作者：星瀚投资投资总监陈晓虎
当前PE/PB：25/4.48
公司简介
IMAX Corporation是全球领先的娱乐影视技术公司之一，专注于提供身临其境的影片技术。遍布全球的IMAX影院网络是好莱坞电影最重要且最成功的影片发行平台。IMAX影院利用专有的IMAX、IMAX3D和IMAX DMR技术，提供全球顶级的电影体验。本文所要分析的IMAX CHINA是IMAX Corporation的控股子公司，其主营与母公司基本一致，主要是负责大中华区域的业务。15年10月IMAX CHINA 在香港上市。
IMAX CHINA的股权结构：
核心看多逻辑
IMAX CHINA是国内电影行业领先的技术供应商，拥有IMAX品牌的独家授权和大中华地区发布IMAX格式电影的唯一商业平台。未来几年国内的电影仍将保持高景气度，公司的业绩将会实现不低于行业整体增速的发展。
行业信息
电影市场整体发展状况
2015 年全国电影总票房达 440.69 亿，相比2014 年票房增长48.7%。其中年国产电影收入达到271.36亿元，同比增长69.3%，占总票房的61.85%。全年城市观影人数12.56亿人次，同比增长53.17%；人均观影人次达1.6次。新增电影院1200家，新增银幕8035块，日均增长约为22块，银幕总数超过3万块，达到31627块。与此同时，全球票房为380亿美元，同比增长4.39%；北美市场票房收入为111.22（693亿元）亿美元，同比增长7.4%。中国票房仅次于北美排名全球第二，有望在2017年底超越北美，成为世界上最大的电影票房市场。
15年共上映国产片278部，票房总额271.36亿元，市场份额为61.58%，单片平均票房为0.98亿元。同期共上映进口片80部，票房总额169.33亿元，市场份额为38.42%，单片平均票房2.12亿元。15年破亿影片总数为81部，其中国产片47部，进口片34部，破亿影片票房总和占年度总票房的比例达87%，其它277部影片共同创造剩余13%的票房。
电影产业链简要介绍
我国电影产业链主要包括电影制片、电影发行、院线和影院四个环节，主要参与主体包括制片商、发行商、院线公司和影院。其中，制片商主要负责影片制作；发行商从电影制片商方面获取影片发行权后，主要负责影片在全国范围内的发行和营销；院线公司从发行商处获得电影拷贝后，负责向其所属影院进行发行，并就影片所属影院放映进行统一安排；影院统一按照其所属院线公司的排映计划对影片进行放映。
电影产业链各环节如下图所示：
IMAX的基本介绍
IMAX的英文全称是Image Maximum，在中国我们称之为“巨幕”,其意思就是巨大的银幕。标准的IMAX银幕为22米宽，16米高，当然也可以更大。说得更形象一点，就是相当于把一个篮球场给竖起来，然后把电影投射到这个“篮球场”上。
IMAX公司是一家非传统电影放映龙头公司，于1967年在加拿大成立。IMAX公司是IMAX技术及相关设备的所有者，主要致力于研发电影和数码科技，主要有3D技术、后期制作和放映技术。业务范围包括IMAX影院及放映系统的设计、租赁、销售、维修及经营；IMAX格式影片的拍摄制作和发行；摄影机和放映机的开发与生产。
目前的IMAX大片主要是由IMAX公司通过特定技术后期转制而成，IMAX大片最终在电影院上映，除了需要一块“巨幕”外，还需要IMAX公司提供的IMAX放映机以及其它的一些声、光方面的技术支持。
IMAX影片在国内的发展状况
IMAX 于2001年在上海科技馆开设全中国最早的两块IMAX银幕，属于非商业银幕；2003年在上海人民广场开设第一块IMAX商业荧幕；2007年和万达首次签订合作协议；华谊兄弟与IMAX公司于2009年正式建立合作伙伴关系，《唐山大地震》为华谊兄弟与IMAX合作的 IMAX电影，是公司有史以来第一部非好莱坞地区的IMAX电影；2011年IMAX与万达签订75家影院协议，首次开启票房分成的合作模式；2013 年与万达第三次签约，签订120家影院。截止2015年底，大中华区（包括香港和台湾）的IMAX屏幕数达到307块。
“巨幕”电影当前竞争态势
目前IMAX在国内的主要竞争对手有中国巨幕和X-LAND。
中国巨幕是中国电影科学技术研究所、中国电影股份有限公司及相关科研单位以“产学研用”的形式联合开发的“中国巨幕系统”，完成了从巨幕版影片的制作到图像优化核心技术的研发，并对放映系统进行了改造升级，在核心技术、关键技术方面拥有自主知识产权。截止到15年11月，中国巨幕的安装数已经达到100张。就市场反应来看，中国巨幕的放映效果比起IMAX有所不足，但其安装及转制费用较IMAX要低很多。
X-LAND是万达院线自主开发的巨幕放映系统，拥有世界领先的电影放映工艺技术，标准配置包括：全墙面金属巨幕、4K超高分辨率服务器、超高亮度3D设备、全环绕3D立体7.1声道音箱矩阵，从银幕、分辨率、音响、3D效果等方面为观众提供高端观影体验。截止15年底，X-LAND巨幕的安装数达到48块。事实上万达院线是IMAX公司在国内最大的客户，到15年底万达院线已经投入运营的IMAX银幕合计146块，计划安装总数为209块。
