作者：格隆汇· 磁铁法拉第
——持续受惠于国家供给侧改革，“天地网”融合创新整合“三流归一”！
留意易大宗这家公司有段时间了，这份年报市场应该高度重视。2017年是易大宗完全走出重组影响后的第一年。截至2017年12月31日止年度，易大宗实现收入208.78亿港元，同比增长54.63%；毛利18.21亿港元，同比减少2.72%；股东应占溢利9.05亿港元，剔除2016年一次性债务重组收益19.48亿港元，基本与去年持平；基本每股盈利0.293港元；宣派末期股息每股0.034港元。2016至2017年连续两年，股东应占溢利都稳定地超过9亿，易大宗对应的市值只有24亿。市场目前没有给易大宗一个正常水平估值的原因，主要是因为担心其业务模式是否能够持续下去。而易大宗的这份成绩单说明了：靠着现有的业务，足以让公司每年取得非常不错的、稳定的盈利，轻资产模式的有效性不证自明。
一、行业发展趋势
易大宗主要从事大宗商品相关的供应链服务。从事这个业务的话，这两年公司这么好的业绩其实完全是意料之中的，因为与易大宗绑定最紧密的两个行业——供应链服务行业以及大宗商品市场都是出在上行通道之中。
根据前瞻产业研究院分析，供应链市场预计将会从目前的1.8万亿美元成长至2023年的2.96万亿美元，年复合增长超过10%。而易大宗的上游行业—大宗商品在2017年表现也非常不错，“煤”飞“色”舞几乎就是2017年所有股民都听过的热门词语。自从2016年上半年开始，大宗商品指数一路上扬，即是到了现在，也并未有出现停止上涨的趋势。
数据来源：前瞻产业研究院
数据来源：Wind
如此正面的行业背景，易大宗在今后一年，甚至是几年，其业务模式都是有安全边际的。接下来，我们重点看看易大宗供应链业务的细节。
二、重组后的易大宗业务
在2016年重组后，易大宗剥离重资产，轻装上阵，从一家煤炭公司转型成为一家大宗商品供应链服务公司。易大宗以服务上下游终端客户的供应链贸易为基础，坚持轻资产运营思路，精准发掘混于贸易业务中具有价值的物流服务、仓储服务和加工服务，结合互联网及物联网科技，编织起了大宗商品供应链生态网络。未来，将致力于搭建大宗商品供应链服务平台，服务大宗商品购买方，大宗商品生产商和贸易商、仓储方、运输服务方和资金提供方等全供应链潜在客户，将易大宗打造成一家集物流、金融和互联网为一体的综合性大宗商品供应链服务商，从而体现本公司真实的企业价值。根据该战略转型方针，易大宗已进行了业务板块的调整，供应链贸易、供应链物流、以及供应链金融为三大业务核心，并通过互联网智能平台将三者有机地结合，真正实现信息流、货物流和资金流的“三流合一”，打造领先的大宗商品供应链综合服务商。
（1）供应链贸易
从供应链贸易开始，这个其实就是狭义上的“供应链”业务，可以说是易大宗的老本行。在过去，易大宗只做煤炭的供应链业务，但是现在公司将此项业务为上下游客户持扩展至煤炭、铁矿石、有色金属和石化产品等大宗商品的销售和采购等服务，将从前业务横向发展。我们留意到2017年该业务贸易量的上涨幅度惊人，公司2017年的收入录得208.78亿港币，比2016年的135.02亿增长了54.63%，取得长足进步。
那么为什么毛利和净利润却几乎和去年持平呢？其实这个也不难理解，一是因为焦煤的单吨获利能力在2017年回归至合理水平，二是因为2017年公司积极横向拓展业务，从煤炭拓展至石油化工、铁矿石、有色金属等品类。我们从收入上涨也能得出公司的业务扩张成绩是非常不错的，但是进入一个新的领域当中，公司需要适当地调低服务毛利去快速地获取市场份额，逐步获得定价权，因此也适当调低了利润目标。但是一般在公司获取一定市场份额后，毛利率和净利率都会逐渐回升到一个较高水平。
