回顾2016年、2017年同期水平，4月流动性处于较紧阶段。就流动性总量而言，2016、2017年4月公开市场操作投放量适中，财政性存款大幅增加吸收流动性，超储率出现了下滑，处于较低水平。就资金价格而言，都呈现出3月下旬资金价格波动加大，4月呈现上升的趋势。综合来看，影响2016年4月流动性主要因素为美联储加息背景和监管政策，2017年为去杠杆背景和监管政策集中出台。
分析当前流动性情况，就投放量而言，2018年一季度以来流动性在月中投放较多，而在月末和月初多实现净回笼，3月末由于中旬流动性释放量较小而回笼量也不大，但不改持续净回笼回收流动性的趋势，且4月17日有大额MLF到期，央行是否会足量对冲存疑，预计会对4月中上旬流动性产生一定压力。就财政存款而言，2月财政政策超预期支出，3月或改变此前财政支出大月的常态，4月财政存款或显著增加吸收流动。外汇占款方面受汇率影响出现下滑。
市场资金利率：流动性分层有所增加。3月初，货币市场仍然延续了2月份的平稳走势，但R007受季节性因素影响和资金到期影响出现了小幅上行，流动性分层现象较2月有所加强。近期在公开市场操作净持续回笼下，流动性边际收紧。3月26日，7天银行间质押式回购加权利率上升幅度较大至3.56%，7天类机构质押式回购加权利率小幅上升至2.83%，预计后期流动性进一步收紧后会给资金利率带来一定波动。
债市策略：就短期流动性而言，通过回顾2016年及2017年公开市场操作常态化以来的情况，我们认为4月中上旬MLF回笼压力较大，财政存款或回归常态显著增加吸收流动性，外汇占款有受汇率影响小幅上升的概率，但相比公开市场操作和财政存款规模很小，难以对流动性形成支撑。此外，在前期流动性持续宽松的情况下，机构加杠杆冲动萌发，当前杠杆水平已经超过2017年下半年来的杠杆率水平，很可能将触发监管机构去杠杆，导致债券市场面临回调压力，我们认为，当前短期流动性最宽松时点已过，警惕“3月不紧4月紧”重现。
上周银行间利率涨跌互现。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-3BP、-3BP、72BP、5BP和-32BP至2.60%、3.00%、4.80%、4.88%和4.79.11%。同业拆借利率短期下跌，期限较长的利率保持稳定，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-3BP、1BP、137BP和-52BP至2.61 %、3.24 %、4.87 %和4.17 %。
票据收益率：长三角6个月票据直贴利率上升到4.65%。长三角6个月票据直贴利率3月1日报收在4.55%。
期限曲线变动：从回购曲线来看，上周隔夜7天和一个月回购利息下行，14天21天回购利率上行，期限曲线呈整体变陡趋势。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率曲线较小幅度下行、长期较大幅度上行，期限曲线呈变陡趋势。
国际资本流动：外汇市场，上周人民币兑美元即期汇率贬值，人民币中间价下降7BP至6.347。美元指数下降，3月23日（上周五）收于89.5137点。
本周流动性展望：本周有400亿7天逆回购、900亿28天逆回购和300亿63天逆回购到期。上周央行公开市场操作回笼资金3200亿元，上上周为投放资金3775亿元。
正文
上周行情回顾及评析
短期流动性影响因素分析
1. 公开市场操作持续回笼
3月下旬公开市场操作持续净回笼，4月中上旬MLF回笼压力较大。一季度以来受央行资金投放较为充足以及全国性大型银行启动CRA安排影响，市场流动性整体较为宽松，回顾2018年前3个月公开市场操作，可以看出投放量较大的时点及原因分别是1月中旬为缓解资金利率走高，2月中旬以应对春节期间社会公众对现金的大量需求，3月中旬维稳两会期间流动性水平。相应的为使市场流动性整体处于适当水平，在月末和月初实现净回笼。1月上旬未进行公开市场操作回收流动性；1月25日至2月7日暂停公开市场操作实现净回笼；2月末受春节假期影响无回笼，但3上旬投放量显著小于回笼量；3月20日至3月26日期间只投放了100亿元7天逆回购，自上周二开始持续净回笼。相较1月末2月初和2月末3月初，3月末由于中旬流动性释放量较小而回笼量也不大，但不改持续净回笼回收流动性的趋势，且4月17日有3675亿元MLF到期，央行是否会足量对冲存疑，预计会对4月中上旬流动性产生一定压力。
