传统软件企业云转型。过去市场在研究云计算产业链时，更多的关注集中在致力于IaaS平台的互联网企业（AWS、阿里云等）和纯粹的云计算公司（如Salesforces、ServiceNow等）。但是，我们研究全球市场发现，近年来传统软件企业云计算转型正在加速，转型效果显著。股价在资本市场上也有上佳表现。
短期看，云转型需经历约2年左右阵痛期。一方面，收费模式的变化使得单一客户年均收费降低，另一方面，云产品或服务对传统产品具有替代作用，云转型初期公司往往会面临收入、现金流下滑的局面。同时，费用率的提升也会压制短期净利润率。但是，利润表的走弱持续时间较短，一般两年内能够明显恢复，云模式的优势会给财报带来中长期的改善。
云转型不是“左右手互博”，有明显增量。1）、从全生命周期角度考虑，云服务模式能够带来更多的收入。把“传统软件价格：云服务软件价格”比例当成衡量指标来估算，云订阅模式基本上少则两年、多则四年内可获得传统模式下同等收入；2）、与需要花费大量费用积攒用户的云计算公司(如Salesforce)相比，传统公司转型前就拥有庞大用户基数，获客成本较低，转型后可在短期内快速实现较好盈利。3）、订阅收费模式降低了收费门槛，带来更多中小用户。中小客户此前无力购买高昂的License费用，转型后的低收费门槛让这类客户成为新增用户。
转型成功后盈利能力有望明显提升。纵向对比来看，转型后公司财务状况往往优于转型前。这主要因为用户数稳定增长，收入波动性被熨平，再加上费用减少，盈利能力持续提升。例如Adobe转型后收入增长更加迅速稳定，维持在20%以上，费用率明显下降，ROE也在一路飙升，且未来上升趋势明显。横向对比同类云计算公司，由于云转型公司转型前已拥有了高忠诚度的用户群体，因此比云计算创业公司更容易进入盈利阶段。
云转型的彻底程度决定资本市场对应的认可程度。股价方面，云业务占比与股价呈强相关性，Adobe从12年开始转型，云业务占比达86%，至今股价累计上涨700%。Oracle、SAP的云业务进展缓慢，股价一直表现平平。估值方面，云计算公司多以P/S作为估值标准，收入快速增长期间P/S朵在15-20倍；增长较为平稳时，P/S回到10倍以内。
我们看好国内相关的云计算公司，包括广联达、泛微网络、恒华科技、超图软件、石基信息、用友网络、神州信息。港股标的金蝶国际也有望受益。
风险提示：软件公司云转型进展缓慢；软件形态变革；BAT等巨头进入市场。
前言
海外软件公司向云服务转型一方面由于在软件市场上SaaS模式已经大获成功，另一方面是AWS的崛起让传统软件厂商看到了云计算市场的巨大成长空间。海外软件公司在发展初期凭借License授权及后期软件更新收入获得了巨大的成功，但是自Salesforce、Workday等专注SaaS模式的软件厂商崛起后，Adobe、Oracle、SAP等公司受到了巨大的冲击，传统软件厂商先后陷入营收瓶颈。经过及时的人事调整，许多传统软件公司转变了经营策略，纷纷向云计算转型，经过短暂的业绩阵痛期后，公司又重拾增长态势，在资本市场也大放异彩，成就了一段“老树开新花”的业内佳话。我们选取了五家海外市场具有典型代表性的公司，根据公司在云转型策略上的执行速度和云业务进程，把公司分为三类：
1、垂直行业市占率高、转型迅速：在细分垂直领域拥有标准化软件产品的龙头公司，这部分公司的产品市占率高，并且产品没有强劲竞争对手，拥有大量高粘度忠实用户。此类公司把自有软件业务全面转型为云服务模式，转型策略迅速激进，转型期间收入和利润降幅明显，同时公司转型效果也非常明显，很快就出现财务回暖现象。例如Adobe、Autodesk；
2、所在行业竞争激烈、谨慎转型：传统软件业务领航者，这类公司的核心产品所在行业竞争激烈，因此公司不敢采取过于激进的方式，而是首先通过并购的方式谨慎进行云转型，其后再将自身原有业务稳步往云端转移，例如Oracle、SAP；
3、业务庞大、将旗下软件产品迅速转型：自身业务庞大种类繁多，包括软件和硬件等。公司已把部分软件业务转型为云服务模式，例如微软。
一、传统软件企业的转型路径
1.1、第一类：财报短暂低潮，策马扬鞭华丽转身
部分传统软件公司几十年来致力于深耕垂直细分领域，获得了极大地成功，例如图像图形排版领域的Adobe、建设设计领域的Autodesk，两家公司在自身所在细分领域获得了极大的成功。但随着全球IT支出增速放缓，软件行业经过多年的发展已显露出增长瓶颈。而云服务模式的兴起让Adobe等公司看到重焕生机的希望，于是此类公司果断地将自身业务往云服务转型，完成华丽转身。
Adobe的云服务产品于2012年正式发布。Adobe在云计算SaaS领域实现服务转型，营销业务也借势得到正式推进。目前，公司已经形成创意云（Creative Cloud）、体验云（Experience Cloud）、文档云（Document Cloud）的三大体系。Adobe实施新的服务模式后，用户费用支付方式由一次性买断变为长期付费租赁，单笔支付费用也由原来的上千美元变为几十美金。短期来看，用户的入门费用明显降低，减小了短期财务压力。
