作者：国君宏观花长春团队
导读
18年利润增速将因高基数而回落，但预计全年仍能达10%-15%。在此驱动下，制造业投资增速有望企稳回升。
事件：18年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润9689亿元人民币，同比增长16.1%，前值17年1-12月累计同比为21%，17年12月当月同比增速为10.8%。
1.整体盈利：利润增速维持中高位。
18年1-2月的工业企业利润数据，有以下几个特点：首先，单月角度看工业企业利润的加速主要是受到同期生产加速的推动；累计同比角度看，利润和收入因高基数而放缓。盈利能力较去年同期仍有改善。
当月同比角度，利润增速加快，主要受生产加速驱动。2018年1-2月规模以上工业企业利润同比增速较17年12月当月继续加快5.3个点至16.1%。从价格因素看，18年1-2月工业品价格PPI较17年12月有所放缓，但利润增速不降反升，主要是受强劲的外需及平稳的内需带动下、生产整体加速而驱动的，1-2月工业增加值较17年12月跳升0.6个点至7.2%。
累计同比角度，利润增速、主营业务增速放缓，主要是由于基数效应。18年1-2月利润增速较17年全年比有小幅回落，主要是由于PPI放缓及基数效应。1-2月PPI因17年同期的高基数而较17年全年回落2.3个点；而在17年年初，在高企的PPI的带动下，同期的工业企业利润环比增长也明显高于历史季节性。同样因为基数相应，主营业务收入累计同比增速较17年也放缓1.1个点至10%（图1）。
盈利能力较17年同期有改善。受PPI放缓影响，累计口径看，主营业务收入利润率有所放缓，1-2月累计值达6.1%，较17年1-12月放缓近0.3个点。不过可以注意到(图1)，主营业务收入利润率有较为明显的季节性，每年2月份较上一年12月份都会有所回落，同比角度看，18年1-2月相较于17年1-2月仍高近0.2个点。
累计值同比与累计同比继续扩大，与统计口径调整有关。18年1-2月，利润和主营业务收入的累计值同比与累计同比分歧继续扩大，两者累计值同比分别仅为-4.6%和-7.1%，与累计同比分别相差近20个和17个点，两个统计口径增速的差异较12月继续扩大。我们在之前的报告中(见【国君宏观】探讨近期经济数据不同口径“增速”的分歧》)，对这一现象已进行了分析。
统计局在计算“累计同比”时仅采用本期达到规模以上企业标准的样本，使用它们本期及前一期的数据计算出相应的累计同比增速，而我们能够公开获得的历史累计值数据并未进行相应的样本调整，因此累计值同比会与累计同比不同。
进入2017年四季度以来，两种口径增速之间的分歧开始更加显著，可以理解为与短期较为严格的采暖季环保限产有关。采暖季限产停产，使得部分企业收入下降，不再满足规模以上标准，由此使得累计值同比增速较累计同比大幅度减少。此外我们发现，两种口径增速分歧程度变化最为显著的大多为环保敏感型行业。进一步佐证了上述分析。随着取暖季结束，预计数据分歧有望弥合。
2.结构方面：中下游制造业利润增速普遍下滑明显，但因基数效应。
分行业来看，上中下游行业利润增速大部分均出现放缓。
大类来看，上游采矿业大类整体利润增速下降近220个点至42.1%，制造业整体利润增速下降近6个点至12.5%，而电力/热力/燃气/水的生产和供应利润增速则大幅上升近45个点至35.2%。其中，上游采矿业和中下游部分制造业利润增速放缓，主要是由于17年同期的高基数以及17年底到18年1季度更为严格的环保限产而导致的。电力/热力等行业利润增速的改善则是出于取暖需求。
细分行业看，1）上游采矿业中，除非金属矿采选业利润增速上升近10个点至12.8%外，其各项分项均下降显著。2）中下游行业中，食品烟酒类制造业利润增速上升明显，主要是由于春节的原因，其中食品制造业利润增速上升5.6个点至12.3%，酒、饮料、茶等上升近2.5个点至19.5%，烟草类上升近14个点至8%。其他行业中，非金属矿物制品同比增速上升近36个点至56.8%，医药行业同比增速上升20个点至37.3%。剩余的中下游制造业利润增速均放缓（图2）。
分企业性质看，国有企业利润增速放缓最为显著，但仍高于其他类型企业。18年1-2月国有企业利润增速较17年全年放缓近15个点至29.6%。外商及港澳台企业利润增速放缓近13个点至2%，股份制企业放缓2.5个点至21%，而集体企业增速则上升近11个点至2.8%。国有企业放缓最为显著，由于其大多集中于上游，这也是上一轮PPI上涨作为显著和冬季环保限产较为严格的行业，由此18年1-2月增速回落最为显著（图3）。
企业利润改善的差异也进一步体现在他们的资产负债情况中。国有企业在经历17年的利润改善后，18年开年资产负债率继续下降，而其他类型企业则有不同程度的上升，总体工业企业资产负债率较17年全年小幅上升近0.8个点至56.3%（图4）。
3. 企业开启补库存。
库存方面，1-2月，企业进入传统的补库存周期，企业产成品存货累计同比增速较17年12月有小幅回升0.1个点至8.6%。由此对库存产成品周转天数也有一定的影响，周转天数较17年12月底回升3天至17.4天。后续，随着春季开工的全面展开，库存周转天数有望下降。
4. 18年利润增速回落但有度，制造业投资增速有望回升。
短期来看，1-2月工业增加值的上升也有一定春节错位的影响，3月工业增加值将大概率回落，可能对3月的工业企业利润有一定拖累。
全年来看，17年供给侧改革效果显著，行业层面实现了竞争格局优化，企业层面实现了盈利的改善和资产负债表。18年全年，整体看，PPI虽回落但有度，企业盈利表现仍可期，预计全年利润增速有望达10%-15%。另一方面，盈利有望从上游资源类企业向中下游制造业企业下沉。此外，17年企业盈利的高增长将推动18年企业技改及设备的更新换代，制造业投资有望回升至7%左右。