按公告，2017年易大宗的供应链贸易量为1719万吨，同比增长11.77%。其中，煤炭产品供应链贸易收益为194.28亿港元，占2017年销售收益总额的约93.06%。可见，背靠煤炭行业及相关大型国企，业务稳如泰山，供应链贸易为易大宗的立业之本，根基稳固，则容易做到枝繁叶茂。一看到这个基础，相信立刻会给关注开它的投资者吃下了“定心丸”，剩下的优势发展与延伸，只为布局未来及把潜力累积起来，“锦上添花”或“再上一层楼”而已。
我们留意到有不少投资者仍十分关注发改委的对进口煤炭限制性措施，怕会影响到易大宗的传统业务。其实这本来就是“两码事”， 易大宗目前的主营业务是为澳洲、蒙古焦煤提供进口的供应链服务，经营品种为焦煤而非电煤或动力煤。
我国虽然是煤炭生产国，但其实焦煤，尤其是优质焦煤（一种非常稀缺的品种），我们仍然需要大量进口。焦煤主要对接国内的大型钢厂，而电煤，用于发电，对接的是发电厂，建议投资者就发改委对进口煤炭的限制性措施针对的对象或品种，仍需区别对待。
按最新的股权结构图，中国五矿香港实际拥有易大宗12.69%的股份，依靠五矿集团深厚背景及业务对接，易大宗不单快速深化铁矿石供应链贸易业务，还有机会涉足于国内煤炭、钢铁的国内贸易，分享当下国家供给侧改革的成果。
（2）供应链物流业务
供应链物流业务方面，这项也是易大宗的“老业务”了。易大宗熟悉境内外和跨境运输的特点，对铁路运输、汽运、海运以及重要的关口、港口进行了战略性布局，为客户提供高效、精准的运输、加工及仓储服务。同时实时采集货物、车辆、船务、仓储以及其他相关信息，并进行分析和整合，利用其优化物流方案。
易大宗在这项业务上的优势在全行业都是非常明显的，早在上世纪，易大宗前身的定位就是供应链服务平台，将世界（尤其是蒙古）焦煤输送到中国的门户。公司早早地就积淀了在此业务上有的优势，积极延伸庞大的运输覆盖网络，在全国多地拥有自己铁路公司、汽运公司与车队、及物流园区、仓储基地等，多年的业务往来更与多家航运公司成功建立了牢固的合作关系。以各物流园区、仓储基地为“点”，铁路、航运、汽运为“线”，“点+线”的紧密连接，使易大宗布局的物流系统覆盖中国华北、华东、华中及东北等地区。
凡是大宗商品运输所需的海运、铁路运输及公路货运输，易大宗皆做到一应俱全，以应万变。
（3）供应链金融服务
路通财通，货如轮转。交通体系搭建，货物供应顺畅，随之而来的，肯定是资金需求与风险管理。加之身处大宗商品行业，套期保值或商业保理等服务需求肯定必不可少。
易大宗依托其强大的供应链体系，建立了自己的金融服务平台。围绕大额应付应收，设计开展商业保理及融资租赁业务。据管理层介绍，未来还会计划进一步根据市场及客户需求，开展供应链金融创新业务，搭建更广泛的业务渠道及业务空间。
我们约谈过数个仍身处大宗商品行业、懂实体懂金融的期货老手，对易大宗金融建立的出来的金融服务体系颇为推崇，首先是实用乃第一印象，证明易大宗的专业，深耕大宗商品多年的经验并没有白费，内行人看门道。比如在期货套保业务，公司已引入优秀的期货交易团队，该团队成员历史业绩优异，熟悉期货交易和交易所交割特点，涵盖焦煤、铁矿石、石化、有色金属等多个品种。又例如，在易大宗服务体系里面有上下游客户产生了应收应付款，由于充分掌握了双方物流、信息流，所以才有可能嵌入到买卖方的现金流活动中去，从而提供低风险高收益的保理业务，这方面，它有无可匹敌的优势。
其次是面面俱到，一站式服务，基本与大宗商品买卖流程中相关金融需求都已覆盖。基于这些，可以预见，易大宗金融或会把对“专业”服务有要求的新客户吸引回其构建的完整供应链服务体系中来。
2018年易大宗还继续深化每个金融业务的内涵，比如成立产业投资基金，透过整合现货或期货市场开展跨期、跨市场和跨品种的期现套保和基差业务，这是期货套保业务与基金管理业务的融合及深化，再者成立产业投资基金占用自有经营资金少，符合公司始终坚持的轻资产模式的转型方向。
（4）互联网智能平台