Adobe在2003年发布了Creative Suite（CS），2012年CS版本升级到CS6，10年期间Adobe一共发布了六个版本的CS。此后Adobe表示从2013年4月30日起停止Creative Suite设计套件的盒装销售和后续版本研发（仍提供数字版本与更新服务），将焦点集中到Adobe Creative Cloud云服务。
云平台业务于2016年基本构建完成。创意云平台最为大众熟知，主要提供图像处理和视频处理软件的SaaS化订阅服务，旗下明星产品Photoshop市场占有率达90%，Creative Cloud CC套件是设计工作者的首选工具。营销云平台历时8年于2016年构建完成，主要为客户提供包含数据分析、内容制作、平台投放等环节的一体化数字营销服务，业务发展迅猛，为超过70%的50强企业提供服务。文档云平台旗下产品Acrobat Reade主要为用户提供PDF文档管理服务。
Autodesk公司是提供二维、三维设计软件的领导者，公司的软件产品被用于制造业、工程建设行业、基础设施业以及传媒娱乐业等行业。
2014年Autodesk正式提出云端化转型战略，向订阅收费模式（SaaS）转变。事实上，公司的云服务布局早已开始，2009年开始通过外延方式收购多家云服务公司，2011年推出Autodesk Cloud。2016年1月31日之后，Autodesk多数非套件软件产品将不再出售新的永久许可，只能通过Maintenance Plan（运维协议）维护合约获取后续的永久许可更新。2016年8月1日，公司停止所有传统套装软件的销售。
Autodesk转型前后细分业务无明显变化，依然由四部分构成：1）、建筑、工程和施工；2）、制造业；3）、平台解决方案和新兴行业；4）、媒体和娱乐。但是在商业模式上从License转变成为SaaS的订阅模式，意味着Autodesk的收入变得更加平稳、规律和拥有可预见性。
1.2、第二类：昔日龙头转型，循序渐进谨慎布局
传统On Premise时代一直被部分综合性软件企业占领主导，例如SAP、Oracle保持ERP领域前二的市场格局；Oracle在数据库领域排名全球第一，在中间件领域位列全球三甲。尽管意识到云计算给软件行业带来的革新，但这一类型企业面临两个问题：一方面自身所在领域面临着新兴云计算公司例如Salesforce等企业的剧烈冲击和竞争对手的围剿；另一方面公司业务体系庞大，导致公司无法采取快速变革策略。因此此类公司谨慎地进行云转型布局——先通过收购已初具规模的云计算公司，做好客户铺垫后循序渐进把原有业务体系向云服务迁移。
Oracle从2013年起开始推动整个公司向云转型。Oracle的云产品涵盖了IaaS、PaaS、SaaS一条龙服务。在SaaS方向主要有3个产品线包括SCM云、HR云、ERP云；PaaS平台产品包括数据管理、集成、业务分析、应用开发、管理等；IaaS云基础设施提供计算、网络、存储、数据库等服务。
确定云计算部署后，Oracle推出ERP云产品的发展并不顺利，因此Oracle于2016年收购云ERP领域领先企业NetSuite。之后为了彰显现阶段SaaS业务的重要性，Oracle把SaaS产品放在云服务的首要位置，并于2017年Q4后更改了财报统计方式：2017年前公司云服务的财报收入包括两类：IaaS、PaaS & SaaS；2017年Q4开始，Oracle把SaaS收入独立出来，财报汇报方式更改为：SaaS、PaaS & IaaS。
SAP正式大力发展云计算业务的起点是在2013年。公司在2012年来自云订阅和支持的收入仅为2.7亿欧元，2013年已经增长158%至6.97欧元。2013年-2017年，公司发展云计算业务主要靠并购云计算企业来为中小企业客户提供云业务。步入2018年后，公司大力推进传统ERP软件的合作伙伴向云转型，并推出下一代ERP解决方案SAP S/4HANA。
SAP之前在云计算业务的增长主要来自战略收购。2011年，SAP收购了Success Factors（人力资源管理云服务提供商）；2012年，SAP收购Ariba公司（云端采购解决方案提供商），使SAP的云端用户数量迅速增加到3300万；2013年，SAP收购Hybris（客户关系管理云服务提供商）；2014年，公司收购了Concur（差旅及费用管理解决方案供应商）。
依靠外延并购和自身ERP业务的发展，SAP目前为全球企业提供领先的云计算解决方案产品包括差旅费用云（SAP Concur）、采购云（SAP Ariba）、CRM 云（SAP Hybris）、HR 云（SAP Success Factors）、PaaS 云（SAP Cloud Platform）、中小企业 ERP 云（SAP Business By Design）、分析云（SAP Analytics Cloud）。
