本文为兴业证券首席宏观分析师王涵博士2018年3月22日9时在兴业证券固定收益春季策略会发言的主要内容。
内容摘要
Summary
第一，海外市场波动将继续加大。受政治周期扰动，海外是今年很大的不确定性。可以通过观察香港市场看海外对中国的传导：近期港币汇率与美元的背离，这是我们需要关注的问题。
第二，年初以来宏观和微观数据出现背离，后者可能更有指向意义。从微观数据来看，今年中国经济似乎仍有一定的压力，考虑到央行今年对信贷管控力度上升则更为如此。
第三， 在当前时点上没必要对债券市场特别悲观，可以积极等待买点出现。但我们仍然需要小心地方融资平台、房地产企业的信用问题。对于利率债可以更有信心。
正文
Evidence & Analysis
各位投资者大家好，今天我演讲的题目叫《波动加大》——这可能是贯穿2018年国内、海外市场的一条主线。当市场波动放大时，大家倾向于避险。因此一个比较明确的结论是，不管今天凌晨美国加息后央行会不会跟随行动，（注：发言时间为3月22日上午9点）今年均可用积极的心态来看待整个利率债市场。
那么，今年波动加大将体现在哪？我认为主要来自于海外对国内的传导。
一、海外进入高波动期1）美国通胀预期回暖，市场对加息预期逐步上升
3月21日凌晨美联储宣布加息（美国东部时间），此前市场预期3月和6月的加息概率也都是100%，此次加息基本上符合市场预期。
但最近一段时间，我们发现宏观指标开始出现质的变化。一个是2月份的非农数据，就业人数扩张超预期，但工资增速比市场预期的要略慢一些，这让美股在经历了1月底、2月初的回调之后进入了阶段性的平缓（特朗普签署301调查备忘录之前）。
但是，对于美国劳动力市场而言，有一个不可否认的事实，就是美国整体的失业率已经是连续13个月低于自然失业率。当前美国的自然失业率大致可能在4.5%-4.6%的位置，但是美国的真实失业率只有4.1%。以前市场一直将美国工资增长较慢归咎于美国劳动力市场的结构性问题。但近期结构性因素逐渐开始压不住周期性因素，这也是联储表示加息节奏将有所加快的原因。
同时，美国的TIPS市场也出现了一个很有意思的现象，30年的TIPS隐含通胀预期与5年通胀预期当前处于倒挂状态。上一次出现这样的情况是在2008年，再之前一次是在2005到2006年。现在究竟是更像2008年还是2006年，这个可能仁者见仁智者见智。但是至少现在市场的信号显示，未来五年中短周期的通胀水平有可能会高于长期的均衡通胀，这是一个很值得我们重视的现象。市场似乎有一些潜在的担忧，我们后面会讲到。
总之，周期性的通胀预期开始回升。目前市场对加息节奏的判断是3、6、9月各加一次，12月份加息的预期也开始提高至30%至40%，接近一半。所以整体来讲，市场对于利率上升的预期正在逐渐地加强。
2）美国长端利率中枢也将上行
联储加息主要影响短端利率，而对中国而言可能更加关心长端利率。而今年美国长端利率也面临着较为明显的上行压力。
首先，联储缩表，美债需求减少。金融危机联储的货币宽松，除了加息压低短端利率，扭曲操作和QE也压低了长端利率。因此，本轮联储货币政策正常化的过程中，除了将短端利率抬升至正常水平，还会带来长端利率上行的压力。
其次，特朗普减税，美债供给增加。我们观察到近期联邦政府举债速度正在加快。这背后只是简单的季节性因素，还是特朗普减税对财政赤字造成的压力，还需要进一步观察。但是不可否认的是，在减税对联邦政府带来财政压力的背景下，联邦政府中长期发债的动力是在加强的。
3）美债市场的“未雨绸缪”，体现的是对利率上升冲击的担忧