IMAX作为一家老牌电影技术公司，技术优势明显，品牌知名度高，其研发的影像系统的放映效果也要优于国内公司，具有很强的竞争力，从万达院线实际行动中也能看出来。总的来讲，IMAX主打中高端市场，国内一些小影院因成本问题可能会倾向于选择自主的巨幕系统，IMAX与中国巨幕及X-LAND的竞争态势并不激烈。目前公司在非传统式影院上的市场份额达到81%。
公司介绍
IMAX CHINA行业领先的电影技术供应商，拥有IMAX品牌的独家授权和大中华地区发布IMAX格式电影的唯一商业平台。 公司致力提供最优质、最身临其境的电影娱乐体验，并于2001年在国内装置了首部IMAX放映系统。影院业务和影片业务为公司的两大主要业务分部。
影院业务
IMAX China透过影院业务向大中华地区的放映商提供影院系统，大致分为两种不同的安排：一次性销售和收入分成。此外，公司亦向放映商提供以下的服务，包括筹划和设计影院、安装督导，营销支持和培训放映员，另外也提供系统维护服务和技术支持。
销售安排：IMAX China收取一笔安装费用（每间影院约130万美元）以提供IMAX影院系统。
全面收入分账：在出租IMAX影院系统予放映商时，IMAX China不收取或收取少量预付费用，以摊分来自IMAX影片放映商的票房收入（约16%），大约在4-6年产生相当于一次性销售的收入。初步的全面收入分账安排为10-12年，之后可以续约。放映商和IMAX China互相受惠，因放映商能以较少资本开支扩张网络，而IMAX China亦能受益于票房可能出现的迅速增长。全面收入分账是最IMAX China最优先选择的安排。
混合收入分账：在销售安排与全面收入分账之间。IMAX China收取较少预付费用（每间影院约55万美元，相当于实际的安装成本）及摊分较少百分比的票房收入（约9%）。
维护服务：IMAX China提供的维修及延长保修服务，放映商应该在上述安排以外支付。维护团队成员会每半年到访每间影院，解决影院系统的问题。
截止到2015年底，大中华地区的IMAX屏幕总数达到307块，其中290家为商业影院，从收入分类上来讲，130块为销售安排，131块为全面销售分成，46块为混合收入分成。2015年大中华区新增的IMAX屏为75块，销售安排、全面收入分成和混合收入分成的块数分别为25、29和21。2015年公司与74间影院签署协议，合约量达到215个。2016年公司预期安装约100间新影院，预计39间属销售安排，45间属全面收入分成，18间属混合收入分成。
作为IMAX China最大的客户，万达院线与公司共签订了209块屏幕的订单，其中195个为全面收入分成模式。在这195个订单数中，截至2015年万达已完成安装数为131块，2016年还将安装45块。
影片业务
IMAX China的影片业务包括：1.运用DMR转制技术将好莱坞和华语片转制成IMAX格式；2.在大中华地区放映IMAX格式影片。公司与放映商合作伙伴摊分IMAX格式影片的票房收入。
好莱坞制片商：透过与IMAX Corp的协议，IMAX China可收取来自IMAX格式好莱坞影片在大中华地区放映产生的收入，作为DMR转制费用。IMAX China现时收取票房收入的9.5%。
华语制片商：IMAX China现时收取票房收入的12.5%。IMAX China正在建立其自身的DMR转制设备，从而在本地进行DMR转制。
目前华语片的DMR转制都是IMAX Corp，IMAX China需要支付一笔固定费用；好莱坞影片由IMAX Corp与制片商沟通，IMAX China只负责在大中华地区发行影片，转制由IMAX Corp进行，成本由IMAX China支付。
2015年在大陆上映的IMAX影片有31部，其中8部为华语片，另有10部影片仅在香港和台湾上映。
核心竞争力
IMAX China至今以来取得的成功和未来的增长潜力主要受惠于下述竞争优势：
1.公司在体量巨大且发展迅速的大中华市场具有很高的品牌知名度，近些年随着《阿凡达》、《变形金刚》、《速度与激情》等IMAX大片的热映，IMAX的知名度迅速提高。
2.好莱坞影片的来源广泛，且由不断发展的话语影片组合补充。
公司是大中华地区唯一IMAX大片发布商业平台，同时随着华语电影的发展，越来越多的华语片转制成IMAX大片，IMAX的片源越来越丰富。
3．与放映上的合作伙伴关系密稳健，造就无可比拟的网络。
15年公司在大中华地区投入的IMAX银幕达307块，在巨幕银幕的市场份额超过80%。万达院线是国内最大的院线公司，IMAX CHINA自07前以来就与万达展开合作，与之共签订了209块IMAX银幕的订单。与此同时公司也与其它院线公司积极合作，目前在手订单达215块，公司为大中华区安排的IMAX银幕总数达到1000块。
4.领先的IMAX影院系统和技术带来独一无二的的电影体验。
