成熟美元基金带给人民币基金怎样的价值思考？双币基金潮流下，美元基金又将充当怎样的角色？投中网邀请到数位管理双币基金的一线投资人，共同探讨美元基金所带来的价值启示。
策划、执行| 王庆武 马巾坷 陶辉东
来源 | 投中网
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2005年，投中成立。同年，中国的美元基金开始登上历史舞台。历经13年，如今的私募股权行业正因其创新性与价值投资的影响力在中国市场中扮演着愈发重要的角色。13年，弹指一挥间，投中与行业一起成长，也见证了行业的潮起潮落。在改革开放40周年的2018年，投中网推出大型策划选题《价值启示录》，力图展现一部不一样的中国私募股权行业发展历史。
今天，战场的战略升级了。
君联资本董事总经理李家庆在接受投中网记者专访时表示，美元基金原有的价值理念不可谓不先进，至今变化不大。此时讨论美元基金的价值启示，更因它是在一个长周期环境下发生着动态变化，来自市场、监管，乃至资金来源、出资人的诸多诉求都与之休戚相关。在不同的市场环境游戏规则下既要理解它的差异，同时又要维持高标准，这是不容易的。
“美元基金可能会受到更多的挤压。未来，中国还有多少美元机构，其实是值得思考的问题。”这是戈壁创投管理合伙人徐晨的判断。在他看来，人民币基金愈发激进、活跃，再加之体量在近两年暴涨，这让美元基金受到前所未有的挑战。
随之而来，双币基金成为一种难以逆转的潮流，对于“价值”的判断和喜好正在发生着趋同。成熟美元基金带给人民币基金怎样的价值思考？双币基金潮流下，美元基金又将充当怎样的角色？投中网邀请到数位管理双币基金的一线投资人，共同探讨美元基金所带来的价值启示。
硅谷经验遭遇“有效期”：中国本土化挑战
俯瞰中国第一批兴起的互联网公司，大多是复制美国模式。因此，对于当时的价值判断，美元基金有足够的示范可供参考，但前进中的中国市场让美国经验的“有效期”很快出现。
“人们经常会将中国与‘低技术’、‘山寨’联系起来。但过去五年来，情况已经完全改变了。中国创业者在某些领域已经领先硅谷，例如直播、短视频、共享单车等方面。可以说，移动互联网赋予了中国创业者一个前所未有的机遇，证明他们可能是世界级商业模式的创造者。”在红杉资本全球执行合伙人沈南鹏看来，“现在的中国，已进入惊喜不断、令人振奋的新时代，我们拥有远超于过去的科技发展契机、厚实的产业土壤，以及在一些领域实现世界领先的可能性。”
比如，中国本土化的创新，让美国投资人很难理解，为什么中国需要这样的项目。“他们会问为什么中国人需要用手机唱卡拉OK社交（唱吧），为什么电商要自建物流，为什么要补贴用户。”创世伙伴资本创始合伙人周炜举例。刘强东也曾表示，在京东董事会里，他和周炜沟通效率最高，双方都不会特别强调美国模式，这一点在京东自建物流上，体现的淋漓尽致。
“2008年之前，中国市场是一个模仿的过程，把美国成熟市场的一些模式借鉴过来；到2014年间，符合中国本土特色的创新越来越多，比如，互联网消费类等，这促使了中国互联网的自有生态开始形成；现在是中国的创业项目出海。当然，一些行业，比如企业IT服务技术等，现阶段美国还是领先中国2-3年。”红点中国主管合伙人袁文达向投中网记者表示。
“美元基金早期的复制模式，成与败就在于他们是否能适应中国的市场，完全复制发达国家的经验是行不通的。”华平投资中国区联席总裁程章伦在接受投中网采访时说。2004年，华平投资了一家半导体设计公司锐迪科，程章伦回忆，如果当时是抱着再造一个高通的想法，肯定“必死无疑”，了解了中国山寨机市场灵活分散的现实，锐迪科制定了与此相适应的策略而大获成功。这样的案例带给程章伦带来很大感触。
没有学会“放手”让中国团队独立判断，一些美元基金相继淡出中国市场。
“归根结底，明显的趋势是一定要独立决策。市场环境变化很大，必须要对当地的用户行为、新的商业模式产生理解，所以目前有两大趋势，现在美元机构在中国必须独立，要么给完全独立的决策权，要么这个团队独立做自己的基金。”周炜认为。