但是，同时我们又注意到债券市场一些“不寻常”的现象。按照传统周期逻辑思考，当利率开始上升时，理论上应该抛弃收益相对稳定但较低的资产，而去追逐收益较高但中长期风险相对也高的资产。但事实并非如此。下图是2018年1-2月美国市场上ETF的资金流入流出结构。可以看到，股票市场与理论相符：资金大量流出价值型股票ETF，流入成长性股票ETF。但是债券市场截然不同：资金大量流出美国企业债，流入政府债券和通胀挂钩的债券的ETF。因此，目前美国股票市场体现的是经济复苏尚处于早期时的格局，但美国债券市场反应的已是经济复苏的末期，这是值得我们重视的现象。
实际上，这可能与过去几年美国金融市场的变化有关。事实上，金融危机后的美国金融市场与过去几年中国金融市场所走过的路是非常相似的。如果我们看金融危机之后美国债券的构成，可以发现低评级债券的比例大幅度上升。比如在巴克莱投资级的债券指数中，最低评级（BBB级）债券占比从金融危机前的25%上升到16年底、17年初的的50%。
一方面，低利率背景下，企业（尤其是资质较低原来融资较难的企业）发债意愿大幅增加。另一方面，美国也面临“资产荒”。市场流动性相对宽松，一些拥有稳定负债的投资机构（如养老金、保险等），面临债权型资产收益率过低的问题。在这个过程中，为了保持资产端的收益率水平，这些投资机构不断下调对资产信用评级的要求，对低评级债券甚至类债券股票的需求也大幅增加，这大幅压缩了低评级企业债的信用利差。美国AAA级企业债信用利差相对比较稳定（大概150到200个bps），但AA级以下的债券的信用利差大多都已经接近历史底部。
从实体经济资金供给方的角度来看，过去5到6年里，除了传统银行，基金也是美国社会资金主要的提供方。同时，系统性重要银行对银行的贷款很低，但对其他金融机构的贷款增长很快。这背后的主要原因是基金公司在面临“资产荒”的背景下，除了降低对资产评级的要求、拉长久期外，找银行贷款加杠杆是实现收益的第三种手段。
因此，美国的金融市场在利率下行周期里的状态和前两年中国的状态很类似：“资产荒”背景下，低评级的中小企业大规模发债，金融机构大幅加杠杆、拉长久期、降低资产资质要求。而一旦利率开始上行，金融机构加杠杆的成本上升的同时，低评级的中小企业在信用利差保护很薄的背景下，风险也逐步增大。我们可以看到代表美国中小企业的Russell 2000指数企业的流动比率（流动资产与流动负债的比值）从2014年开始快速恶化，现在已接近2008年危机时水平。
从这个角度讲，资金流出企业债为主的ETF实际上是市场未雨绸缪。我们需要警惕利率上行给经济带来的潜在冲击。
4）美股市场交易机制的变化导致脆弱性上升
在美股2月初大跌时，我就在电话会议中提示美股市场的波动肯定尚未结束。为什么？
2017年二季度到2018年年初，美股持续上涨且回调幅度很小，这实际上与美股的交易机制有关。简单而言，过去得益于美股的持续上涨、波动率维持低位，做空VIX指数（即标普500波动率）的产品受到了散户的青睐，形成机构投资者做多VIX、散户做空VIX的对手盘（中间还有投资银行作为中介）。而在过去几年里，美股持续上涨，波动率一直处于低位，散户是挣钱的。同时，机构投资者购买的股票也在持续挣钱，而且机构投资者的盈利几乎是无风险的——因为散户为其提供了大量的保险。在这种模式下，美股呈现几乎没有回调，低波动式的上涨。
但今年2月初美股暴跌，VIX指数飙升，做空VIX产品价格暴跌，散货头寸爆仓。而对于持有股票多头的机构投资者而言，这意味着对手盘的减少，进而购买保险的成本上升。即使美股此后有所企稳，散户做空VIX的积极性也有所降低，在对冲波动成本上升的背景下，机构做多美股的动力也将下降。因此，这种交易机制的变化意味着美股波动率也将上升。
5）美国贸易保护主义抬头的风险
海外的波动对中国的影响几何？港币是一个值得重视的信号。2017年以来美元走弱，港币作为类美元的资产，面临潜在贬值风险，因此有被赎回的压力。但2018年1月以来，美元整体走平而港币持续贬值，美元和港币走势出现背离。这背后的原因，一方面全球波动率上升的背景下，香港作为新兴市场存在一定潜在风险；另一方面，美国贸易保护主义抬头，以转口贸易为主的香港恐将受到一定冲击。因此，海外波动性向中国的传导，香港将会是第一站，因而也是重要的观察窗口。