IMAX大片所呈现的电影效果远超普通影片，尽管国内也有中国巨幕和X-LAND巨幕系统，但经实际对比发现，IMAX影院的放映效果是最好的。尽管IMAX的影片票价较普通影片要贵出一倍，随着国内居民收入提升，消费升级，未来对IMAX影片的需求将会持续提升。
2015年财务分析
1.营收和利润
2015年7.18亿元，较14年同比增长41%，经调整后的净利润为2.82亿元，同比增加67%，利润增速好于营收增速。
2012-2015年公司营收复合增速为33.3%，净利润的复合增速为50.0%，净利润的复合增速同样好于营收复合增速。
公司主要业务有影院业务和影片业务两块。影院主要又分为收入分成安排（包括全面分成和混合分成）、销售安排、影院系统维护和其他，15年3块业务的营收分别为3430万、3704万和935万美元，同比增速依次达51.6%、29.2%和29.6%；影片业务的收入为2847万美元，同比增速达53.15%。销售安排和影院系统维护都属于一次性收入，而影片业务和和收入分成安排都是按一定比例从IMAX电影票房中提取分成的。2015年大中华地区的IMAX电影票房为3.12亿美元，同比增长53.8%。可以看到，收入分成安排和影片业务的营收增速与总票房的增速基本相当。销售安排业务收入则与按该方式销售的IMAX影院系统有关，15年以销售安排方式结算的银幕块数为25，平均每块地销售收入约为148万美元。至于影院系统维护收入，则跟IMAX影院的总数相关性较大，15新增75块IMAX银幕至307块，总量较14年增长32%。
利润增速较快，且明显高出营收增速，原因为营收在保持高增长的同时，公司的净利率水平不断提升。
2.盈利能力
15年公司的整体毛利率为65.4%，较14年大幅提升了6个百分点。各项业务分开来看:销售安排和影院系统维护的毛利率在较高的水平上略有提升；收入分成安排业务的毛利率从12-15年依次为28.2%、41.8%、46.8%和55.7%，每一年都有着较大幅度的提升；影片业务近4年的毛利率分别为40.2%、61.2%、64.0%和76.3%，同样保持着大幅提升的趋势。以收入分成安排建立的IMAX影院，相当于将设备出租给院线方使用，租金为票房分成，而成本为设备的折旧费用与维护费用。15年公司每块银幕的收入增长10%至134万美元，而每年的折旧费用与维护费用基本不变，因而收入分成安排的毛利率得以大幅提升。影片业务的收入同样是票房分成，其成本为向母公司交付的影片DMR转制费用，单片的转制费用比较固定，在15-20万美元之间。15年影片业务的成本为674万美元，较14年的669万几乎无增长，而整体营收增长了53%，毛利率自然会大幅提升。
14、15年经调整后净利润为2598万和4335万美元（调整前15年为-1.8亿美元，主要是金融衍生品的公允价值调整），对应的净利率分别为33.2%和39.2%,15年的净利率提高了6个百分点。净利率的提升，主要原因为营收和毛利增长的同时，公司的实际期间费用率略有下滑。
由于15年净利润为负，导致ROE无法计算。
3.资产质量
15年应收款同比增长39%至2.48亿元，几乎都是三个月内的，存货同比增长85%至4133万，总的来说同步了营收的增速。负债率方面，公司在上市后负债率大幅下降至29%，公司15年偿还了1.64亿元的长期贷款，并无短期贷款。上市后公司的货币资金高达5.9亿元，在净利润-1.82亿美元的情况下公司的经营现金流是-16万美元。总的来说，资产质量非常健康。
【2016年财报分析】
1.中报
报告期内公司的总收入为3.65亿元，同比增长25.4%；公司的净利润为1.18亿元，同比增长1.4%。当期公司的毛利率为61.6%，同比下滑了8个百分点；净利率为33.8%，同比下滑了7.9个百分点。公司的经营数据明显不及预期。公司在业绩公告之前的几个月，股价从60港币的高点接近腰斩，中报出来之后股价反而有所反弹。
看一下市场的整体状况，2016年上半年国内电影票房总收入为245.8亿元，同比仅增长了约22%。一季度电影票房为144.9亿，同比增幅达50%，二季度约100亿，同比下滑5.6%，为近5年来首次出现。
公司的业务主要分影院和影片两块。
报告期内公司的影院业务收入为3913万，其中设备销售1630万美元，同比大涨105%；收入分成这一块营收为1680万，同比增长4.8%，收入分成这一块大大低于预期，主要原因是市场的整体增速有所下滑，同时重磅影片《美人鱼》并非以IMAX格式放映，导致IMAX电影票房收入同比仅增长3.1%(以人民币计价则增长10%)，另外人民币的贬值也对营收构成一定不利影响。影院系统维护这一块的收入为570万美元，同比增长27.7%。16年上半年公司安装了30个影院系统，包括9份销售和2份激光升级，而去年同期仅有5份销售，因系统销售单价基本不变，故销售收入增幅与销售份数的增幅接近一致。
公司的影片业务实现收入1590万美元，同比增长5%，上半年大中华区放映的IMAX电影数与去年相同，均为19部。