步入2018年，SAP大力推进合作伙伴向云转型，提升自身在全面云化时代的整体战斗力，把核心ERP产品努力转型为云服务，为此SAP推出SAP S/4HANA产品。SAP S/4HANA是SAP的下一代ERP解决方案，构建于高级内存计算平台 SAP HANA 之上。SAP S/4HANA产品目前分为本地On-premise和Cloud两大产品线，即为SAP S/4HANA和SAP S/4HANA Cloud两种解决方案：
1.3、第三类：业务体系庞大，主动革新自身体系
从上世纪七八十年代至今，微软公司把握历史机遇发展成为全球科技巨头企业，收入来源包括软件、硬件等。在全球PC出货量进入下滑状态微软遭遇营收瓶颈时，公司主动革新自身体系，推动旗下软件向云计算进行变革，相继推出Azure、Office 365、Dynamic365等云产品。
微软开始全面向云端转型微软的云转型有2008年和2014年两个重要时间点。2008年微软发布Azure公有云，初步尝试云计算业务。2014年原云计算部门负责人纳德拉升任公司第三任CEO后，微软进入全面云转型阶段。
2008年，微软发布第一代Azure公有云。其后的六年期间，时任微软CEO鲍尔默提出“设备+服务”的战略。2014年，主管微软云服务企业级市场的萨提亚·纳德拉登上微软CEO位置，新上任的纳德拉提出了“移动为先，云为先”的新战略，指出“云操作系统是最大的机遇”，云业务被重点强调。在新战略下，微软裁剪了花费72亿美元购买的诺基亚部门，向合作伙伴在Office 365、在线CRM等方面提供更多的优惠和扶持政策，构建云生态。
2014年，微软将Windows Azure云计算系统品牌调整为Microsoft Azure；2015年9月，微软向美国证券交易委员会提交文件，报告了新的财报统计方式，将原本的五个业务部门调整为三个：生产力与业务流程、智能云以及更多个人计算。
二、云转型对财报的冲击具有短期性
2.1、营收断档，加速云化，扬壮士断腕之雄心
传统软件公司在进行云转型的过程中往往会经历一个阵痛期。原因在于收费模式从传统License模式转型到SaaS订阅模式后，由于云服务模式按年收费，每年收费的金额往往比传统License模式收费金额要更低，因此转型会对公司的收入端有明显的冲击作用。
Adobe：Adobe于2012年正式宣布转型SaaS，2012-2014年是Adobe的阵痛期。Adobe的增速在2013年达到低点，收入和净利润同比分别减少8%、65%；2014年收入基本持平，净利润的降幅有了明显的缩窄。2015年开始，Adobe已经度过了阵痛期，收入、净利润势如破竹地高速发展。 Autodesk：Autodesk 于2014年全面向云转型，2016年开始不再出售永久许可，2016-2017年是Autodesk的阵痛期。2016年1月31日之后，Autodesk多数非套件软件产品将不再出售新的永久许可，只能通过Maintenance Subion维护合约获取后续的永久许可更新。2016年8月1日，公司停止所有传统套装软件的销售。公司收入模式由License转为SaaS后，净利润开始大幅下降。公司从2014年开始，收入和净利润便进入负增长的阶段。尤其从2016年开始至今，公司净利润始终为负值。但从2018财报数据上看，Autodesk的收入和净利润已经出现止跌迹象。 微软：2014年微软开始全面向云端转型，2015-2016年是微软的阵痛期。公司业绩增速在2016年达到最低点，收入和净利润同比下降9%、19%。公司的云战略部署得到了成功验证，2017财报显示微软公司2017年收入和净利润同比分别上升了5%、20%。 Oracle：自Oracle在2013年开始转型后，此后四个会计年度公司营收增长同比均未超过5%。在2015财年、2016财年两个财年，公司的收入和净利润都出现负增长的情况，2015财年、2016财年业绩下降幅度接近10%，2017财年公司的收入和净利润开始有轻微回升。2.2、软件替代，自我革新，彰生态重构之风采
更具体来说，云服务模式冲击收入端，主要原因在于云服务产品的出现对传统软件具有替代作用，给传统软件的收入带来一定的影响。Adobe、微软、Oracle在推出云产品后，传统软件业务受到剧烈冲击，收入下滑明显。
Adobe在转型过程中，公司传统License产品受到较大冲击。2013财年Adobe传统产品和服务的收入从2012财年的37亿美元急降至29亿美元。此后订阅服务的收入快速增加，快速补充缺口，到2014年公司总收入已经实现正增长。总体而言，Adobe在2014年已经基本度过了转型痛苦期，云转型非常顺利。2017年报显示，Adobe认购的收入为61.3亿美元，贡献收入84%。
