示，美联储预计2018年末联邦基金利率中值为2.1%，与2017年12月的预期相同，隐含2018年加息共3次；但2019年末的联邦基金利率中值由此前的2.7%升至2.9%，隐含2019年加息次数由2017年12月预期的2次增加到3次，2020年末的联邦基金利率中值由此前的3.1%升至3.4%，隐含2020年加息2次。
与此同时，美联储上调了对2018年和2019年的经济增长预期，将2018年的GDP增速自2.5%升至2.7%，将2019年的GDP增速自2.1%升至2.4%；将2018—2020年的失业率预期分别自3.9%、3.9%和4.0%下调至3.8%、3.6%和3.6%，显示出对美国经济信心十足。
此前，1月美国CPI超预期，1月非农时薪同比增长2.9%，令市场对美国通胀上行有所担忧。但从美联储此次点阵图看，美联储似乎对通胀并不担心。美联储此次维持2018年和2019年核心PCE(物价指数)1.9%和2.0%的预期，仅将2020年核心PCE预期自2.0%提升至2.1%，维持2018年核心PCE物价指数预期在1.9%不变。
此前，尽管2017年12月美联储会议已给出2018年加息3次的预测，但市场一度认为可能遵循此前缓慢加息的节奏。但在美国1月通胀数据超预期上行后，市场开始对此前过于乐观的预期进行调整，直接导致了2月美股的调整。在本次会议前，美联储多位官员不同程度地强调过2018年可能加息3—4次。从这一角度看，本次会议给出的点阵图维持了2018年加息3次的路径，较市场会前的预期相对鸽派。
然而，需要强调的是，2019年的加息次数预期上升，意味着美联储的加息节奏仍在加快。本轮美联储加息始于超宽松的货币政策向正常化的回归，为避免加息过快对仍处复苏过程中的经济造成冲击，美联储的加息过程较为谨慎。2015年12月开始加息后，2016年仅加息1次，2017年加息次数才增加到3次。但是，正如美联储此前一直强调的，美联储的加息进程取决于经济数据的表现。在加息开始两年之后，美国经济表现良好，全球经济也已走上了同步复苏的轨道。美联储面临的内外环境已经有所不同，尤其是美国就业市场表现强劲。而从本次会议美联储对未来经济和就业的预期看，美联储对美国经济依然信心满满。如果进一步考虑特朗普减税计划对美国经济的正面影响。应该说，美国经济的风险更可能来自过热。在此背景下，美联储的加息节奏加快并不意外。正如美联储新任主席鲍威尔所说，加息速度太慢，会对经济构成风险。此时，仍然预期美联储会维持前两年的缓慢加息，是不切实际的。
此外，尽管本次会议上，美联储对通胀的预期没有明显变化。鲍威尔亦称，通胀短期大幅上扬并不现实。但是，考虑到美国就业市场表现强劲，全球油价震荡上行，而特朗普的减税和基建计划亦均指向通胀上行，未来美国通胀向上仍是相对确定的。而通胀的上行必然将导致美联储加息加快。
对中国的影响不必高估
那么，美联储加息节奏加快是否会对中国造成冲击？我们认为，对此不必过于担忧。美联储加息的直接影响，是中美利差收窄，进而导致资本外流。但是，在中国2016年末强化国内金融监管的政策导向下，中国的利率上行可以说快于美国。截至2018年2月，以月均值衡量，中美10年期国债利差为1.01个百分点，尽管较美联储开始加息前已明显回落，但从历史水平看，仍然处于不低的位置。
从人民币汇率走势看，2017年以来，人民币对美元升值明显，反映出此前的人民币贬值预期已经发生变化，资本外流状况不必担忧。更为关键的是，利差只是国际资本流动的影响因素之一，历史上，不乏中美利差维持低位甚至倒挂，但国际资本依然流入中国的事件。从当前经济增长看，美国经济表现良好的同时，市场对中国经济增长的预期也从此前的不断下行转为相对乐观。
此次美联储加息后，中国央行再次跟随上调了政策利率5个BP，较市场此前的预期明显缓和。原因即在于境内市场利率的调整领先于全球货币政策的收紧，在利率上行幅度上并无太大的空间。
对于国内货币政策而言，事实上当前流动性“量”的改善比“价”的上升更为重要。2017年，国内政策利率经过两次10BP的上调和一次5BP的上调，从2.25%升至2.50%，而市场7天回购利率中枢则从2016年的2.50%左右大幅上升至2017年的3.50%左右，利率飙升明显快于央行操作的原因主要来自监管、预期，以及最重要的供给数量上的明显短缺，即央行在基础货币供给方面的明显收缩。而2018年，在流动性供给方面的明显变化是，央行的长期资金供给明显增加。2018年以来，超量续作MLF(中期借贷便利)规模已经达到3955亿元，除此之外加上PSL(抵押补充贷款)投放增加、年初的定向降准以及逆回购工具期限拉长，总计投放的中长期流动性规模已经达到万亿元左右。这是当前流动性出现趋势性好转的主要因素。
经过本次上调利率，公开市场7天逆回购利率2.55%依然显著低于市场利率中枢，在美联储目前的加息节奏下，即使政策利率继续上调，仍不足以构成对市场资金利率产生负面影响。而随着流动性数量供给增加，将出现资金波动下降，市场利率与央行的政策利率更倾向于彼此回归，二者的利差将有所收窄，而不是市场利率随政策利率同时上升。
从这一角度看，除非美联储加息次数后续继续加快，否则对中国的影响不必高估。在目前的加息节奏下，中国的货币政策更多考虑的仍是国内因素。从2018年年初以来的货币政策与监管政策看，各部门监管协调已经有所加强，难以再次出现监管与货币政策同时收紧的局面。预计后续的政策组合为强监管+流动性维持平稳。监管与货币政策双紧易引发市场大幅波动，从而加大金融风险，但货币环境如过于宽松，也将导致政策信号混乱，不利于去杠杆的推进。(中新经纬APP)
【专家简介】朱启兵，中银国际证券首席宏观分析师，曾任民族证券首席宏观分析师、《经济学》(季刊)编辑部主任等职务。
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