而接下来一段时间内，国内的波动也将会来自美国的贸易战。2017年中国经济的复苏约有0.6个百分点来自出口，但是由于贸易战的潜在风险，出口的贡献今年可能大幅下降。美国发动贸易战最主要的原因是单纯靠减税无法解决其经济现在的问题——供大于求。金融危机后，美国居民的消费倾向无法回到08年前的水平，美国经济整体面临需求不足的问题。而减税政策导致供给增加，供大于求的矛盾仍然没有解决。为了争取更多的需求，美国政府自然而然地会将目光落到贸易战上。
这与1980年代里根政府对日本贸易战的背景是一样的。1981年里根实施减税但效果平平，随后转而加快对日本实施贸易保护。从1985年的广场协议到1987年卢浮宫协议，美国逼迫日本签署了很多协议来限制日本出口。在此背景下，很多日本企业被迫把生产基地转移到美国，这导致日本制造业的衰落和美国制造业的兴起，全球创新中心也从80年代的日本变为90年代的美国。
大家不要小看贸易保护的威力。打个比方，两个企业竞争，产品补贴、汇率贬值，就像两家企业打价格战，是市场化的手段。而贸易保护，就像其中一家企业说“我舅舅是城管，这个地方你就来别来摆摊了”，它对贸易及需求结构的影响更加迅速而直接。
回顾日本当时与美国签署的协议，一开始是从纺织品等无关痛痒的产品开始，之后扩展到电视、钢铁，最后到汽车。至1984年，美日40%的贸易基本上都受到了绝对额度的限制。与美日贸易战相似，在当前美国无法改变自身供需矛盾的背景下，我们倾向于认为其对中国贸易保护的力度可能也会不断加大。
但本轮美国对中国的贸易保护，出发点与当年有所不同。如果看全球的电气电子产业的贸易结构，作为最大出口国的中国同时也是重要的进口国，因为中国并非这些产品的原产地，而是组装地。与之不同的是，当年日本产品相对于美国产品是有竞争力的，如钢铁和汽车，而且其整个产业链均在日本，美国希望借由贸易战把日本的高端产业链转移到国内。但中国当前在产业链分工中尚处于低端加工的环节。从这个角度看，美国对中国的贸易制裁，影响的不仅是中国，而将是整个亚太产业链。中国对美国的贸易顺差，实际上是整个亚太产业链对中国的顺差。而在其中很多产业链上，附加值最大的一块实际上是美国企业（比如苹果产业链）获得的，因此美国加征关税，实际上这些美国企业也非常担心。从这个意义上来说，近期美股科技股的下跌，除了有Facebook本身的问题之外，贸易战也是非常重要的一个因素。
二、国内部分——紧信贷、宽货币、有扰动
1）微观数据确认经济有放缓压力
对于中国国内的情况，今年年初以来，微观和宏观数据反映出来截然不同的情况：宏观数据整体不错，但微观数据显示经济出现放缓的迹象。以开工为例，过去两年经济比较好的时候，每一年在春节之后各微观指标基本都趋势向上，尤其是钢材、水泥的价格，但是今年春节之后的四周几乎都是在向下的。其次如果看2月春节的数据，很多人认为2月份的PMI数据偏低是因为春节效应，但我们把历史上所有春节在2月份偏晚的年份的PMI数据拿来做比较，发现今年2月PMI仍然是明显偏低的。需要注意的是，1-2月的宏观数据背后可能有研发投资计入GDP及固定投资口径调整的问题。因此，今年我们可能需要更多去看一些微观数据。我觉得从这些数据来看，今年可能看不到很快的增速。
第一，PPP项目加速退库。每个月我们都会对财政部的PPP项目库进行分析。去年6月份，政府开始强调地方政府增量债务的终身追责，7月份财政部PPP项目就出现了一个大幅调整。8、9、10这三个月退出的项目比之前高一点，但是整体的量不大。但11、12月退库明显加速，两个月退了800个项目。到今年1月份，730个项目退库。按照我们高频的跟踪，今年2月份退库的项目可能也在600个左右。PPP项目的退库增加对于今年的基建投资至少不是一个好消息。不过，我也想明确一点，绝大多数退库项目都还没有进入实施阶段。所以对于当期的投资影响不是很大，但是可能会影响到未来的投资。