微软云产品同样对传统License软件带来了强烈的冲击现象。微软生产力与业务流程收入包括传统Office软件、云产品Office 365和Dynamics等。微软大力转型云服务后，生产力与业务流程收入在2015-2016年迎来一个低谷期，随后冲击影响逐渐消除，收入此后快速步入快速增长时期。
2013年Oracle开始转型后，云服务的业务开始冲击传统的软件业务，导致软件业务从2014财年开始就不断走低。与此同时云业务贡献的收入快速增加，2014-2017年期间，云业务的年复合增长率为43%。虽然云业务短期内对公司整体收入带来一定冲击，从“软件+云业务”的收入总和来看，Oracle的“软件+云”收入之和2014-2016财年不断下跌，但是2017财年此总和已经开始反弹，意味着云业务的增长已经开始足够弥补对传统软件的冲击影响。
2.3、费用高企，利润承压，显云端转型之艰辛
转型期间，公司的期间费用率往往会随之上升，进一步拖累净利率的表现。费用率的上升来自于收入的下降和费用的提升两方面：一方面，从收入端看，转型期间公司收入往往会受到短期的冲击，出现较大波动的下滑；另一方面，从费用端看，公司在转型过程中为了开发出更有吸引力的优质新产品，获得更多用户，也会加大对销售费用和研发费用的投入，进而导致总费用的快速增加。
2.4、二载之期，浴火重生，塑生态协同之平台
根据各云转型公司历年财务指标显示，传统软件企业转型云服务企业后一般会经历大约2年-3年的阵痛期，其中Adobe阵痛期为2012年12月-2014年12月； Autodesk阵痛期为2015年7月-2017年7月；微软阵痛期为2014年12月-2016年12月。
当公司度过阵痛期后，财务状况会出现回暖状况，原因在于：
1）、转型期间收费方式变更的影响消除。随着低收费门槛吸引更多以前因价格高昂而未购买的中小型客户，传统软件原有客户逐渐迁移到云服务，公司的云服务客户会有显著增加，带来收入端的回暖。
2）、云服务模式具有规模效应，云服务规模越大，云服务的毛利率越高。
3）、云服务采取连续付费的订阅模式，用户形成习惯后一般不会轻易更改，转型成功后销售费用率会有较为明显的下降趋势。
Adobe
Adobe是五家公司最早正式转型云服务的企业，到目前已经平稳度过转型阵痛期，并且经历了转型后的高增长时期，目前进入了稳步增长阶段。
Adobe于2012年开始转型，2012年底开始进入阵痛期。按照单季度的业绩同比来看，2013年是公司业绩低谷期，四个季度单季度的营业利润同比都下降60%左右。从2014年开始，公司的收入和营业利润的降幅逐渐所在，到了2014年四季度，营业利润首次出现正增长。进入2015年Adobe的收入和利润增长势如破竹，三季度单季度营业利润同比增长230%，高增长状态一致延续到2017年初。2017年公司进入了稳定增长期，收入增速维持在25%左右，营业利润增速维持在45%左右。
2017年12月公布的最新2017Q4财报显示，Adobe营收20.1亿美元，增长25%；当季净利润为5亿美元，同比增长25.5%。
Autodesk
Autodesk于2014年正式对外宣布转型云端服务。从单季度的收入来看，2015年7月开始一直到2017年7月，公司的收入一直为负增长。2016年1月和8月公司相继停售单品软件License和组合软件License，Autodesk随后在2017年1月、4月的财报收入增速达到历史近几年新低，同比分别下降18%和26%。此后收入下降速度不断缩窄，根据Autodesk公司在2017年10月公布的财报， Autodesk已经有回升的迹象，2018年1月业绩快报显示公司整体营收增速为15.7%，为2013年以来的历史新高。
据Autodesk发布的2018财年第3季度单季度财报数据显示，截至2017年10月30日：
公司的营业收入为5.15亿美元，相较去年同期增长5.2%; 订阅用户ARPU为487美元，同比增长12%； 订阅用户为190万，去年同期的86万，同比增长了120%； 订阅协议的年度订购服务价值ARR为9.24亿美元，同比增长123%。增长的动力来自于订阅用户的增加。微软
微软的转型从2014年开始，在2014年底微软开始进入转型的阵痛期，2015年9月，为了更进一步突显云业务的重要性，微软调整了财报的统计方式。此后微软进入业绩的低谷期。2015年9月公司收入同比下降10%，随后降幅开始收窄。进入2017年后，公司的收入开始稳步提升，云业务增长迅速，成为公司收入增长的有力推动因素。
根据微软2018财年Q2（对应2017年12月31日发布），公司的云计算业务已经进入快速发展阶段：
Q2营收289亿美元，同比增长12%。其中生产力与业务流程89.5亿美元，增长24.7%；智能云业务80亿美元，同比增长15%；个人计算业务收入122亿美元，同比增长2.5%； 智能云方面，Azure继续保持高增长，同比大增98%，上个季度Azure增长89%。微软构建的SIP（SaaS+PaaS+IaaS）一条龙服务广受大型客户的青睐。 商业云方面（包括Office365商业版，Azure，Dynamics 365等）2018年Q2增长56%至53亿美元，而上个季度微软才宣布商业云业务年收入突破200亿美元。Oracle
