目 录
一、中债市场隐含评级分布及变动3
二、新发行债券估值说明5
三、跟踪评级债券估值说明9
四、重大信用事件相关债券估值说明10
五、联系方式11
中债信用债估值月度说明主要包括当月中债市场隐含评级分布与变动情况以及部分信用债的估值说明。2018年2月期月度说明共涉及个券241只，占中债信用债估值只数的0.7%，包括新发行相关债券222只，跟踪评级相关债券15只，重大信用事件相关债券4只。欢迎广大中债估值用户就此与我们深入交流（联系方式详见正文最后部分）。
一、中债市场隐含评级分布及变动
2018年2月末，中债市场隐含评级与评级公司评级一致的债券共15057只，占比44%；中债市场隐含评级低于评级公司评级的债券共18854只，占比56%。此外，为448只评级公司既未提供主体评级也未提供债项评级的债券提供中债市场隐含评级。在中债市场隐含评级整体分布中，AA级债券只数最多，占比31%，参见图1。
2018年2月，中债市场隐含评级变动的债券共126只，占全部中债信用债估值数量的0.39%，参见表1。
本月中债市场隐含评级发生变动的债券中，上调债券11只，占全部中债信用债估值数量的0.03%。调升债券涉及发行主体仅5家，其中有3家发行主体为商业银行，发行人所属行业统计详见表2。
本月信用风险事件频发，中债市场隐含评级下调的债券达115只，占全部中债信用债估值数量的0.36%，涉及发行主体27家，以交通运输、仓储和邮政业为主。调降企业中，海航集团有限公司及其关联企业占比较大，具体发行人所属行业统计详见表3。
二、新发行债券估值说明
2018年2月新发行的信用债中，选取中债市场隐含评级与评级公司评级差异较大的债券给予说明，具体如下：
1) 18中铝集SCP002（011800221）: 发行人中国铝业集团有限公司是大型中央国有企业，主营铝、铜、稀土等业务。公司所处行业产能过剩，同质化竞争激烈。尽管2017年营业利润已实现扭亏为盈，但盈利能力仍偏弱，同时资产负债率较高，债务负担较重，短期偿债压力较大。评级机构给予主体评级AAA，评级展望稳定。
新券18中铝集SCP002为半年期超短期融资券，票面利率为5%，发行及上市首日成交均属AA水平。存量债17中铝业MTN003、17中铝业MTN002、17中铝业MTN001、16中铝业MTN003、13中铝业MTN001等报价成交亦支持AA水平。
综合行业景气度、企业经营与财务状况、一级市场发行及二级市场成交报价情况，新券18中铝集SCP002及存量债券的中债市场隐含评级-债券债项评级AA，待观察。
2) 18鲁钢铁SCP003（011800177）: 发行人山东钢铁集团有限公司为山东省地方国有企业，主营钢铁产销、金融、机械、建筑等板块。公司作为国内著名大型钢铁集团，区位优势较为明显，钢铁行业景气度有所回暖，但原材料上涨也带来成本上升；金融板块对公司整体盈利有所补充，但该板块收入波动较大，可持续性有待观察。公司近几年资产负债率持续走高，面临一定短期偿债压力。评级机构给予主体评级AAA，评级展望稳定。
新券18鲁钢铁SCP003为9个月期超短期融资券，票面利率为5.74%，发行及上市首日成交均属于AA水平，18鲁钢铁SCP002、17鲁钢铁SCP009、17鲁钢铁SCP007等券均有成交或报价支持AA水平。
综合行业景气度、企业经营与财务状况、一级市场发行和二级市场成交报价情况，新券18鲁钢铁SCP003及存量债券的中债市场隐含评级-债券债项评级AA，待观察。
3) 18阳煤SCP003（011800178）: 发行人山西阳泉煤业（集团）有限责任公司，系山西省地方国有企业，主营煤炭开采洗选、化肥及精细化工、钢贸化工物流、以及冶铝业务。公司各主营业务均受宏观经济运行影响较大，特别是下游行业需求低迷，行业产能过剩等因素影响，公司盈利能力较弱；同时，公司资产负债率持续处于高位，流、速动比率较低，短期偿债压力较大。评级机构给予主体评级AAA，评级展望稳定。