2.财政存款变动情况
3月财政或受到掣肘，4月财政存款或显著增加吸收流动。从历史水平看，财政存款支出在3月、6月、9月和12月为主，而今年2月财政支出力度较历史同期水平较大， 2011年至2017年，2月份财政存款环比变化为3380.11亿元、1218.20亿元、243.11亿元、4222.38亿元、-4705亿元、-1690亿元和1902.94亿元，而今年财政性存款环比变化-5286.95亿元，对市场形成了较大额的投放，当下流动性整体平稳，3月再大额释放流动性的必要性不足。去年3月份财政支出大幅超预期达7900亿元后，4、5月财政存款环比分别增加6425.16亿元和5547.29亿元，今年财政在2月超预期支出下，3月或小幅增加财政存款、或只进行小额支出以使后期财政存款操作回归常态，预计今年4月将大概率增加财政存款以回收流动性。
3. 外汇占款变动情况
外汇占款或受汇率影响小幅增加。外汇占款变化量与在岸人民币与离岸人民币汇率之差存在较为显著的一致性走势：当在岸美元兑人民币减去离岸USDCNH小于0时，外汇占款规模明显降低；当在岸美元兑人民币减去离岸USDCNH大于0时，外汇占款增量转为正或大幅增加；在岸美元兑人民币减去离岸USDCNH保持在0附件时，外汇占款规模变动很小。2018年2月以来，在岸美元兑人民币与离岸美元兑人民币汇率之差大幅扩大，汇率差一度走阔至2015年底水平；3月受中美贸易战影响离岸、在岸人民币兑美元持续拉升，且离岸人民币汇率波动幅度更为显著，3月26日离岸人民币兑美元升破6.27关口，日内连破6.30、6.29、6.28和6.27四大关口，涨逾420点；在岸人民币兑美元逼近6.28关口，报6.2815，涨逾300点。我们认为4月离岸人民币较在岸人民币仍存在明显升值迹象，外汇占款规模或随在岸-离岸人民币汇率差的增加小幅上升，但外汇占款的总量规模很小，对流动性难以形成支撑。
4. 市场资金利率：流动性分层显现
货币市场利率小幅波动，流动性分层现象有所凸显。2018年1月中旬，由于公开市场操作持续回笼，市场资金利率波动增加，流动性分层现象也较为显著；2月央行释放流动性较充足，市场资金利率处于低位，货币市场利率较为平稳；各资金利率品种利差也处于较低水平，流动性分层现象有所改善；3月初，货币市场仍然延续了2月份的平稳走势，但R007受季节性因素影响和资金到期影响出现了小幅上行，流动性分层现象较2月有所加强。近期在公开市场操作净持续回笼下，流动性边际收紧。3月26日，7天银行间质押式回购加权利率上升幅度较大至3.56%，7天类机构质押式回购加权利率小幅上升至2.83%，预计后期流动性进一步收紧后会给资金利率带来一定波动。
历史同期流动性回顾
1.2016年、2017年4月流动性总量回顾
2016、2017年4月公开市场操作投放量适中，财政性存款大幅增加吸收流动性。对比2016年和2017年前4个月流动性投放情况，可以看出公开市场操作和财政存款对流动性的投放影响较大，就公开市场操作来看，2016年及2017年3月实现净回笼，4月进行小幅净投放，公开市场操作投放量较为适中。就财政存款而言，3月符合前期财政支出惯性，2016年小额支出，2017年超预期支出，4月财政存款回流显著，使得流动性投放量边际收紧。近年来外汇占款总量较小，对流动性影响作用较为有限。
4月超储率处于较低水平。由于官方的超储率水平仅有季度数据，我们根据央行金融机构信贷收支表和金融机构资产负债表，结合先前公布的2月份金融数据，测算了月度的超储率数据。据我们的测算，2016年和2017年3月的超储率处于相对较高的水平，但4月随着财政存款的回流，和中性的公开市场操作，超储率水平有下降的趋势，2016年超储率从3月2%下降至4月1.78%，2017年从3月1.3%下降至4月1.22%，超储率的降低意味着银行整体资金面水平在4月份出现了较为显著的下降。
2.2016年、2017年4月资金价格回顾