从单季度的同比来看，Oracle在2013年进入阵痛期，2015年是 Oracle低谷时期，营业收入和营业利润增速都为负值，其中2015年三季度收入和净利润同比下降5.4%、15%。2016年三季度后，Oracle基本上度过了转型的阵痛期，业绩开始有所回暖。
据Oracle发布2018财年第二季度财报数据显示，截至2017年11月30日：
Oracle的云收入达到15.19亿美元，同比增长44%； 其中SaaS服务的收入为11.23亿美元，同比增长55%； PaaS和IaaS服务总计收入3.96亿美元，同比增长21%。三、云转型从根本上提升软件企业盈利能力
3.1、服务为先，与客双赢，提升客户生命周期价值
付费模式的改变降低了用户购买门槛，从全生命周期角度考虑，云服务模式能够带来更多的收入。
License一次性购买的商业模型转型成SaaS订阅的模式后，对于用户来说，订阅的模式按年或按月来收费，通常每年收费的价格要比一次性购买的价格要更加便宜，因此降低了购买门槛，吸引了更多从前没有能力一次性承高昂购买费用的中小企业客户；对于软件厂商来说，订阅的云服务模式带来更稳定、更有预见性的收入来源，从全生命周期收入的角度长远来看，订阅模式势必会给软件厂商带来更多的收入。
把“传统软件价格：云服务软件价格”比例当成衡量指标（仅考虑各自最简单的对应产品），Adobe的比例为：2.2：1；Autodesk的比例为3.63:1；微软比例为1.8：1。意味着云服务模式下，四年之内可以获得License模式同样的收入。
Adobe
对比Adobe转型前后传统本地软件模式和SaaS模式下各自最低廉的价格。传统软件的更新频率大约为12个月，其中设计标准版为1299美元，这个价格远高于SaaS模式下个人用户所有软件一年600美元/年（49.99美元/月×12个月），此外Adobe云服务模式还提供单个软件的购买，价格仅为19.99美元/月。订阅模式灵活低门槛的价格让更多用户能使用到之前无能力购买的产品。
对于Adobe公司而言，尽管公司在传统软件模式下保持每1-2年更新一次的频率，但是由于购买价格高昂，用户通常使用软件3年以上；在云订阅服务模式下，用户必须持续订阅才能使用产品，因此通常只要花费两年时间即可获得传统软件同样的收入。
Autodesk
下图为转型前后AutoCAD和AutoCAD LT（轻量版）的产品定价，以AutoCAD LT为例，转型之前一套AutoCAD LT的永久费用需要1380美元，并且每年需要支付180美元的升级维护费用；而SaaS云服务版本的购买门槛较低，只需要每年支付380美元的订阅费用。
以Auto CAD为例，按照License费用4740美元/套，维护费用545元/年的传统收费模式，AutoCAD产品五年内的收入总和为6920美元。而与之对应的订阅版本5年内的收入总和已经达到7350美元。对于Autodesk厂商来说，5年内云产品带来的全周期收入已经超过了传统软件带来的全周期收入。
微软
以微软Office产品传统模式下的Office家庭版2016和云服务模式的Office 365个人版作为对比，Office 2016定价749元/台电脑，Office365个人版399元/台电脑。云服务版本两年周期的收入已超过传统版本的收入。
3.2、降低门槛，客源广进，新增大量中小型用户
订阅模式能够推动公司用户数稳定增加。对于云转型公司而言，订阅的收费模式能够进一步提升公司的客户数，因为这种收费模式对于不同的用户群里具有不同意义。
以Autodesk为例，Autodesk的云服务用户主要包括订阅协议用户（Subion Plan）和运维协议用户（Maintenance Plan），前者主要是公司使用云服务模式的用户，而后者则是在License时代就使用公司软件产品的客户，公司提供免费的云端软件升级服务。
运维协议用户：在公司转型后，Autodesk的存量客户并没有大量流失，大部分客户由之前的License套装软件顺利迁移到公司推出的云平台上，从2015-2017年公司的运维协议用户的变动情况来看，运维协议用户保持相对稳定。 订阅协议用户：订阅协议用户一方面来自运维协议用户的迁移，一方面来自新客户的增加。我们认为，对于Autodesk公司来说，全市场的用户群体可以划分为三部分：