公司的净利润增速明显落后于营收增速，主要是毛利率下滑致使净利率出现较大幅度下滑。16年上半年公司的整体毛利率较上年同期的69.6%下滑了8个百分点，具体来看：设备销售的毛利率为52.8%，同比下滑了20个百分点；收入分成毛利率为62.3%，下滑4个点；影院维护业务毛利率为58%，涨了2个点；影片业务毛利率为73.6%，下滑了3个点。可以看到毛利率的下滑主要由设备销售这一块的毛利率下滑所致，同去年相比设备销售的单价均为130万美元，但向母公司的购买成本大幅提高。公司的销售、一般及行政开支为860万美元，较去年同期的1184降低了27%，其他经营开支为300万美元，同比增长了约20%。
总的来说虽然公司毛利率有所下降，但费用控制较好，总的盈利能力变化不大，上半年公司的ROE接近11%，全年有望达到22%左右。
公司的应收款增速为32%，略超营收增速，依然没有任何有息债务，经营现金流净额为2225万美元，较去年同期大幅改善（去年净利润为亏损所致）。非常不错的资产质量。
截止到2015年底，大中华地区的IMAX屏幕总数达到307块，公司本年度与74间影院签署协议，合约量达到215个，2016年公司预期安装约100间新影院。2016年上半年公司签订了79份新的影院合约，超过去年全年合约数，其中50份为全面收入分成安排。截至到2016年6月30日，公司未完成合约的IMAX系统增至264个，预计全年安装系统数由之前的100调整为115。2016年8月2日，公司与万达院线签署协议，未来六年将在150家万达影院安装IMAX系统，由此今年总的新签订单达到了229家。
注意到中报出来后各大国际投行对其分歧比较大：
1、美林看空。下调了评级至中性，给出46元的目标价，他们认为公司上半年的收入符预期，主因销售系统及票房胜预期，惟EBITDA率较弱，相信因其安装两雷射系统及营运开支增加所致。上半年，大中华票房升3%至1.8亿美元，每萤幕平均为6.15万美元，按年跌24%。大中华在手订单由首季末227升至264。虽对全年新增装置量看法正面，惟预期下半年吸引的内容欠缺，会限制股价短期上望空间，降公司评级至“中性”。
2、摩根大通看平。小幅上调目标价。考虑公司与万达最新签订的安装协议，利好IMAX中国股价，利淡因素则包括竞争对手杜比全景声影院表现优于预计，抢去IMAX客源，以及IMAX影院票房销售较预计差。整体上调目标价值46港币。
3、野村看空。IMAX中国银幕安装订单仍然健康，属结构性增长动力，公司料2016财年之银幕安装达115个影院，而且年初至今已获得229个影院的订单。但票房收入则为周期性增长动力，上半年按年增长仅3%，同时，IMAX中国7至8月的票房收入只是按年平稳或温和提升，但上月股价反弹30%，故该行将公司评级由“买入”降至“中性”，目标价仍维持47.9元。虽然仍作为推荐的影院股，但建议投资者等待更佳的买入机会，未来六个月票房收入波动及私募股权潜在抛售或对股价造成影响，届时长线投资者可伺机买入。
4、高盛看多。观点是：将该股今年每股盈利预测下调6.8%以反映支出增长较快，但调高2017-2020年每股预测0.1%-1.1%，预计收入增加，12个月目标价亦由54.13元升至54.17元，维持买入。
2.年报
2016年公司的总收入同比增长7.2%至1.19亿美元，其中影院收入为9170万美元，影片业务收入为2680万美元。影院业务中，销售安排、收入分成安排及影院系统维护的收入依次为4800万、3100万和1170万美元，同比增速分别为29.2%、-10.4%和25.2%。16年销售安排为33间，较15年的25间增长了32%。影片业务收入同比降幅为5.8%，主要是由于IMAX影片票房收入减少所致。
2016年公司的毛利为6930万美元，同比下滑4.1%，毛利率为58.5%，同比下滑了7个百分点。具体来看：销售安排的毛利为3036万，毛利率为63.4%，同比下滑了5.6百分点；收入分成安排的毛利为1442万，同比下滑了25.0%，毛利率为46.6%，下滑了9个百分点；影院系统维护的毛利为650万美元，毛利率为55.6%，同比小幅下滑了0.7个百分点。公司毛利率的下滑，跟人民币的大幅贬值有一定关系，另外16年整体的片源质量不佳，导致销售票价有所降低，这对收入分成安排的毛利率形成不利影响。
报告期内公司经调整净利润为3760万美元，同比下滑13.4%，经调整的净利率为31.7%，同比下滑了7.5个百分点。净利率的下滑除了受毛利率下滑影响外，销售成本的上升也是一个重要因素，16年公司销售费用为4920万美元，同比增长了28.5%。销售费用的增长，主要由业务活动增多令影院和影片分部的成本增加所致。
2016年，公司于中国上映37部影片，其中10部为华语片。16年公司整年的大中华区票房为2.96亿美元，较15年下滑了约5%，按人民币来计算，IMAX票房较15年增长0.5%，公司每块银幕票房为93.2万美元，同比下滑了30.7%。