PE美元基金遭重创 遇更大挤压和颠覆
另一端，人民币基金占据主场优势，演变成为一股新势力，来势汹汹。最初几年间，人民币基金大多以Pre-IPO方式，步入发展快车道。借助2006年股改完成迎来全流通时代，大量创业企业陆续上市，直接促发中国的股权投资机构快速完成了量的初始化积累。
相较于人民币基金的提速，美元基金则保持着相对平稳的速度。
戈壁创投管理合伙人徐晨感受到的不同是，人民币基金在市场上越来越激进、活跃，再加之体量在近两年暴涨，这让美元基金受到挑战。“未来，中国还有多少美元机构，其实是值得思考的问题。”徐晨的不乐观来自于，美元基金可能会受到更多的挤压。
事实上近年，国家队PE的加入，让人民币基金体量飞速增加，美元基金遭遇很大挑战。
“真正反映人民币基金反超美元基金，更多体现在资金量上，并非VC投资头部项目能力上的反超，目前市面上的大项目，背后依然是美元基金居多。”李家庆认为。
“其实美元基金最大的变化不在VC端，而是来自PE美元基金。人民币基金资金量足够大后，对于PE美元基金的挤压和颠覆比VC大多了。”在受访中，一位资深投资人向投中网记者表示。
徐晨的这份担心，邓锋从与美元基金LP的交流中也颇有感受。“美元基金对未来中国经济很看好，但他们很担心在中国投资将来能不能赚钱。第一是他们担心知识产权保护问题。第二，他们担心中国投资环境对外国人更严格，导致没法投资。”邓锋认为，第一点担心或许有些过激，中国的知识产权问题远比想象的好，而且会越来越好；但第二点，美元LP的担心是真实存在的，这包括一些鼓励政策难以落地，以及外汇政策会带来的干预等。
另一个变化是，技术在中国扮演越来越重要的角色。沈南鹏表示，不论是信息科技还是环保、医疗、新能源，诸多领域的创业创新如雨后春笋在中国大地上快速萌生、成长，在移动互联网、人工智能和部分生命科学前沿领域，中国正加速成为“创新磁场”，引起了全世界范围的关注和羡慕的目光。
“AI可能是个典型行业。对于AI，美国市场更看重底层技术要深，中国的AI商业化应用发展速度更快。人工智能在真实场景的应用和数据，给我们带来的领先性，会帮助中国弥补在元器件硬件及底层软件技术方面的不足。”周炜认为。
对于新兴经济，港股和A股市场正频频发出政策利好。沈南鹏表示，希望看到更加成熟的资本市场，有更加灵活的机制和手段吸引“头部”的中国企业在国内A股上市。
对于新兴经济，港股和A股市场正频发政策利好。在徐晨看来，一旦利好落地，对未来美元基金的投资策略会产生影响。“很多公司退出会选择国内市场，传导到前端，项目融资意向或许会向人民币基金倾斜，创始人会认为，公司前期不符合国内上市标准，只要做的足够大可以通过绿色通道国内上市。”
徐晨也提供了一个新视角，他认为，中国经济正在从单纯的国家经济变成区域性经济，这让中国经济未来不只是影响本地市场，诸如模式更轻，从事娱乐、社交品类的独角兽公司，在东南亚市场已有很强穿透力，“将来在中国的美元基金投资维度不光是中国本地，以中国为核心的泛亚区域，可能是美元基金的主要机会。凭借先天优势，带领中国企业走向更广阔的市场。”
同样，在昆仲资本创始管理合伙人王钧看来，美元VC基金的优势在非限制性行业依旧存在，诸如善于捕捉有爆炸性成长潜力企业、盈利周期较短、投资退出周期较长、有国际化拓展前景等。
双币潮流：趋同的“价值”判断和喜好
现在，越来越多人民币基金将目光聚焦在早期投资，不过，人民币基金和美元基金两者对市场的看法和认知，依然存在较大的差异。
“美国的VC基本上还是只聚焦VC阶段投资。但中国市场的美元基金，有很多体量已经足够大，已非传统意义上的VC。”邓锋强调，除了聚焦VC，反映北极光创投价值投资的两个要点是早期（early）和技术（technology）这也是北极光一直以来占据多数的投资类型。2015年，北极光曾在一个早期项目上，投资2000多万人民币占股40%；目前公司正在接洽每年金额过亿的订单，发展顺利这家公司上市后有望达到百亿人民币估值，“这是美元基金喜欢的风格，一旦出来一个，一个项目的回报可能回来五只基金”。