积极响应Autodesk云迁移的用户：这部分的客户此前购买运维协议，但是适应性更强，因此积极迁移到云订阅模式，给订阅用户数带来一定的增量，根据Autodesk公告披露，2016年用户留存率约为90%左右。 依然维持Autodesk运维协议的用户：这部分的客户用于使用惯性，还继续维持着运维协议。此类客户由于花费高额License购买费用，因此依然继续使用传统本地部署软件，如果这类客户意识到订阅模式与传统模式4-5年所需费用差别不大，也会陆续迁移到云订阅模式。 被Autodesk云订阅模式的低收费门槛吸引的中小用户：此类客户此前无力购买高昂的License费用，云订阅模式的低收费门槛让这类客户成为Autodesk目前的新增用户。转型以后，Autodesk公司的客户总数实现了稳定增长，季度同比维持在5%左右，2015年4月（2016Q1）公司用户数为258万， 2018年1月（2018Q4）用户总数达到了372万。
公司的总ARR也随之稳步上升。2015年1月（2016Q1）的ARR为13.2亿美元，2017年10月（2018Q3）公司ARR已上升至19.0亿美元。公司的目标是2020年总ARR达到33亿美元。订阅协议ARR发展态势非常良好，公司SaaS转型顺利。2016Q1订阅协议ARR为1.8亿美元，2018Q3订阅协议ARR已经快速提升至9.2亿美元。
3.3、产品为本，深厚根基，拓展产品服务功能
Adobe在立足自己传统优势领域创意与设计的同时，还横向把触手伸向数字营销领域。过去的几十年，Adobe仅提供视频、图像等软件技术服务，其客户使用Adobe软件技术进行广告等创意创作。2008年左右，Adobe开始挖掘自己使用自家软件的制作营销广告的可能性，逐步布局新业务蓝图，并通过收购获取广告营销内容制作技术、营销视频播放平台，正式开展数字营销服务。
公司整合技术资源，构建三大云平台。Adobe从2009年开始构建营销蓝图，历经8年时间率先完成了整个数字营销云体系的部署，成为了目前唯一一家能够提供一体化服务的营销公司。开展营销业务后，2016年，Adobe市场营销业务收入高达15亿美元，占据行业市场份额的15%，世界50强企业中超过75%在使用公司营销服务。至2016年，Adobe已连续三年被Gartner评为数字营销魔力象限中的领导者。
更多的传统巨头公司的云转型之路涵盖了SIP一条龙服务，包括提供基础设施即服务 (IaaS)、软件即服务 (SaaS) 和平台即服务 (PaaS)，例如微软、Oracle、SAP。
微软的云转型除了将已有的软件产品转型为SaaS软件之外，还早在2008年就发布第一代Azure公有云，2014年将其更名为Microsoft Azure。Windows Azure的主要目标是为开发者提供一个平台，帮助开发可运行在云服务器、数据中心、Web和PC上的应用程序。到2017年微软智能云的收入占比已经超过30%。根据RightScale调查，有20%受访者目前使用微软Azure，而44%正尝试使用或计划使用该服务，仅次于亚马逊AWS。
Oracle的云产品同样涵盖了IaaS、PaaS、SaaS一条龙服务。SaaS软件产品包括SCM云、HR云、ERP云、EPM云等；PaaS平台产品包括数据管理、集成、业务分析、应用开发、管理等；IaaS云基础设施提供计算、网络、存储、数据库等服务。
3.4、不负韶华，厚积薄发，转型后财务数据明显优化
高忠诚度的庞大用户数是Adobe顺利云转型的强大后盾。Adobe在转型前依靠优质产品优势，已拥有庞大的用户群体，且用户具备高强度粘性。因此Adobe能够在较短时间内迅速转型，并且对比云计算创业公司来讲，更容易进入盈利阶段。
对比Adobe转型后的2017财年和Salesforce同年度的财务状况，可以清晰看到Adobe已经进入了稳定的盈利期，转型期间Adobe的净利润率只有8%，转型之后Adobe公司的收入同比为25%，净利润率为23%，此数据优于转型前2011年主营收入同比增长11%、净利润率21%的水平；Salesforce作为一家云计算初创公司，需要持续花费大量销售费用、管理费用用于获取和维持客户，因此期间费用率总计一直居高不下，一直到2017财年，Salesforce的大部分财年处于亏损状态，2017年财年净利润率为2%。
我们认为，现阶段Adobe和Salesforce同样是云计算公司，盈利能力之间存在巨大差别的原因在于两方面：
一方面在于用户基数。由于Adobe公司在云转型之前，优质的产品性能吸引了庞大的用户群体，这些用户群体对Adobe的忠诚度高，基本都会跟随迁移至Adobe的云服务模式；而Salesforce现阶段的主要目标并不是盈利，而是在于获取更多的用户群体。
另一方面在于竞争格局。Adobe在其细分领域罕见强势竞争对手，因此在转型过程中并没有太多的用户流失；Salesforce作为CRM领域的新进入者，需要与传统CRM软件厂商抢占市场份额，因此必须维持较高的费用支出。
ROE指标上，转型后也明显优于转型前。Adobe在转型前两年维持在15%以内，转型成功后，Adobe的ROE一路飙升，2016年已经达到2009年以来的新高，2017年更是突破新高达到21.3%。伴随着企业产品利润率不断提高，资产营运能力更趋稳健，预计Adobe的ROE 将会进一步延续上升趋势。