新券18阳煤SCP003为9个月期超短期融资券，票面利率为5.39%，发行及上市首日成交均属于AA水平。存量债18阳煤SCP002、18阳煤SCP001、17阳煤SCP012、17阳煤CP007、17阳煤MTN004、17阳煤MTN001均有成交或报价支持AA水平。
综合行业景气度、企业经营与财务状况、一级市场发行和二级市场成交报价情况，新券18阳煤SCP003及存量债券的中债市场隐含评级-债券债项评级AA，待观察。
4）18新大01（143456）:发行人中融新大集团有限公司是山东省综合性大型民营企业集团，主营业务为焦化产品和物流供应链业务。目前国内焦炭产能过剩问题仍突出，且受下游行业需求减弱及国家环保政策的影响，行业发展面临较大不确定性。近年来，随着业务规模快速扩张，公司收入水平逐年增长，但营业利润呈逐年下降趋势。同时公司债务规模增长迅速，2018年到期债券规模达45亿元，面临一定集中偿付压力。评级机构给予主体评级AAA，评级展望稳定。
新券18新大01为3年期公司债券，其中第2年末附票面利率调整权及投资人回售权，发行票面利率为7%，发行利率属AA-水平，17新大03、17新大02、17新大01、16新大02、16鲁焦01、15鲁焦02、15鲁焦01、17中融新大MTN001、17中融新大SCP005、17中融新大CP001均有较丰富的成交或报价支持AA-水平。
综合行业景气度、企业性质、经营与财务状况、一级市场发行和二级市场成交报价情况，新券18新大01及存量债券的中债市场隐含评级-债券债项评级AA-，待观察。
5）18奥飞01（112652）：发行人奥飞娱乐股份有限公司是广东省民营企业，主营业务涵盖玩具、动漫影视、游戏、婴童产品及媒体等。公司玩具和动漫板块收入规模持续增长，盈利能力较强，但游戏板块由于行业竞争激烈且公司2016年未推出人气突出的游戏，收入有所下滑。受期间费用增长较快影响，公司经营性利润持续减少。公司债务规模增长迅速，其中短期债务占比较大，面临一定的短期偿债压力。此外，公司总资产中商誉的比重较高，存在商誉减值风险。评级机构给予主体评级AA，评级展望稳定。
新券18奥飞01为2年期公司债券，其中第1年末附票面利率调整权及投资人回售权，票面利率为7.5%，发行利率属AA-水平，17奥飞娱乐CP001、12奥飞债均有较丰富的成交或报价支持AA-水平。
综合行业景气度、企业性质、经营与财务状况、一级市场发行和二级市场成交报价情况，新券18奥飞01及存量债券的中债市场隐含评级-债券债项评级AA-，待观察。
6）18宝丰01（143459）：发行人宁夏宝丰能源集团股份有限公司是宁夏回族自治区民营企业，主营业务为现代煤化工产品的生产与销售，产品包括烯烃、焦化和精细化工产品。目前我国焦化行业产能依旧过剩，对行业整体盈利能力和经营风险存在一定的不利影响，同时上游煤炭价格的逐步回暖导致公司生产成本增加。公司烯烃产品的收入及毛利率有所波动。此外，公司规划新建项目投资规模较大，未来面临较大的资本支出压力。评级机构给予主体评级AA+，评级展望稳定。
新券18宝丰01为5年期公司债券，其中第3年末附票面利率调整权及投资人回售权，票面利率为6.8%，发行利率属AA-水平，15宝丰能源MTN001、12宝丰能源债、16宝丰01、16宝丰02均有较丰富的成交或报价支持AA-水平。
综合行业景气度、企业性质、经营与财务状况、一级市场发行和二级市场成交报价情况，新券18宝丰01及存量债券的中债市场隐含评级-债券债项评级AA-，待观察。