2016年公司与238个影院签署协议，具体为37间销售安排和201间收入分成安排，创出新高，超过过去两年合计的签约量，当中包括加大与多名现有合作伙伴的业务合作。当前未完成合约量中日后待安装的影院自15年底增加了55%至334间，包括275项收入分成安排。公司的影院覆盖率增加40%以上，新增117间影院，其中销售安排为33间，收入分成安排为84间，另外按两项销售安排安装了2个激光升级系统，总商业影院增至407间，整体网络亦覆盖至424间影院（有些是博物馆），当中261间属于收入分成安排，同比增长了47.5%。
2017年公司计划安装120间新影院，预期其中约35间属销售安排及85间属收入分成安排。公司亦预期以股份为基础的薪酬开支外的销售、一般及行政开支较2016年将增长8%。
2016年尽管IMAX影院数量同比增长了约30%，但IMAX票房并未增加，主要原因是国内整体的票房增速放缓，另外IMAX大片的质量逊于15年，使得影票价格有所下滑。IMAX电影票价一开始就过高，价格的下滑是顺应趋势，即便未来有强势大片上映，其票价恐也难以提升。
在一个票房收入不断增长的市场中，分成收入安排无疑比销售安排更对公司有利，但是从16年的经营中可以看到，一旦整体票房收入放缓，新增的影院不仅没有带来收入的增长，反而提升了公司的运营成本。16年若不是有销售安排的增长，公司的业绩将会十分难看。
17年公司预计的销售安排数量与16年持平，那么业绩的增长就取决于IMAX票房的表现了。IMAX票房收入说白了由片源质量决定，跟公司的经营倒没什么关系。根据年报披露，IMAX集团已经与好莱坞制片人及制片厂订立合约安排，将若干影片转制为IMAX格式，以供2017及2018上映，包括多不备受期待的影片，如《速度与激情8》、《变形金刚5：最后的其实》、《银河守护对2》、《敦刻尔克》、《金刚狼：殊死一战》等，由此来看，17年IMAX票房或许要强于16年，但要大幅增长恐怕就指望不上了。
2017年财报分析
1.中报
上半年公司的总收入为5157.20万美元，同比降低6.3%；公司的净利润为1707.30万美元，同比增长-3.77%。
当期销售成本录得1900万美元，减幅为10%。主要是影院业务成本的减少（较去年少安装2个激光GT升级系统及1个激光GT安装系统）。公司的毛利率为63.13%，同比上升了1.53个百分点；净利率为31.97%，同比下滑了1.83个百分点。
看一下市场的整体状况，中国内地电影票房上半年总收入271.77亿元，同比增长10.51%，剔除服务费后票房收入254.6亿元，同比增长3.6%；引进片收入167亿元，占比61%。从2016年上半年到2017年上半年，IMAX票房收入占全国电影票房收入的比重，从4.8%下滑到4.2%；与此同时，IMAX票房收入占有IMAX版本电影的总体票房收入的比重，从10.0%下滑到8.7%。
来看公司的2块业务：网络业务（卖票和分成）和影院屏幕。
网络业务
网络业务总收入由16年半年报的2960万美元下降至2570万美元，减幅为13.2%，主要是由于今年上半年的票房收入较上一年减少1310万美元，减幅为7.2%，票房的减少1是由于人民币兑美元贬值，2是万达院线的收入分成租金率百分比暂时下降所致，根据相关协议条款，有关下降将于2018年12月31日到期（未翻阅到万达相关协议条款具体表述、所能找到的券商研报也未有相关跟进）。
其中，影片收入1460万美元，减幅为8.5%。IMAX格式影片的票房收入由2016年上半年的18050万美元减至2017年上半年的16740万美元，减幅为7.2%，主要是人民币兑美元贬值及每块银幕的票房收入减少所致。以相同货币为基准，中国整体市场上半年的票房收入减幅为2.5%；每块银幕的票房收入由2016年上半年的60万美元减至2017年上半年的40万美元，减幅为33.2%，是由于未开发地区的IMAX影院表现相对疲弱且部分大片的表现不如去年。
下表载列2017年上半年及2016年上半年在大中华上映的IMAX格式影片数量：
网络业务的第二块收入分成上半年录得1090万美元收入，减幅为18.5%。2016年上半年末，根据收入分成安排经营196间影院，而2017年上半年末经营285间影院，增幅为45.4%。
1)全面收入分成安排所得或有租金录得900万美元，减幅为21.7%，主要是由于每块银幕的票房收入减少及万达院线的全面收入分成租金率百分比暂时下降所致。
2)混合收入分成安排所得或有租金持平于190万美元。每块银幕票房收入的减少因混合收入分成网络由2016年上半年的53间IMAX影院增加32.1%至2017年上半年的70间IMAX影院所抵销。
影院业务
影院业务收入增长30万美元,由2016年上半年的2550万美元增至2017年上半年的2580万美元，增幅为1%。
2017年上半年，共安装IMAX影院系统36间，其中销售安排12间，收入分成安排24间。销售安排项下每个新系统的平均收入与16年维持不变，均为130万美元。
影院系统维护收入录得700百万美元，增幅为23.2%。IMAX网络中影院数量由2016年上半年的335间增加37.3%至2017年上半年的460间，导致2017年上半年的维护收入增长。