四、资本市场表现
4.1、累计涨幅：一骑绝尘，转型终获认可
转型的彻底程度决定了资本市场对应的认可程度。三种类型公司云转型的彻底程度反映在股价上，云业务占比与股价的涨跌幅呈现强相关性。Adobe目前云业务占比达到86%，云转型大获成功，对应到股价上，从2012年初到现在股价累积涨幅接近700%。
4.2、时点判断：时点之择，云端已是共识
Adobe从2012年开始全面转型云计算。2013年一季报中，Adobe订阅收入占比达到22%，相较2012年四季报快速跃升了5个百分点，较2012年同时期上升8个百分点。云计算收入的占比快速反应在Adobe的股价上，从2013年1月开始Adobe的股价开始随着云业务的快速增长而一路狂飚。截至2018年3月，Adobe股价相对于2012年年初已经上升超过600%；同时间区间标普500上升幅度为110%。
Autodesk从2014年开始向云服务转型，但是并没有停售传统套装软件，公司的云业务ARR的占比也以较为缓慢的速度爬坡，此时Autodesk在资本市场并没有特别强烈的反应。
直到2016年1月，Autodesk多数非套件软件产品将不再出售新的永久许可。2016年8月1日，公司停止所有传统套装软件的销售。公司收入模式全面由License转为SaaS。2017年Q1（2017年2月1日-4月30日）订阅协议ARR有了较为显著的提升，占比相较2016年Q4上升了4个百分点到23%。几乎是同时间，Autodesk的股价走势开始奋勇直前，上升速度远超标普500。
SAP的云转型较为保守，从提出云服务战略至2016年底，SAP的云业务占比始终没有较大突破，一直维持在15%以下，并没有明显上升趋势，反映到资本市场上，SAP的股价一直表现平平，相对收益也长期位居标普500之下。直到2017年初SAP云占比才突破15%，公司的相对收益也在2017年第一次追赶上标普500。
4.3、估值方法：估值重构，市场择股之析
海外云计算公司目前多以P/S作为估值标准。纵观海外云计算公司，无论是以云计算起家的创业公司，还是传统软件公司通过转型切入云计算领域，在大力发展云计算的阶段因为需要花费大量的费用，即使公司收入端表现良好，但是大多情况下无法立刻体现在净利润上，例如市值最大的SaaS创业公司Salesforce至今一直是负盈利或者微小盈利。
成熟的云计算公司的市销率P/S与收入的增速具有一定的相关性，云计算公司营收快速发展期估值较高，进入平稳期估值也随之回落。当云计算公司在初期成长阶段，收入增长率通常保持100%以上，市场上对其发展前景较为乐观，反应到资本市场的P/S通常在15-20倍。当增长较为平稳时，P/S会回到10倍左右。
例如Salesforce高速成长期一度超过15倍，在进入增长平稳期后P/S一直稳定在7-10倍之间。
五、投资建议和相关标的
我们看好国内相关的云计算公司，包括广联达、泛微网络、超图软件、石基信息、恒华科技、神州信息、用友网络。港股标的金蝶国际也有望受益。
广联达
广联达是服务于建筑产品的信息化平台运营商，围绕工程项目全生命周期，为行业提供建筑工程领域的平台服务。2017 年是公司“七三”战略实施的第一年，公司向数字建筑产业平台转型升级。
公司积极进行商业模式转型，投入研发推出云计价软件、造价云平台、BIM土建云计量、云计量BIM信息平台等。截至2017年中，公司云计价软件在6个试点地区推广云化转型，试点地区商业模式逐步由产品销售转向提供服务。云计价产品完成了8个地区的营改增后全模块版本的交付；云计量产品发版，即将进入样板渠道建设阶段；云图业务保持高速增长。
泛微网络
泛微网络成立十几年来一直专注于协同管理软件的研发、销售和服务，提供的产品包括e-office、e-cology、e-weaver和e-teams等四大类。协同管理软件辅助企业实现流程规范、知识共享、信息沟通、事件协作等功能。公司形成了以软件、云服务、金融为三大核心业务的完整企业互联网产品与服务体系。公司的云服务业务聚焦数字营销与客服、社交与协同办公、智能制造、财务及人力资源共享服务，重点发展服务企业互联网化和金融化的战略布局。
面对企业及公共组织高端应用软件领域高速发展的市场需求，公司将根据 “移动化、社交化、平台化及云端化”的战略发展方向，整合资源，创新融合，持续提升产品，强化应用推广，确保公司业绩稳定高效增长。
恒华科技
恒华科技全面推进互联网服务转型的发展战略，依托自主研发的云服务平台，逐步将原有智能电网全生命周期信息化项目服务模式转为提供标准化的SaaS软件产品，依托云服务平台，为行业用户提供线上高效、便捷的信息化服务。
公司对现有业务体系进行了全面整合，分为设计版块、基建管理版块、配售电版块三大业务体系。配合业务体系的调整将公司业务线的组织结构调整为“两院一中心”，即软件研究院、设计研究院及国际事业中心。其中，软件研究院依托云服务平台的设计、基建管理、配售电SaaS产品线提供线上的信息化服务，同时通过专业社区的构建来汇聚产业链上下游供应商资源，从而建立多方共赢的能源互联网生态圈。