2014年开始，双币基金的做法成为了一种很难逆转的潮流。现今，除少数如KKR等在中国仍坚持单一美元基金运作外，多数基金采取双币基金方式。最新的例子，红点中国宣布完成首期7亿元人民币基金的最终募集，这也是红点中国团队自2016年宣布独立运营、成立1.8亿美元首期基金以来，募集并管理的第一支人民币基金。这样，作为老牌美元VC，红点创投成功升级为又一支双币基金。
“双币驱动能够更好地帮助中国本土创业创新者，更能够抓住市场中的优质项目。”袁文达表示。
无论是单独运营美元基金，还是拥有双币基金，投资理念上对于“价值”的判断和喜好正在发生着趋同。一个典型例子是，无论是君联资本还是创世伙伴资本，除了美元基金外，人民币基金的期限长达十年周期。这意味着，人民币基金在走向早期的同时，也开始尝试长期价值投资。
“我认为一线基金管理人，无论是人民币基金，还是美元基金，在价值投资、高标准要求等方面已逐步趋同，不会有很大差异。”李家庆表示，伴随市场、管理人的逐渐成熟，一小部分人民币基金也开始追求，成为二八法则中的那20%。从价值投资角度，这部分人民币基金的理念开始和美元基金趋同。
“一个简单例子，第一波依靠人口红利引发的投资机会越来越少，同时一二级资本市场PE差变小，挂得低的果子少了，也会推动机构去做一些更难的事，要看的更早期，这是人民币基金向美元基金潜移默化的趋同。”邓锋说。
发现价值 创造价值
更多的投资人更愿意将价值的探讨，拆分为发现价值和创造价值两部分，邓锋认为发现价值重点不在判断，而是如何更快地连接价值。“接地气的说法就是看你的案源，未来对价值投资与否的衡量，不是你能不能判断出是个好项目，而是你能不能比别人先一步看到并取得连接。”
周炜觉得，本土创新在升级，VC也必须配合升级。中国创业未来的主要驱动力将是技术创新，这需要VC更加专业和耐心。未来人民币基金和美元基金，很可能只有项目更适合哪个资本市场的区别。
对于投后，邓锋认为VC最关键的价值不在于对接上下游资源，而是帮助企业解决管理水平问题，帮助企业家成长。“大家起跑线都差不多，企业家能力提高的快，这个公司未来才会不一样。”
袁文达的观点则与邓锋趋同，他认为，美国创投已经是非常成熟的市场，美元基金传承的价值投资本质，是团队基因决定的，“作为基金管理人，更应该随着中国市场变化迭代，用擅长的国际化视野和联系，为被投项目提供投资之外更多的附加价值。”
沈南鹏则认为，结合红杉中国来看，一个小目标就是希望能够做中国最优秀的、高速成长企业最早和最重要的投资人，“但是，我们也知道我们的角色应该是什么，做创业者后面的创业者。”
“真正创新性，能获得高溢价高收益的标的，是所有VC的梦想，这之间并不存在币种带来的差异。”在李家庆看来，只有坚持了这些东西的人民币基金才有未来，但能够完成这样转化的人民币基金也只会是少数。
在受访的十多家机构中，投资人认可未来双币基金并行会是大趋势，“双币基金在价值投资的理念上趋同，在操作上则形成互补，例如，美元基金更侧重早期创新的技术投资，人民币基金则侧重服务、供应链等扩张期阶段的投资。
“实际上，今天我们之所以在讨论美元和人民币，其实背后是有很多这样的原因，市场的原因、监管的原因、资金来源和出资人很多的诉求原因……”李家庆表示。
“我相信美元基金、人民币基金并存的状况还会持续很长时间，至少5年内不会改变。”周炜认为。
诚然，货币本无属性，基于市场规则不同，才有了美元基金与人民币基金之分。寻求价值发现、进行价值创造，无疑为行业共识，关于“价值的启示”的讨论也将持续，2018年4月23-25日，投中信息第十二届中国投资年会与您相约上海，继续聆听“价值的力量”。
美元基金价值启示录（上）：别以为人民币基金已碾压美元基金