第二，房地产。简单来讲，以前房地产市场几乎是百分之百市场化的，开发商有钱就可以投资，回款速度快的时候，不久新开工也往往会加速，通常中间间隔3到4个月的时间。然而，尽管当前房地产的销售除以投资这个指标不断地回升，但是房地产新开工的增速一直不算高，而且两者的缺口越来越大。
我觉得这里面可能有几方面的原因，一是开发商对于中长期房地产行业的前景偏谨慎。二是我们在之前报告里也提到，2015年以来商品房销售中大概有1/6左右是来自于棚改货币化安置。这块资金最终是开发商找地方政府要钱，回款的速度取决于地方政府的财力和支付意愿。而去年下半年开始增量债务终身追责之后，地方政府钱袋子有所收紧。所以在这种情况下，房地产销售与开发商的现金流状况可能没法完全匹配，这与前几年是不一样的。
从这个角度可以理解，为什么恒大、碧桂园这样的企业最近比较缺钱？为什么万科也会开始找保险公司做非标？我觉得这背后的原因可能都是相当一部分地产销售并不一定能在当期带来现金流。
关于中国的货币政策问题，这两天大家都在谈央行加息，但其实这可能并不是今年最重要的事。今年最重要的事情可能是央行货币政策的侧重点正在发生变化，原来更关心的是货币条件，今年更关心的是信贷条件。
从央行2017年三季度和四季度的货币政策执行报告来看，在展望接下来一段时期工作时，其他论述都差不多，但一个重要的变化就是四季度的货币政策执行报告相对于三季度多了一句话，在“管好货币供给总闸门”以外，新增强调了“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，
为什么会出现这样的变化？原因在于金融监管体系的变化。此前央行很难直接控制金融机构的信用扩张，所以只能从源头去管控货币。但是在政府部委调整之后，银保监和证监会与央行的协同性会更强，政府对于金融机构无序、违规的信用派生拥有更强的管控力。在这种情况下，既然央行能够管控好信用的派生，就不再需要像2013年那样直接去调控货币，发生处置风险的担忧也会减小。所以从这个角度来看，今年央行的货币政策的基调将是管控信用派生，在货币方面则可能不会特别紧。
今年央行对于信贷的扩张也非常关注。2018年1月份的信贷很超市场预期，跟去年同期相比，扩张最快的几块是对非银机构的贷款、票据还有居民短贷，但这些分项在2月份就已出现全面下降。既然现在央行管得住，那它就没有必要在货币方面做太多的文章。当然，这并不是说央行接下来就会货币宽松。我想指出的是，过去两年债券市场最核心的矛盾，是各类表外表内的资产与债券争夺资金,而当央行开始去管信贷、去管表外融资的时候，对于整个债券市场来讲，总体我们要保持乐观。
3）2季度需要关注的扰动：通胀、地方政府债务、金融体系的资金
当然这个过程中会有一些扰动，扰动可能来自三个方面。
首先，今年的通货膨胀需要关注。去年年底的时候，我们判断今年2月份CPI可能会接近3%，当时很多人不相信，现在看起来实际数字（2.9%）比我预期的（2.8%）还稍微高一点。当然2.9%这个数有一些统计的、采样的问题，所以三、四月份的CPI有可能会有回落。但是核心的问题是，今年CPI同比整体回落的幅度是有限的。从宏观的角度来看，从2016到2017年，中国除了在供给侧做了很多工作之外，在需求端也进行了刺激，规模比2009年时更大。2009年年初进行刺激，通胀一直到2010年底才表现出来。本轮在2016年年初进行的刺激，直到24个月之后的2018年年初，才看到通胀的回升。两轮刺激的周期性因果关系相似。而从通胀的延续性来看，2010年年底通胀启动，一直到2011年中期通胀的回落，通胀在高位徘徊了约三个季度。即使我们用季节性规律去外推，今年5、6、7这三个月的CPI可能也在2.5%以上，叠加周期性因素，二、三季度通胀仍有不确定性。
