作者：申万宏源宏观 李慧勇、邱涤凡、蔡璐婧
结论或者投资建议：
2018年3月22日央行继去年12月后再次上调逆回购中标利率5个基点。我们重申，在利率市场化的背景下，中国早已进入加息周期，具体怎么加、何时加才是更准确的议题。以调整公开市场操作利率为主的新加息仍将取代以调整存贷款基准利率为主的旧加息，而美联储加息将为央行提供较好的时间窗口，预计年内新加息空间仍有15-20bp。
原因及逻辑：
如果从制度逻辑、动态视角来思考，旧加息其实才是权宜之计。无论从海外主要经济体对于政策利率的选择，还是从我国利率市场化进程对于政策利率和基准利率的培育方向来看，旧加息其实才是在我国利率市场化程度还不够完善的情况下的权宜之计，最终其退出历史舞台只是时间问题，新加息取代旧加息才是未来的趋势和必然。从这一角度来看，决定央行将如何加息的逻辑基础，就不仅局限于对基本面的判断了，还将包括对我国利率市场化进程和政策利率传导效率的判断。
我国利率传导已经由“最后一公里”不畅进入到“最后一百米”冲刺。2014年9月央行宣布下调14天正回购利率20个bp。当时我们曾指出，中国的利率传导还存在“最后一公里”不畅的情况，因此回购利率的下调并不意味着存贷款基准利率不会下调。我们仍采取当时的研究框架，参照社融统计口径将金融体系划分为三大融资渠道五大类成本指标，对各指标之间的相关系数和因果关系进行检验，同时重点对2014年前后的趋势性变化进行分析。我们发现，当前最重要的改变即在于公开市场操作工具利率所代表的政策利率对于信贷市场的传导效果已经出现了显著改善，但近年政策利率的调整却远滞后于市场利率。
今年仍将是小幅多次的跟随式加息贯穿全年。美联储加息仍将为央行提供绝佳的时间窗口，央行跟随美联储加息既能继续加大“纠偏”力度，又能传达国际货币政策协调之意。当然，按照我们的分析，加息方式仍将是以新加息为主，无论是整体还是非对称地调整存贷款基准利率均不符合当前的制度取向。预计类似去年底的小幅跟随式加息将贯穿今年全年，就美联储加息3-4次而言，我国年内相应新加息的幅度大约在15-20bp。
利率回归高位均衡，未来的方向选择需要看核心因素是否超预期。今年来10年期国债收益率从高点4%左右回落至3.8%左右，资金面压力出现一定改善，宏观流动性上资金供求缺口逐步收窄，而市场流动性上双节期间央行维稳力度也较大。当前利率回归一个新的均衡，未来利率上还是下则需要关注三大决定因素是否会出现预期差，以及预期差的方向。若经济超预期向好、监管超预期严厉或美债收益率和美元的组合强势程度超预期，则将对国内利率带来较大的上行压力，可能推升利率至4.1%-4.4%的高点。否则，无风险利率大概率维持区间波动。
1. 新加息和旧加息到底谁才是权宜之计？
纵观我国货币政策历史，在过去利率“双轨制”特征比较明显的阶段，公开市场操作利率和存贷款基准利率其实一直是一体两面，两者同向调整，公开市场操作利率的调整一般领先存贷款利率的调整，但时间不会超过3个月。而且，以往公开市场操作利率的方向性拐点也往往预示着新一轮加息或者降息周期的开始。（可参考2017年2月8日的报告《利率调整三部曲》）
之所以如此，是因为过去中国政策利率的传导机制并不畅通，影子银行体系的阻碍导致金融市场利率和信贷市场利率脱节，因此央行进行调控有必要同时调整银行间和存贷款利率。利率传导不畅很大程度上和我国金融市场发展程度和利率市场化程度不高有关。马骏、纪敏等曾指出，“我国的短期利率通过债券市场向中长期收益率的传导效率约为其他大国的70%，而短期利率通过银行体系向贷款利率的传导效率可能只有美国的50%。阻滞传导的原因有很多，包括贷存比上限、过高的存款准备金率、对贷款的数量限制、对市场的各种准入管制、市场流动性缺乏、衍生产品市场发展的滞后、借款主体的软预算约束等。”
