作者：广发基金 余昊
周一，港股早盘随美股影响低开，盘中A股止跌回稳因市场投资气氛转好提振港股，港股随A股影响反弹，尾盘收于高位。
对于港股，特别是在这已经几乎涨了两年的档口，出现了一个问题，就是这个趋势是否能够延续。
站在这个角度，一方面从中长期看我们应该怎么分析港股这个框架；另一方面对短期的市场做一个展望。
我从2010年开始就一直在广发基金做港股的投资和研究，从2013年开始管钱，管过公务，也管过专户，目前是广发主要的港股基金的基金经理。
在做展望之前，我们先回顾一下过去发生了什么，首先去年大家可能都感觉到了，恒生好像是全球非常强的一个市场，事实上去年恒生出现这个情况，因为他是港币计价的，所以它港币计价涨幅是35.99。
如果从这个35.99这个层面上看，它可能比整个新兴市场还要高一些，并且比发达市场要显着的高。但想提醒大家的是，17年的情况首先是在整个大的环境上都是非常利于权益类资产去表现的。
一方面的话企业盈利在一个改善当中，同时伴随企业盈利改善，对于通胀加息的这种担忧的话，其实市场并没有特别的有这种担忧，也没有对市场造成一个特别的负面影响，所以去年权益市场是一个非常好的宏观的这种大的环境。
在这种环境之下，我们知道去年美元指数走弱的比较多，所以对于这个港股所在的资产类别，也就是新兴市场股票去年就应该有一个特别好的表现。然后港股看似是比整个新兴市场都表现得好，但事实上可能我们值得考虑的一个因素就是外汇这个因素。
因为目前上市的港股，主要的还是以中国的企业为主，它的运营和收入利润来源都是来自于大陆。所以事实上大家可以这么想，就是它的盈利是人民币，但是当时港币对人民币就去年出现大幅的贬值，如果股价不变的话，那它整个市值就变小了，因为港币贬值了，所以的话其实这35.99的去年涨幅里面，含了大概6到7个点的人民币对港币升值带来的恒生指数的上涨。
所以如果把这六点多剔除的话，去年的恒生指数跟整个新兴市场涨幅差不多了。同时值得一提的就是从16年二季度到现在，特别是to O到现在，港股基本上处在一个上涨的趋势当中，但是非常有意思的，跟咱们在A股经历的不太一样，就是港股虽然说涨了两年，但是涨幅如果按估值的扩张和盈利去拆分的话，主要的贡献还是来自于盈利的增长。
所以有个比较简单的算法，就是盈利可能对公共涨幅的贡献超过了一大半，60%以上都是这个盈利带来的贡献，同时如果延续到今年的话，可能贡献的这个比例会更高。
因为在企业盈利这个层面上，17年整体恒生大概实现了20%的盈利增长，但是它是从年初10%的水平上调到20%的。所以在这个过程当中，其实有那么一段时间出现的情况是市场的涨幅可能还没有盈利上调的速度快。
然后值得一提的就是，目前整个港股的估值，大约和16年底12月31号的时候，整体估值是差不多的，跟18年的盈利去算一个估值，然后跟16年年底的骨架和16年全年盈利出来一个估值，其实现在是差不多的。
这也可以从另一方面佐证，目前这一年多的上涨还是来自于盈利的，这个主要还是在于盈利的贡献。同时现在13倍的港股还是一个非常便宜的市场。如果是看长期的市净率估值的话，其实是比97年还要低的，这也是为什么这两年港股上涨的幅度其实不小，但是估值却没怎么涨的原因。
不仅没有怎么涨，同时还是全世界最便宜之一。一方面是因为绝对估值之前太低了，特别在16、17年是一个恢复性的上涨，另一方面就是这两年的盈利确实很健康，速度比较快的状态，也把这个估值就稀释下去了。
从资金流的层面上看，主要是说港股通了，港股通去年的话一共3400亿的净流入，同比大概有40的增长，同时如果按占整体包括衍生品，包括这种非港股通标的来算的话，它的成交量大概占到6%以上的水平。
同时去年的日均成交金额，港股通达到了将近100亿，这个是同比60%的增长，40%和60%的增速差异。其实大家值得注意一下，因为资金成交毕竟是先出现一个资金流入，然后才开始逐步的换手成交，所以可以说是一个巨大的成交金额的领先指标。