第二，地方政府“钱袋子”问题。实际上，在过去几年中，地方政府债务的监管趋严，但地方政府债务扩张的速度并没有明显减缓，更多是从传统的融资渠道慢慢地转向一些隐性债务的渠道。整体来看，地方债务的规模仍然较高。如果今年央行的关注点在于信用派生，而且同时针对表内表外，地方债务的问题仍是需要高度关注的方面。今年对债券市场整体可以保持乐观，但对于地方债务这条线的问题一定要重视。
第三，资金面的问题。简单来讲，当我们看到大行开始发存单时，我们就知道银行体系并不松。但是，这种压力并不来自于央行，今年银行的压力来自于资本金和存款。
三、金融市场：波动性上升的背后
首先，股票市场。近期股票市场发生的一个变化是，在经历了过去几年的波动率持续下降之后，最近波动率开始上升了。这背后可能有两个因素，一是投资者对于未来经济预期在发生变化，不确定性在上升；二是中国股票市场的供给结构在发生变化，进而导致市场的风格开始发生变化。我们做了一个统计，分析股票型基金过去三个月、过去一年、过去两年的表现之间的相关性。可以看到，过去两年与过去一年的表现之间的相关性非常高，但是过去一个月与过去一年之间的相关性已经非常弱了。
这种变化的背后可能是中国股票市场的供给结构在发生变化。过去，中国的股票市场上，被投资者广泛认可的好资产只有蓝筹股。但是最近大家逐渐地意识到，一些优质的海外上市的科技类企业可能要回归，所以市场开始认为创新型企业开始有机会。但是如果我们再深入思考一下，这些曾经在海外上市的科技类公司回归之后，对于当前部分市场所追逐的公司而言，也未必是好事，因为这些企业回归之后，A股“真成长”的公司变多了。所以，从这个角度而言，当前部分资金从蓝筹股里流出来是合理的，但是流向哪些公司，当前博弈的成分可能会大于基本面。
其次，对于债券市场，除了前面所说的，我想提示大家从一个不同的角度来看中国债市。今年1月份，中国的10年期国债收益率已经高于希腊的10年期国债收益率，这与两国的经济基本面显然是不相符的。所以，如果从全球的资金要怎么配置资产的角度去看，这个时点上，我们可以用更加积极的心态去看待中国的国债。
四、总结
总结一下今天的内容，我认为：
第一，海外市场波动将继续加大。受政治周期扰动，海外是今年很大的不确定性。可以通过观察香港市场看海外对中国的传导：近期港币汇率与美元的背离，就是我们需要关注的问题。
第二，年初以来宏观和微观数据出现背离，后者可能更有指向意义。从微观数据来看，今年中国经济似乎仍有一定的压力，考虑到央行今年对信贷管控力度上升则更为如此。
第三， 在当前时点上没必要对债券市场特别悲观，可以积极等待买点出现。但我们仍然需要小心地方融资平台、房地产企业的信用问题。对于利率债可以更有信心。
谢谢大家！
风险提示：中美贸易摩擦升级对全球经济的冲击。
自媒体信息披露及重要声明
证券研究报告：《税改+贸易保护， 特朗普效应影响几何？ 》
对外发布时间：2018年3月19日
证券研究报告：《数据真“好”吗？ ——2月中国宏观数据点评》
对外发布时间：2018年3月14日
证券研究报告：《非农超预期，市场静候加息落地（全球宏观视角）》
对外发布时间：2018年3月11日
证券研究报告：《关键词：高质量发展、创新、改革、减税——对政府工作报告的解读 》
对外发布时间：2018年3月6日
证券研究报告：《春节扰动外，警惕需求边际放缓》
对外发布时间：2018年1月28日
证券研究报告：《远方的风景，眼前的坎儿——兴业证券2018年宏观经济报告》
对外发布时间：2017年11月27日
【使用本研究报告的风险提示及法律声明】
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
【免责声明】
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