公司的应收款同比下降10%，依然没有任何有息债务，经营现金流净额为1720万美元，略微高于净利润。非常不错的资产质量。
截止到2017年6月30日，大中华地区的IMAX屏幕总数达到460块。2016年上半年公司与83间影院签署协议（去年同期合约数为79间），其中销售安排43间，销售安排40间。截至到2017年6月30日，公司未完成合约的IMAX系统增至381间，创历史新高，预计全年安装系统数为120间，略高于去年。长期激励计划受托人于2016年6月8日以平均价每股36.49港元于公开市场购入3081股普通股。
半年报后其他信息：
1）IMAX在三线以下城市的布局初见成效，大地影院于9月26日与IMAX签约，三四线城市IMAX院线有望进入快速发展期；
2）IMAX CHINA继16年错过《美人鱼》后，17年再次错过票房奇迹《战狼2》（16、17年票房差大概率小于战狼的56亿票房），其国产片嗅觉的灵敏度堪忧，只能期待其国产选片成功率不断提高。
3）2017年国庆档（9月30日-10月8日），IMAX中国实现总票房5284万元，创下历史同期最佳，同比增长98.4%；同期全国电影票房增长约40%。此前，IMAX中国的2017年9月票房也刷新了历史同期纪录。今年国庆档两部最卖座的电影——《羞羞的铁拳》《英伦对决》，都推出了IMAX版本。这是IMAX中国首次尝试在一个热门档期同时推出两部电影，取得不错的战绩。
4）截至10月16日，中国电影2017年总票房已经突破2016年全年总票房（2017年最新出台的统计方法，网络购买电影票所产生的“服务费”从今年起也计入总票房，业界普遍认为会给票房带来10%左右的“账面上涨”，此超越按新规计算）。2016年到12月中下旬超2015年总票房，最终微涨4%；2015年9月初即超2014年全年，最终票房上涨48.7%。从2017年剩下的排片来看，进口片中还有《王牌特工2》《雷神3》《正义联盟》等IP大片;国产电影中，亦有袁和平携手徐克的《奇门遁甲》、成龙首部科幻片《机器之血》、网剧热门IP大电影《心理罪之城市之光》、冯小刚备受关注的新作《芳华》等。由此推测，以旧规计，2017年总票房超越2016年是大概率事件。
公司的经营数据明显不及预期。股价从5月份的38港币下探至16.84港币的低点，随后低位开启震荡状态。
2.2017年报
2017年，中国票房小幅增加至82亿美元，2010年至2017年的年复合增长率达27.5%。
IMAX中国在上半年业绩下滑的情况下，2017全年营收增长6.7%，经调整后的净利润同比增长22.3%。其中下半年营收同比大增18%，利润也大幅增长，一方面是2016下半年基数较低，一方面是17年票房有所复苏。
毛利率由16年的58.46%上升至61.17%。，主要是由于2016年财政年度安装2个较高成本的激光GT升级系统，而2017年财政年度并无激光安装系统。
费用方面。销售、一般及行政开支由2016年财政年度的17.1百万美元减至2017年财政年度的14.5百万 美元，减幅为14.9%，主要是由于：(i)外汇减少1.1百万美元，16年财政年度的汇兑亏损为0.5百万美元；(ii)专业费减少0.5百万美元，是由于2016年财政年度是公司作为上市公司的初年，产生的核数、法律成本及其他合规相关费用较高；及(iii)员工薪金 及福利、差旅及交通、广告及市场推广和设施相关费用减少1.0百万美元，是由于实行成本控制及成本削减计划。
分业务来看：
1）网络业务
网络业务收入2017年营收46.6百万美元，减幅为3.2%，主要是由于1）单屏收入下滑28.6%，2）万达电影的收入分成租金率百分比暂时下降，3）2017年票房收入没什么增长。
影片业务方面：2017年财政年度IMAX影片整体票房收入（美元计）略微减少1.6%（以相同货币为基准，2017年IMAX影片票房收入的增幅为0.8%）。但公司的影片收入由2016年财政年度的26.7百万美元增至2017年财政年度的27.4百万美元，增幅为2.9%，主要是分账比例更高的华语影片占比提升所致。值得注意的是，公司错失了一部卖座的本地华语影片（战狼2）。2017年公司华语片IMAX票房8800万美元，同比增长31%，占公司总票房比例24%，比上一年提高1.6个百分点。2017年，IMAX上映华语片数量14部，比上一年增加4部，而2018年华语片数量将进一步提升15-20部。
公司每块银幕的票房收入由2016年财政年度的0.93百万美元减至2017年财政年度的0.67百万美元，减幅为28.6%，主要原因包括：业务扩充至票价较低的下线城市、新发展业务需要时间方见成果及人民币兑美元贬值所致。不过好在IMAX影院数量由 2016年财政年度的424间增2017年财政年度的544间，网络扩大28.3%，使得公司整体的网络业务收入并无大幅下滑。