3月下旬资金价格波动加大，4月呈现上升趋势。对比2016年和2017年资金价格，2016年3月资金在流动性回笼的情况下出现上升的趋势，在3月末达到了一季度高点，4月初流动性投放较为充裕，资金价格逐渐企稳，但在流动性逐渐回笼以及监管扰动的情况下具有上升趋势。2017年3月财政支出较多，但在MPA季末考核下，中小银行流动性压力较大，加之公开市场操作偏紧，3月资金价格波动较大，一度达到年内高点，4月初有所缓和，但随着监管政策的集中出台，预期推动叠加财政存款回流下资金利率显著走高。
3.2016、2017年流动性主要影响因素分析
2016年4月流动性主要影响因素为美联储加息背景和监管政策。2015年底以来，全球货币政策进入新阶段，美联储加息开启货币政策正常化进程，虽然此后欧洲、日本央行先后调降政策利率，但均表示宽松到了末期，对我国货币政策的影响作用到达拐点。4月上旬，证监会就修订《证券公司风险控制指标管理办法》公开征求意见，此前银监会也就银行重视商业承兑汇票业务风险一事下发过通知，结合早先证监系统“摸底”债券杠杆的调查，当时对监管层面变局重重的预期强化，对市场带来一定的扰动。
2017年4月流动性主要影响因素为去杠杆背景和监管政策集中出台。2017年3月24日至4月11日，央行连续23日暂停公开市场操作，实现“锁短放长”，暂停时间为2016年逆回购操作常态化以来最长，显示出央行在去杠杆目标下坚持货币政策稳健中性的坚决态度。4月监管政策集中出台，对市场情绪层面带来较大的冲击，叠加流动性边际收紧的情况下，流动性分层现象较为显著，资金利率一度走高。
2018年第一季度央行开展多种流动性投放操作，市场流动性总体充裕，但在月初和月末多实现回收流动性，就目前来看，公开市场操作持续净回笼，市场资金利率波动增加，流动性分层现象也较为显著，且在2月财政政策超预期支出下3月或改变此前财政支出大月的常态。就短期流动性而言，通过回顾2016年及2017年公开市场操作常态化以来的情况，我们认为4月中上旬MLF回笼压力较大，财政存款或回归常态显著增加吸收流动性，外汇占款有受汇率影响小幅上升的概率，但相比公开市场操作和财政存款规模很小，难以对流动性形成支撑。此外，在前期流动性持续宽松的情况下，机构加杠杆冲动萌发，当前杠杆水平已经超过2017年下半年来的杠杆率水平，很可能将触发监管机构去杠杆，导致债券市场面临回调压力，我们认为，当前短期流动性最宽松时点已过，警惕“3月不紧4月紧”重现。
主要基准利率速览
银行间货币市场行情：回购利率与拆借利率涨跌互现
上周银行间利率涨跌互现。具体来看，隔夜、7 天、14 天、21 天和1 个月回购利率分别变动-3BP、-3BP、72BP、5BP 和-32BP 至2.60%、3.00%、4.80%、4.88%和4.79.11%。同业拆借利率短期下跌，期限较长的利率保持稳定，隔夜、7 天、14 天和1 个月期限分别变动-3BP、1BP、137BP 和-52BP 至2.61 %、3.24 %、4.87 %和4.17 %。
票据收益率：长三角利上升到4.65%
票据市场，长三角6个月票据直贴利率上升到4.65%。长三角6个月票据直贴利率3月1日报收在4.55%。
期限曲线变动：期限曲线变陡
从回购曲线来看，上周隔夜7天和一个月回购利息下行，14天21天回购利率上行，期限曲线呈整体变陡趋势。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率曲线较小幅度下行、长期较大幅度上行，期限曲线呈变陡趋势。
本周流动性展望：技术分析
K线图分析
从7天回购的K线图中可以看出，本周回购利率有所上升。
移动平均线分析
上周7天回购加权平均利率呈下行态势，由周一3.0577%下降到周五的2.9982%。5日移动平均线周内呈下行态势，由周一3.1371%上升至周五3.06%。30个交易日移动平均值略有上升，从周一的3.10%降至周五的3.1234%。
本周流动性与汇率展望：基本面分析
国际资本流动
外汇市场，上周人民币兑美元即期汇率贬值，人民币中间价下降7BP至6.347。美元指数下降，3月23日（上周五）收于89.5137点。
本周流动性展望：政策面分析
本周有400亿7天逆回购、900亿28天逆回购和300亿63天逆回购到期。上周央行公开市场操作回笼资金3200亿元，上上周为投放资金3775亿元。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《流动性与汇率周报20180327—短期流动性最宽松时点已过，警惕“3月不紧4月紧“重现》。
特别声明：