美国股市（纳斯达指数）股王之一的亚马逊（AMZN）最被华尔街看好的非其“云计算”平台与“大数据”分析技术莫属。何为？由于它通过庞大的互联网业务及与之匹配的物流快递业务，掌握了消费者的交易数据、厂商的供应链贸易数据及各方的资金流数据，通过分析、优化并搭配这些数据集合，从而提升了交易的效率与降低损耗，并大大降低了把商品由厂家送至消费者手里这个过程的成本，这便是零售生意甚至是一切生意的本质。
基于对大宗商品整个交易环节的深刻理解及长期经验，易大宗凭籍天然掌握了客户信息流、商品贸易物流及资金流，通过打造一个互联网智能平台，运用人工智能、大数据、区块链及物联网等最前沿的科技手段，大宗商品大数据的收集、整合和分析，优化大宗商品供应链优质资源，同时有效连接大额低频的商品贸易和小额高频的金融服务，实现信息流、物流、资金流“三流合一”的供应链生态圈，从而吸引市场中剩余的中、小、散参与方的不断加入此处中来，目标是成为大宗商品供应链服务的“亚马逊”。
如果把先前描述的供应链贸易、供应链物流网络及供应链金融等实体经济相联所成的体系看作为“地网”，那么易大宗的互联网智能平台则可视为“天网”，所谓天网，可意为“天网恢恢疏而不漏”，让每一个节点都产生价值，几何级递增。“天网”与“地网”将有机结合，触发公司各业务板块间的联动，带来协同优势及业务深度整合。有此基础，易大宗这个领先的大宗商品供应链综合服务商将在同行业内长期保持绝对优势。
三、估值部分
基于易大宗的业务模式比较特别，港股并没有对标股份。A股中可以尝试对标怡亚通，目前怡亚通的PE（TTM）约是25倍。以2017年年报数据对比，怡亚通净利润为5.9亿人民币（折港元7.375亿），易大宗的2017年净利润为9.05亿港元。但是前者的净利润约是易大宗的81.5％，但市值却为易大宗的7.3倍。
从自身绝对估值来看，易大宗已连续两年保持在2.5倍PE的水平附近的绝对低位水平（2016年及2017年调整后净利分别为9.24亿港元、9.04亿港元）。
近半年以来，从公司不断回购自家股票中，看出公司对于自己股票的信心，2017年下半年以来，在短短71天内，公司累计回购了合共3542.4万股，占已发行股本的1.122%。最近一次于12月7日进行，平均作价每股0.7256港元，回购272.4万股，涉及197.664万港元。
截至2017年12月31日，本公司已发行合共31.57亿股股份。而截至2017年12月31日止年度，本公司于股票市场购回合共3542万股股份。3542万股购回股份已于2018年1月注销，最新已发行股份总数相应减少至31.22亿股。故每股净利润按最新股份数计算应有所提升！
于2017年12月28日，该公司董事会批准一项计划以行使经2017年6月2日召开的公司股东周年大会上所授予董事会购回公司股票的一般授权，使该公司可根据购回授权于购回授权届满之前的任何时候从市场回购普通股。该计划授权的金额上下为5000万港元。按已使用额度及已回购股份测算，目前尚存一半左右的额度未经使用。也就是说，在此低估区间，公司或会随时重启回购行为。
另外，2017年9月，太盟投资集团，一家亚洲顶级基金，认购了公司发行的4千万美元可转换债券，标志着市场资深专业机构投资者对公司基本面的信心。
低估之余，易大宗还有让投资者实现价值的途径——派息。易大宗坚持每年权益股东溢利的25% 拿来派息。2017年总派息金额高达2.26亿港元，对比目前23.7亿港元市值，现金分红回报率可至9.54%，为业务重整以来的首次派息，实证经营的稳固，9.54%的现金分红回报率于港股市场已属高息。投资者还应注意到，公司虽然资产负债率有所提高，但财务费用支出占收入比这一数字却下降超35%以上。未来相信随着资本支出的进一步减少及经营现金流的增大，公司的现金分红数字或会进一步提升。
2017年上半年股票派息：
2017年下半年股票派息：
无论从相对估值或绝对估值，从公司内部回购或外部增持的专业投资者，抑或是现金分红派息的角度观察，易大宗无疑是被市场大大忽略了以致长期低估。