收入分成安排所得或有租金由2016年财政年度的21.1百万美元减至2017年财政年度的18.7 百万美元，减幅为11.0%，主要是由于每块银幕的票房收入减少所致，惟部分被2017年 财政年度根据收入分成安排经营的IMAX影院数量多于2016年财政年度所抵销。2016年 财政年度末，公司根据收入分成安排经营261间影院，而2017年财政年度末经营340间影 院，增幅为30.3%。
全面收入分成安排所得或有租金由2016年财政年度的17.9百万美元减至2017年财政年度 的15.4百万美元，减幅为13.9%，是由于每块银幕的票房收入减少及万达电影的全面收入分成租金率百分比暂时下降所致（根据万达的协议条款，有关下降将于2018年12月31日到期）。该等减少部分被2017年财政年度全面收入分成网络扩 大所抵销，IMAX影院数量由2016年财政年度的195间同比增加33.3%至2017年财政年度的 260间。
混合收入分成安排所得或有租金由2016年财政年度的3.2百万美元增至2017年财政年度的 3.3百万美元，增幅为5.2%，主要是由于2017年财政年度IMAX影院网络扩大，IMAX影院数量由2016年财政年度的66间增加21.2%至2017年财政年度的80间，因此票房收入占比增加，惟每块银幕的平均票房减少而有所抵销。
2017年财政年度及2016年财政年度销售安排所得或有租金持平，为0.4百万美元。
2）影院业务
影院业务所得收入由2016年财政年度的70.2百万美元增至2017年财政年度的79.7百万美元，增幅为13.4%。
下表载列2017年财政年度及2016年财政年度按业务安排安装的IMAX影院系统数量：
销售安排：影院业务收入由2016年财政年度的47.4百万美元增至2017年财政年度的 56.2百万美元，增幅为18.5%，主要原因是2017年财政年度较2016年财政年度新增八个系统销售而确认收入。2016年财政年度，公司确认了33个新影院系统的销售收入，总额为 42.0百万美元，而2017年财政年度，公司确认了41个新影院系统的销售收入，总额为53.2 百万美元。此外，2016年财政年度，公司安装两个激光GT升级系统，总额为2.9百万美 元，而2017年财政年度并无升级系统。2017年财政年度及2016年财政年度，销售安排下每个新系统的平均收入维持不变，均为 1.3百万美元。
收入分成安排—预付费用：混合收入分成安排所得预付收入由2016年财政年度的9.9百万美元减至2017年财政年度的 6.8百万美元，减幅为31.1%，主要是由于2017年财政年度减少6个混合收入分成安装。
影院系统维护：收入由2016年财政年度的11.7百万美元增至2017年财政年度的15.1百万美 元，增幅为28.9%，是由于IMAX网络规模扩大28.3%，加上新增影院亦有额外的维护收入。
新业务及其他 2017年财政年度及2016年财政年度新业务及其他所得收入持平，为0.2百万美元。
现金流方面。2017年财政年度，公司的经营活动所得现金净额约为35.3百万美元。公司2017年财政年度 录得年内所得税前利润55.8百万美元。现金流减弱主要是：（1）贸易及其他应收款项增加10.1百万美元；（2）应收款项融资增加10.0百万美元；（3）贸易及其他应付款项减少8.9百万美元；及（4）应计项目及其他负债减少1.0百万美元，部分被递延收入增加10.8百万美元所抵销。
截止2017年末，公司现金及等价物共计6.9百万美元，无任何借款。IMAX China 董事会建议向股东派付末期股息每股股份0.04美元（相等于约0.31港元），总额约14百万美元。
其他：
公司预期于2018年安装约105间新影院，预期其中约37间属销售安排及68间属收入分成安排。公司亦预期公司除以股份为基础的薪酬开支之外的销售、一般及行政开支将增长约9%，主要是由于2017年采取针对性的市场推广措施。
2012年与美国签订协议允许每年在先前的20部好莱坞影片配额之外增加14部3D或IMAX影片在中国上映。2012年与美国签订的协议于2017年届满，公司需重新协商。重新协商的范围包括将于中国上映的好莱坞影片的 配额及好莱坞制片厂对该等影片的票房分成。
2017年中国十大票房影片中5部为华语影片。2017年，华语影片《战狼2》、 《西游 • 伏妖篇》、《羞羞的铁拳》及《芳华》为本公司十佳票房影片的一部分。公司在华语影片票房中的分成比例也高于好莱坞影片，主要由于中国制片厂保留的票房比例高于好 莱坞制片厂。根据艺恩提供的资料，华语影片在中国总票房中所占比例较高，2017年财 政年度及2016年财政年度分别为54.0%及58.0%。2017年财政年度及2016年财政年度IMAX 格式华语影片占公司中国票房的比例分别为24.1%及22.7%。由于公司承诺增加供应适合于公司的网络放映的华语影片，公司致力投资中国电影基金。
华语影片表现日益突出使公司 更有意愿于放映计划中安排更多华语影片，尤其在盛大节日周末或无特别突出影片的周末。例如，公司12月放映四部华语影片，近期于春节放映三部影片。公司认为推出更多华语影片将提升放映灵活度并使公司可通过日益扩张的网络获取更多中国票房。