7) 18鲁宏桥CP001（041800050）: 发行人山东宏桥新型材料有限公司是一家主要从事液态铝合金、铝合金锭、铝板带箔等产品生产和销售的民营企业。受去产能政策影响，公司于2017年关停部分生产线，并对已关停生产线进行大规模减值，当期利润和未来产量受到一定影响。此外，公司资产负债率逐年上升，有息债务规模不断扩大，面临一定偿债压力。评级机构给予主体评级AA+，评级展望稳定。
新券18鲁宏桥CP001为1年期短期融资券，票面利率为6%，发行及上市首日成交均属AA-水平。存量债15鲁宏桥MTN002、15鲁宏桥MTN003、16鲁宏桥MTN002、17鲁宏桥MTN002、16宏桥02等成交或报价亦支持AA-水平。
综合行业景气度、企业经营与财务状况、一级市场发行及二级市场成交报价情况，新券18鲁宏桥CP001及存量债券的中债市场隐含评级-债券债项评级AA-，待观察。
8) 18鸿达兴业SCP001（011800223）: 发行人鸿达兴业集团有限公司为民营企业，主营业务为化工生产及塑料加工、大宗商品贸易。近年来，宏观经济增速放缓，大宗商品贸易容易受到宏观经济周期波动影响，公司业务发展具有不确定性。2016年以来，公司资产负债率不断上升，短期债务快速增长，偿债压力有所增加。评级机构给予主体评级AA+，评级展望稳定。
新券18鸿达兴业SCP001为9个月期超短期融资券，票面利率6.7%，发行及上市首日成交均属AA-水平。存量债16鸿达兴业MTN001、17鸿达兴业MTN001、18鸿达兴业MTN001等成交或报价亦支持AA-水平。
综合行业景气度、企业性质、经营与财务状况、一级市场发行、二级市场成交报价情况，新券18鸿达兴业SCP001及存量债券的中债市场隐含评级-债券债项评级AA-，待观察。
9) 18鞍钢SCP001（011800242）: 发行人鞍山钢铁集团有限公司是一家主要从事钢铁生产和销售的国有企业，是国内领先的特大型钢铁企业之一。受益于近期钢铁行业整体景气度回暖，公司盈利能力有所改善。但整体债务压力仍较大，特别是短期债务规模增长较快，短期负债占比较大，债务结构有待优化。评级机构给予主体评级AAA，评级展望稳定。
新券18鞍钢SCP001为9个月期超短期融资券，票面利率为5.27%，发行及上市首日成交均属AA水平。存量债17鞍钢CP001、17鞍钢CP003、17鞍钢SCP003、16鞍钢MTN001等成交或报价亦支持AA水平。
综合行业景气度、企业经营与财务状况、一级市场发行、二级市场成交报价情况，新券18鞍钢SCP001及存量债券的中债市场隐含评级-债券债项评级AA，待观察。
10) 18科伦SCP002（011800218）:发行人四川科伦药业股份有限公司是一家民营企业，主要从事医药研究、开发及生产销售。近年来，国家陆续出台限制抗生素政策，公司抗生素系列产品的盈利能力和发展状况具有较大不确定性。此外，公司投资建设项目规模较大，面临一定资本支持压力，债务规模也在不断攀升，存在一定短期偿债压力。评级机构给予主体评级AA+，评级展望稳定。
新券18科伦SCP002为9个月期超短期融资券，票面利率为5.65%，发行及上市首日成交情况均属AA水平。18科伦MTN001、17科伦MTN002、17科伦MTN001、18科伦SCP001、17科伦SCP006等均有充分的成交或报价支持AA水平。
综合企业性质、经营与财务状况、一级市场发行和二级市场成交报价情况，新券18科伦SCP002及存量债券的中债市场隐含评级-债券债项评级AA，待观察。
11) 18江河创建SCP001（011800226）: 发行人江河创建集团股份有限公司是一家民营企业，主营业务为建筑装饰和医疗健康。近年来，建筑装饰行业市场竞争加剧，同业竞争压力较大，公司资产规模中，应收账款占比高，存在回收风险。此外，公司面临多笔重大诉讼及对外担保，具有一定或有风险。评级机构给予主体评级AA，评级展望稳定。