现在如果净流入金额比较大，未来的成交金额可能会增长的更快，或者换句话说，成交金额的成长增速的顶峰是哪？是在那个净流入的顶峰之后的。而净流入去年40增长，今年的话大概有80的增长，就是年初到现在跟去年全年的每日日均金额去比的话，大概有80的增长。
我们换一个算法的话，就对于港股通的成交，就把非港股通标的的踢掉，同时把成交里面的这种非政府衍生品交易也储蓄的话，我们就把这个买和卖都算上，那基本上港股通的买和卖加总而不是说重合的话，基本上对于港股通标的的成交占比能够超过20%。
这是一个非常高的数字，因为毕竟只有一年多两年的时间，就已经达到了这么高的成交金额的占比。但是对于外资而言的话，也是正在出现一个资金普遍流入港股的情况。事实上我们可以跟15年做一个对比，15年的二季度和目前的话都是一个大陆资金快速流入港股的状态，但是对于15年而言的话，可能是一个通过港股通渠道，是一个资金离岸的渠道，目前可能是以港股通为主。
但是我们可以看到像15年二季度的时候，整个市场在外资这边出现的情况是不一样的。境内资金快速流入港股之后，境外的指数基金是在跟随着快速的流入港股，但是主动基金是立刻开始撤出港股的。
所以这种巨大的背离，也和当时的基本面和流动性的背离是相呼应的，但是目前的情况跟那个时候是截然相反的，目前的情况是国际资金逆转了过去13、14、15年三年连续的流出，如果算去年，四年的话，基本上境外资金都是在流出香港的，但是16年中到17年之后的话，这个数字变成了净流入。
即使在过年前的这种快速的市场调整当中，境外资金也没有说出现一个大规模的净流出，而是说就是持平了一段时间，然后近期又开始一个劲的流入。
这一点背后的原因主要还是说企业盈利的改善，外资看市场可能就单纯的一个因素，不像我们其他市场有一些比较复杂的因素，比如说资金面、风险利率的影响，事实上全球资金的无风险利率对港股历史上影响都不是特别大。
因为如果要配置进港股的话，还是说港股的企业盈利比较好，而不是说纯粹因为货币政策导致的这个市场估值上升，在港股非常少出现，比较典型的就13、14、15年，不管是咱们A股还是美国都是一个大规模的量化宽松的情况。
但是对于港股而言，事实上当时不仅没有涨，不仅估值没有提升，而是在不断地下降。 这个也是因为当时整个中国企业盈利在一个增速下滑的过程当中。
也就是说我们未来去预测外资流入流出的话，其实特别简单，就看大家自己对企业盈利的判断。
在我们的方法论体系当中，这两年整个国际上经济都在一个持续复苏的状态，可以说是美国率先复苏，然后后续的话是在16年出现一个疲态，但是在16年之后17年，又有伴随通胀上行的这样一个经济复苏。
我自己目前对港股还是抱着一个比较乐观的态度，至少从内生因素上讲，基本上还是比较好的一个状态。企业盈利的改善，实际上当然是一个数据统计出来之后的，就是从预测角度上看的话，至少上半年应该还不错，下半年整体的经济影响不好说。
像港股这边，除了少数热门的成长股以外，像腾讯可能有40倍，但其他的这种中小型市值的成长股估值可能只有A股同行的一半以下，可能已经算便宜的幅度比较少了。
然后从境外角度上讲的话，目前看其实港股并没有说是成为一个大热的状态，但是只要企业盈利是改善的，同时政府和居民的资产负债表得到一定的修复的话，就现在还是说一个低配的状态，但是未来其实可以达到标配性的高配的这种状态。
其实3月21日晚上是联储的议息，所以现场也在积极地对此定价，然后往后看的话，我们是觉得通胀的上行可能是难以避免的，是一个趋势性的东西，至于说通胀上行带来的货币政策紧缩会不会超预期？这个的话我觉得除了风险以外，可能刚才提到的中国企业盈利可能出现一个放缓，或者说预期变得不那么乐观的情况。
而其他的一些短期的风险，我相信只要出现了都是一个提升港股配置的好机会，比如说这种经常影响到香港的地缘政治事件，其实反倒是提高仓位的好机会。
余昊：广发全球精选和广发沪港深新机遇基金基金经理