2017年财政年度，大中华IMAX影院每块银幕平均票房为0.67百万美元，相比之下，根据独立第三方咨询公司艺恩提供的数据，2017年财政年度，中国所有银幕平均每块银幕票房约为0.16百万美元。 IMAX影院每块银幕平均票房越高，对于放映商而言更具吸引力，从而能够使公司扩大IMAX影院网络并透过新设影院产生收入。
院线布局方面
于2017年12月31日，公司在中国179个城市设有IMAX影院。过去，公司侧重一线与二线城市，将IMAX影院网络布署于较为发达的城市与地区。公司计划与放映商合作伙伴及商业房地产开发商继续合作物色新的IMAX影院区域，进一步渗透主要一线和二线城市。公司亦计划进一步在三线及四线城市扩大IMAX影院网络，2017年四线及以下城市票房增长23%（扣除服务费），高于整体14%的增速。2017年，IMAX有28.4%的银幕分布在四线及四线以下城市，相比去年年底提高了3个百分点。根据独立第三方咨询公司艺恩提供的数据，2017年业内在该等市场的票房约31亿美元，较2016年增加22%。公司前在中国的网络包括一线城市的81间影院、二线城市的235间影院、三线城市的95间影院和四线及以下城市的116间影院。
未完成影院合约量
新增影院签约量95间，未完成影院合约量中IMAX影院系统的数量由2016年12月31日的334个降至2017年12月31日的309个，公司未完成影院合 约量的账面值由2016年12月31日的114.9百万美元增至2017年12月31日的149.3百万美元。未完成影院合约量中约24%为销售安排，43%为全面收入分成安排，33%为混合收入分成安排。
总的来说，2017年公司整体收入小幅增长，网络业务拖了后腿：主要是IMAX整体票房没什么增长（落后整体票房增速），公司单屏收入下滑（被新增IMAX屏幕抵消），及万达的分账比例下滑（18年之后该影响消除）；17年错失战狼2公司表示太郁闷了，于是18年加大了华语片的引入。影院业务方面继续保持稳定增长，主要受益于院线安装IMAX屏幕的增加。
注意到，春节档期间中国市场票房已打破多项历史记录。公司参与的三部IMAX 华语片 -《唐人街探案2》、《捉妖记2》及《红海行动》表现强劲，大年初一（2月16日）到初四IMAX中国影院票房力斩约1.12亿人民币，与2017年春节同期相比增长60%。
接下来18年公司还有参与《复仇者联盟3》、《蚁人2》、《环太平洋2》、《死侍2》、《X战警黑凤凰》、《无敌破坏王2》、《碟中谍6》等等。
目前公司PE 25倍，考虑到2018Q1内地的票房大增，目前估值是比较低估的。
估值分析
截止3月1日，公司目前：PE/PB分别为25/4.48倍。公司虽然业绩小幅下滑，但股价大幅下跌，因此估值大幅下跌，此前估值高达46倍PE的时候我曾表示在行业前景不明朗的情况下，这个估值太贵了。但目前行业小幅反转的情况下，25.1倍PE是非常合理的！
与美国影视相关公司进行估值对比，可以看到美股的相关公司估值普遍在20倍PE左右。
风险点分析
美国IMAX屏幕的渗透率（指IMAX屏幕在总屏幕中占比）近年保持平稳微升，占全美国电影屏幕数的0.99%。中国IMAX屏幕在2010年时的渗透率尚为0.64%，随后经历高速增长期，2011-2015年都保持在0.94%-0.98%的水平。因此，目前中国IMAX屏幕渗透率已经达到了和美国旗鼓相当的水平。考虑到中国人均可支配收入水平、以及中美电影市场中科幻大片的比重，国内IMAX银幕存在投资不如预期的风险。
万达的IMAX屏幕数占IMAX China全国数量的50%左右，可谓一客户撑起半边天。因此，万达的订单数对公司收入有着至关重要的影响。作为 IMAX China 最大的客户，万达与公司共签订了209块屏幕的订单，截至2015年万达已完成安装数为131块，2016年还将安装 45块。这意味着，到2016年，占据业务半边天的万达的订单量已经绝大多数完成。（注，8月公司又和万达签订了新的合约，这个担心短期看是多余的）。
就 IMAX 影片数量而言，增长也并非没有上限。好莱坞影片方面，按目前的规定，我国每年最多引进34部进口影片；除非2017年现有的中美备忘录能得到修改、放开现有进口影片配额，否则IMAX格式的好莱坞影片数量提升空间有限。华语影片方面，公司在电话会中对2016年的IMAX格式华语片数量做了指引，认为大致在8-10部。15年国内共发行了31部IMAX影片，8部为华语片，未来IMAX影片的发行数量增长比较有限。
结论
IMAX CHINA无疑是一家好公司，在电影行业中有着较高的技术优势和品牌知名度。受益于中国电影行业的高速发展，公司未来几年的业绩增速将保持在较高的水准。此前公司的估值较高不是好的买入机会，但随着2017年国内总票房反转，（增长在10%上下），IMAX CHINA业绩也可能出现拐点，公司当前估值较低，如果继续下跌至25倍PE以下，则是不错的买入机会。此外，要注意到金逸影视、大地院线等与IMAXChina建立的合作关系将成为其扩展三四线城市的一大契机，未执行订单处于历史最高位可见其端倪。