新券18江河创建SCP001为9个月期超短期融资券，票面利率为7.10%，发行利率属AA-水平。15江河MTN001、17江河创建SCP002、17江河创建SCP001有充分的市场成交或报价支持AA-水平。
综合企业性质、经营与财务状况、一级市场发行和二级市场成交报价情况，新券18江河创建SCP001及存量债券的中债市场隐含评级-债券债项评级AA-，待观察。
12) 18杉杉SCP001（011800204）:发行人杉杉集团有限公司为民营企业，主营业务包括服装、科技、城市综合体、贸易及投资五大业务板块。受到服装业务国际品牌剥离及服装市场竞争加剧影响，公司营业收入逐年下降。科技板块及奥特莱斯项目投资规模较大，后期面临较大资本支出压力。同时，公司刚性债务增长较快，存在一定偿债压力。评级机构给予主体评级AA+，评级展望稳定。
新券18杉杉SCP001为9个月期超短期融资券，票面利率为5.80%，发行及上市首日多笔成交均属AA水平。存量债18杉杉MTN001、17杉杉CP003有成交及报价支持AA水平。
综合企业性质、经营与财务状况、一级市场发行和二级市场成交报价情况，新券18杉杉SCP001及存量债券的中债市场隐含评级-债券债项评级AA，待观察。
13) 18南山集SCP002（011800212）: 发行人南山集团有限公司为集体企业，主营业务以铝深加工为主，纺织、电力、房地产、旅游、金融、教育为辅。2016年，受到发行人电力销售模式改变及山东省上网电价下调影响，营业收入出现下降。同时，铝加工行业景气度低迷，对公司盈利能力造成较大影响。此外，公司人工岛项目投资规模较大，面临一定资本支出压力，有息债务规模增长较快，偿债压力有所增加。评级机构给予主体评级AAA，评级展望稳定。
新券18南山集SCP002为9个月期超短期融资券，票面利率为5.75%，发行及上市首日成交均属AA水平。存量债18南山集SCP001、16南山集MTN001等均有充分的成交或报价支持AA水平。
综合行业景气度、企业性质、经营与财务状况、一级市场发行和二级市场成交报价情况，新券18南山集SCP002及存量债券的中债市场隐含评级-债券债项评级AA，待观察。
14) 18永达SCP001（011800217）: 发行人上海永达投资控股集团有限公司系外商独资企业，主营业务是汽车经销。近年来，公司网点建设及业务规模扩张迅速，并涉足融资租赁业务，业务经营存在不确定性。公司资产负债率水平较高，债务规模增长较快，且以短期债务为主，面临一定偿付压力。评级机构给予主体评级AA，评级展望稳定。
新券18永达SCP001为6个月期超短期融资券，票面利率为6.7%，发行及上市首日成交均属AA-水平。存量债17永达SCP004成交或报价支持AA-水平。
综合企业性质、经营与财务状况、一级市场发行和二级市场成交报价情况，新券18永达SCP001及存量债券的中债市场隐含评级-债券债项评级AA-，待观察。
三、跟踪评级债券估值说明
2018年2月，评级机构上调了5家发行人评级，评级上调发行人家数环比下降29%。经分析，3家发行人存量债券的中债市场隐含评级低于评级公司评级，占比60%；2家发行人存量债券的中债市场隐含评级与评级公司评级一致，占比40%。
2018年2月，评级机构下调了9家发行人评级，评级下调发行人家数环比上升125%。经分析，7家发行人存量债券的中债市场隐含评级低于评级公司评级，占比78%；2家发行人存量债券的中债市场隐含评级与评级公司评级一致，占比22%。
现对部分债券调整说明如下：
1）16蓝光01（136700）等：