但是，去年初央行公开市场操作利率开始进入上调周期后，迟迟都未看到存贷款基准利率的变动，已经远超过去3个月的经验时滞，这引发了对央行利率调控方式出现根本改变的可能性的讨论，即调整公开市场操作利率为主的新加息是否会完全取代以调整存贷款基准利率为主的旧加息。
其中,市场对于央行为何采取新加息的讨论较多,此前我们也指出过,全球已进入政 策正常化轨道,而中国经济仍处于大周期 L 型的底部,新增长动能培育仍需时间,资产价 格风险仍未完全化解,当前监管和去杠杆也更多集中于金融领域。这样的背景下,新加息 既能缓和海外政策收紧对国内的压力,又能针对性促进金融杠杆的去化,还能避免旧加息 对实体经济较大的负面影响和对金融市场过强的信号意义,可谓一箭三雕。
但需要注意的是,以上均是经济逻辑、静态视角。若是从这一角度思考,则容易得出 一个结论,即新加息是在中国经济基本面还暂不支持旧加息情况下的权宜之计,而对于央 行今年会不会加息、会采取新加息还是旧加息的判断也自然会直接落到对经济基本面的判 断上。一个简单的三分法是将经济基本面分为偏冷、稳定、过热三种不同情景,分别对应 央行不加息、新加息和旧加息三种政策选择。
然而,如果我们从制度逻辑、动态视角来思考,结论其实恰恰相反。无论从海外主要 经济体对于政策利率的选择,还是从我国利率市场化进程对于政策利率和基准利率的培育 方向来看,旧加息其实才是在我国利率市场化程度还不够完善的情况下的权宜之计,最终 其退出历史舞台只是时间问题,新加息取代旧加息才是未来的趋势和必然。从这一角度来 看,决定央行将如何加息的逻辑基础,就不仅局限于对基本面的判断了,还将包括对我国 利率市场化进程和政策利率传导效率的判断。
2．利率传导的“最后一公里”畅通了吗？
2014年9月18日，央行宣布下调14天正回购利率20个bp。在当天的点评中我们曾指出，当时中国利率体系既非完全的行政管制结构，也非完全市场化，而是处于利率市场化的中段，利率的传导还存在“最后一公里”不畅的情况，银行间利率能否传导以及多大程度传导至终端利率还存在着较大变数。因此，在当时的环境下，回购利率的下调并不意味着存贷款基准利率不会下调。随后在当年11月21日，央行宣布下调存贷款基准利率。（可参考2014年9月18日的报告《利率下调幅度加大，货币宽松再加码》）
2014年以来，我国利率市场化进程加速推进，尤其是随着2015年10月存款利率浮动上限的完全放开，名义上的利率市场化已经完成，马骏、纪敏等在工作论文中所特别强调的弱化政策利率传导效率的五大制度约束也均有重要举措出台。那么相比2014年，“最后一公里”的问题得到了多大程度的改善呢？
我们仍采取当时的研究框架，参照社融统计口径将金融体系划分为三大融资渠道五大类成本指标，但对具体指标依据现状有所调整，对各指标之间的相关系数和因果关系进行检验，同时重点对2014年前后的趋势性变化进行分析。
从相关系数矩阵在2014年前后的变化可以非常直观的看出几大变化：
第一，政策利率和市场利率的相关性在下降，但和信托、贷款以及社融加权成本的相关性大幅提高；
第二，Shibor在金融体系内的定价基准作用显著提升；
第三，社融加权成本和政策利率、表外融资工具、直接融资工具的相关性显著提升。
其中，最重要的改变即在于公开市场操作工具利率所代表的政策利率对于信贷市场的传导效果已经出现了显著改善。进一步的，我们进行格兰杰因果检验，结果也进一步支持这一结论。
另一个重要的发现即政策利率对于市场利率尤其是银行间市场和债券市场利率的相关性和因果关系都出现了明显的下降，这一点似乎和直觉相悖。对此，我们并不认为是政策利率的传导效率出现了下降，原因更主要在于随着近年来利率市场化进程显著推进，市场利率的弹性增加，但政策利率的调整却远滞后于市场利率。换言之，在利率已经基本市场化的背景下，中国其实早已进入加息周期，政策利率的调整在这一阶段其实更多只是起到缩小利差和引导预期的作用，当然在政策利率本身的选择上还体现了央行对于制度建设的考虑。