四川蓝光发展股份有限公司是一家以房地产经营开发为主的民营企业。近期我国房地产陆续出台调控政策，在限售、限贷、限购、限价四限的政策下，房地产企业面临一定的去化压力。四川蓝光发展股份有限公司是我国西南地区规模较大的房地产企业之一，从公司签约销售、在建项目及土地储备数据可以看出，该公司主要项目集中在成都地区，项目区域相对集中，未来易受到区域房地产政策影响。财务方面，公司受限资产比重较大，且2016年底计提较多存货跌价准备，未来仍存在一定减值风险。公司剔除预收款项后的资产负债率波动较大，处于相对高位水平，存在一定债务压力。此外，公司对外担保余额达228亿，对外担保规模较大，存在一定或有风险。
中诚信证券评估有限责任公司于2018年2月将发行人主体评级由AA调整至AA+，评级展望维持稳定。将16蓝光01和16蓝光02债项等级由AA调整至AA+。
二级市场方面，16蓝光MTN002、16蓝光MTN003和17蓝光MTN001的报价和成交均支持AA-水平。
综合分析公司经营与财务状况、发行人存量债券二级市场成交，维持16蓝光01等债券中债市场隐含评级-债券债项评级AA-，待观察。
2）13宜化MTN1（1382206）等：
湖北宜化集团有限责任公司是一家从事尿素、磷酸二铵、烧碱及联碱等化工产品生产的地方国有企业，集团拥有两家上市公司分别为湖北宜化化工股份有限公司和湖北双环科技股份有限公司。2018年2月，公司下属上市公司发布了2017年业绩预告，由于湖北宜化化工股份有限公司及其下属新疆宜化化工有限公司等子公司限产停产导致当年经营性亏损超过44亿元，同时另一家上市公司湖北双环科技股份有限公司发布公告称预计2017年净利润亏损超过5亿元。债务方面，2017年9月公司资产负债率达到86%，4季度大幅度亏损将进一步导致债务水平上升，公司面临一定的流动性和偿债压力。
中诚信国际信用评级有限责任公司于2018年2月将发行人主体评级由AA-调整至A，将13宜化MTN1等债券债项评级由AA-调整至A，并将主体和债项均列入信用评级观察名单。
二级市场方面，13宜化MTN1和13宜化MTN002报价均支持BB水平。
综合分析公司经营与财务状况、发行人存量债券二级市场价格，调整13宜化MTN1等债券中债市场隐含评级-债券债项评级至BB，待观察。
3）16宜化化工MTN001（101658002）等：
湖北宜化化工股份有限公司是湖北宜化集团有限责任公司的子公司，主要从事化肥和氯碱业务。我国化肥行业产能过剩，大宗商品价格上涨导致化肥生产成本上升，公司经营压力较大。此外，子公司新疆宜化因安全事故被责令停产整顿，湖南宜华、贵州宜化等其他子公司也出现了减产及停产的现象。2017年三季报显示，公司净利润亏损12亿元，资产负债率已达到86%。考虑到公司预测2017年全年亏损将达到44亿元以上，四季度大幅亏损将进一步导致发行人净资产下降，资产负债率继续攀升，对其再融资能力造成较大影响。
中诚信国际信用评级有限责任公司于2018年2月将发行人主体评级由AA-调整至A，将16宜化化工MTN001等债券债项评级由AA-调整至A，并将主体和债项均列入信用评级观察名单。
二级市场方面，14宜化化工MTN001和15宜化化工MTN001报价、16宜化化工MTN001报价和成交均支持BB水平。
综合分析公司经营与财务状况、发行人存量债券二级市场价格，调整16宜化化工MTN001等债券中债市场隐含评级-债券债项评级至BB，待观察。
四、重大信用事件相关债券估值说明
2018年2月，涉及重大信用事件的发行人共3家，分别为富贵鸟股份有限公司、神雾环保技术股份有限公司和神雾科技集团股份有限公司。
1）富贵鸟股份有限公司