总体来看，中国利率传导机制由2014年的“最后一公里”不畅，到现在已经可以说真正进入到“最后一百米”冲刺，只要跨过以刚性兑付为主的最后一道坎，中国的利率市场化将得到实质上的极大完善。在这样的背景下，调整存贷款基准利率相比调整公开市场操作利率已经没有相对优势，从制度建设角度而言甚至动存贷基准利率反而是开倒车。
最后值得一提的是，2015年10月央行宣布放开存款利率上限时，央行在通讯稿中回答“利率管制基本放开后，我国的利率形成与调控机制将是怎样的？”这一提问时，曾做过如下表态：“借鉴国际经验，我国正在积极构建和完善央行政策利率体系，央行以此引导和调控包括市场基准利率和收益率曲线在内的整个市场利率，以实现货币政策目标……对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利(SLF)利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能……在过渡期内央行公布的贷款基准利率也仍可发挥一定的基准作用。”这段话值得细品。
2015年10月以来，央行再也没有动过存贷款基准利率。
3. 预计小幅多次的跟随式加息将贯穿全年
去年12月新加息后，央行研究局相关人士曾指出，“有条件的话还应该加大纠偏的力度”。这里有两个关键词，第一个是“纠偏”，即纠政策利率和市场利率之偏，也是纠金融机构预期之偏。一方面，新加息收窄货币市场利率和公开市场操作利率的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制；另一方面，新加息有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。
第二个关键词是“条件”，主要是宏观条件、市场条件和时间窗口。宏观条件即上文提出的经济逻辑，总体而言市场分歧并不大；市场条件即债券市场的波动和参与者的预期，当前也较为稳定。前两方者都已具备，最关键的就是第三个条件，加息还需要一个合适的时间窗口。我们认为，今年美联储加息仍将为央行提供绝佳的时间窗口，央行跟随美联储加息既能继续加大“纠偏”力度，又能传达国际货币政策协调之意。
当然，按照我们的分析，加息方式仍将是以新加息为主，无论是整体还是非对称地调整存贷款基准利率均不符合当前的制度取向。预计类似去年底的小幅跟随式加息将贯穿今年全年，就美联储加息3-4次而言，我国年内相应新加息的幅度大约在15-20bp。
今年来10年期国债收益率从高点4%左右回落至3.8%左右，资金面压力出现一定改善，宏观流动性上资金供求缺口逐步收窄，而市场流动性上双节期间央行维稳力度也较大。当前利率回归一个新的均衡，未来利率上还是下则需要关注三大决定因素是否会出现预期差，以及预期差的方向。若经济超预期向好、监管超预期严厉或美债收益率和美元的组合强势程度超预期，则将对国内利率带来较大的上行压力，可能推升利率至4.1%-4.4%的高点。否则，无风险利率大概率维持区间波动。
其中，海外政策的影响值得重视，今年美债利率和美元如何动态组合十分关键。我们对今年的基准假设是，随着美联储加息的积累效应和通胀预期的抬升，美债收益率中枢预计上行至2.7%-3%，高点可能在3%-3.2%，但全球继续同步复苏导致美元仍将处于中期弱势，预计全年美元指数中枢在90-92左右。去年国内利率上行领先美国，今年随着美债收益率开始上行，目前中美利差已快速收窄至中枢以下，但由于美元仍偏弱，人民币汇率和资本外流压力暂时不大。但若美债收益率上行幅度超预期，或者美债利率上行的同时美元强势程度超预期，则将对国内利率带来较大的上行压力。