2018年2月12日，富贵鸟股份有限公司的债券受托管理人国泰君安证券股份有限公司发布《富贵鸟股份有限公司2014年公司债券受托管理实务临时报告》。公告称，“根据发行人提供的相关资料，发行人截至2017年12月31日可动用的活期存款及流动资金不足1亿元，若发行人回售日前无法对相关资产收回并变现，则回售资金兑付将存在重大不确定性”。
鉴于14富贵鸟回售兑付存在重大不确定性，且公司未出台明确的偿债安排。我们根据市场价格和公司披露的最新财务情况，将富贵鸟股份有限公司发行债券的中债市场隐含评级-债券债项评级下调至CC，并密切关注发行人的偿债进展。
2）神雾环保技术股份有限公司
2018年2月14日，联合资信评估有限公司将神雾环保技术股份有限公司主体评级由AA调整至A。
2018年3月14日晚间，神雾环保技术股份有限公司发布《神雾环保技术股份有限公司关于“16环保债”未能及时兑付回售本息的公告》。公告称，“神雾环保技术股份有限公司应于2018年3月14日前支付2016年非公开发行公司债券（债券简称：16环保债）的回售本息合计约4.86亿元。截至本公告日，因公司流动资金较为紧张，未能如期兑付‘16环保债’回售本金和利息”。
2018年3月15日，16环保债的中债市场隐含评级-债券债项评级调整至C。我们对神雾环保技术股份有限公司发布的经审计的2016年年度财务报告、未经审计的2017年三季度财务报告及使用中债企业债收益率曲线（CC）估算的清算价格进行比较，根据审慎的估值原则，采用中债企业债收益率曲线（CC）估算清算价格，并对相应债券估值予以调整。当日16环保债的中债估值如下：
长期以来，我们结合公司经营财务和评级机构信用评级等信息对16环保债的中债市场隐含评级-债券债项评级及时调整，并通过《中债收益率曲线和指数日评》向市场提示偿付风险和估值变动。16环保债的中债市场隐含评级-债券债项评级调整如下表：
2018年3月15日起，我们暂停对16环保债估值的更新，并维持该债券的中债市场隐含评级-债券债项评级C。在发行人偿债能力未发生变化或公布最新动态前，中债估值维持3月15日清算价格不变。
3）神雾科技集团股份有限公司
2018年2月14日，联合资信评估有限公司将神雾环保技术股份有限公司主体评级由AA-调整至A-，将其发行债券16神雾债的债项等级由AA-调整至A-。
2018年3月14日晚间，神雾环保技术股份有限公司发布公告称，该公司发行的16环保债未能如期兑付回售本金和利息。神雾科技集团股份有限公司为神雾环保科技股份有限公司的第一大股东，且为16环保债提供不可撤销连带责任担保。
鉴于16环保债已发生实质性违约，且神雾科技集团股份有限公司尚未发表与代偿相关的声明。神雾科技集团股份有限公司发行的16神雾债的中债市场隐含评级-债券债项评级由BBB调整至CC，我们也密切关注发行人的偿债进展。
五、联系方式
中债金融估值中心有限公司
质量控制部：
陈 宁 (010-88170616，chenning@chinabond.com.cn)
石 通 (021-80169828，shitong@chinabond.com.cn)
债券估值部：
赵 凌 (010-88170613，zhaoling@chinabond.com.cn)
李 妍 (010-88170632，liyan@chinabond.com.cn)
周 潇（010-88170719，zhouxiao@chinabond.com.cn）
张涤非 (010-88170640，zhangdf@chinabond.com.cn)
高世轩 (010-88170639，gaosx@chinabond.com.cn)
赵树佼 (010-88170647，zhaosj@chinabond.com.cn)
姚 楠 (010-88170641，yaonana@chinabond.com.cn)
周曦彤 (010-88170665，zhouxt@chinabond.com.cn)