超图软件
超图软件是中国GIS基础软件平台龙头，技术壁垒高，市占率为31.6%。2015年以来，公司推进超图2.0战略，进入加速成长期，盈利能力大幅提升。围绕GIS主业，依托内生外延，形成平台软件、行业应用、GIS云与大数据、国际化四大优势业务板块。
GIS基础软件平台SuperMap GIS 8C(2017)产品于2016年10月正式推出，是全新架构的新一代云端一体化GIS平台软件，基于跨平台、二三维一体化、云端一体化三大技术体系，提供功能强大的GIS云管理器、云GIS门户平台、GIS应用服务器与GIS分发服务器，以及丰富的PC端、Web端、移动端产品与开发包，协助客户打造强云富端、互联互享、安全稳定、灵活可靠的GIS系统，功能非常全面。
石基信息
石基是中国酒店信息系统专业服务的领导者，同时逐步扩张至餐饮与零售业领域。目前石基启动第四次转型，希望借助酒店业的经验，通过数据平台和开发云平台的建立，实现公司在新一代基于云的零售信息系统的领导地位。公司将通过建立大型数据平台与云服务平台将酒店餐饮零售三大行业以数据为基础进行连接，构建大消费信息服务平台，为经营者和消费者提供数据、软件和信息服务。
公司不断完善新一代云平台的酒店、餐饮信息系统，希望实现公司在新一代基于云的零售信息系统的领导地位。积极利用云计算和互联网技术不断将酒店、餐饮信息系统向外延伸，开始对零售信息管理系统行业全资子公司长益科技和eFuture公司进行全面业务整合，继续积极推进预订平台及支付平台的建设，畅联预定交易流量实现良好增长，支付平台直连支付流量增长迅速，为公司加速从软件供应商向应用平台服务商的转型打下了坚实基础。
公司目前旗下拥有云平台POS系统、云PMS、CRS、iCRM、iPMS等云产品。云平台POS系统“INFRASYS CLOUD”已经获得数个国际知名酒店集团认证为其全球下一代餐饮系统。公司全资子公司杭州西软云平台架构的XMS系列产品和移动产品销售量大幅增长，XMS系列产品已上线酒店用户近800家。
用友网络
作为中国领先的管理软件/ERP服务提供商和独立软件厂商，用友网络正迈向3.0时代，目前已形成了以软件、云服务、金融为三大核心业务的完整企业互联网产品与服务体系，业务领域从之前的企业管理扩展到业务运营和企业金融，服务层级从企业级走向社会级。
公司的云服务业务增长迅速。云服务业务聚焦数字营销与客服、社交与协同办公、智能制造、财务及人力资源共享服务，基本完成了服务企业互联网化和金融化的战略布局。
2017年，“用友云”正式对外发布并全新上线运营，用友云加速落地。“用友云”平台主要有：云平台（包括开发平台、运维平台、移动平台API数据平台）、领域云（财务云、人力云、协同云、采购云、营销云、电子发票、云通信）、行业云（建筑云、汽车云、金融云、能源云、财政云、餐饮云）。
用友云服务业务收入快速增长，2017年半年报同比增长 68.3%。iUAP 平台、营销云、采购云、财务云、人力云、协同云、通信云、电子发票等云业务呈现快速增长趋势，在多个行业和领域实现快速扩张。研发方面，公司新投入大量资金用于用友金融链融云、畅捷 CLOUD 进销存领域、财务云项目、用友iUAPPaaS平台。
神州信息
神州信息依靠内生的技术和模式升级，聚焦行业云、大数据、量子通信、物联网等新方向，打开未来成长空间。目前，公司的行业云业务包括农业云、税务云、金融云、政务云、开发测试云、灾备云、运维云等七朵云。
公司最早探索、持续布局行业软件服务的平台化，积极推进行业公共云平台业务的发展，从根本上优化软件业务的盈利模式和盈利能力。公司以云和大数据为驱动，大力发展云时代的各种新型IT服务，构建一中心（跨界数据融合服务中心）、两平台（企业融合服务平台和智慧农业服务平台），做数据时代的产业互联网平台企业，打造“IT+”产业融合新业态。发布新“IT+”产业融合新战略，整合资源，以云和大数据为驱动，大力发展云时代的各种新型IT服务，构建一中心（跨界数据融合服务中心）、两平台（企业融合服务平台和智慧农业服务平台），做数据时代的产业互联网平台企业，打造“IT+”产业融合新业态。
2017年以来，公司发布了云计算战略咨询规划服务、企业私有云实施服务、以及云综合管理软件产品。推进云运维服务，提供云规划、云部署、云运维的先进云服务，成功中标中国电力科学研究院云运维服务项目。
金蝶国际（港股）
金蝶国际将云视作公司的未来。公司抓住加速云转型战略机遇期，对云计算、AI、物联网的资金投入,同时将继续进行对创新企业的战略投资，进行智能布局，完善云服务生态系统。
2017年云服务业务销售收入5.68亿人民币，同比增长了 80.8%。在大中型企业云业务中，“金蝶云”销售收入3.93亿人民币，同比增长了87.7%,占据集团总收入的的17.1%，客户数量增长了120%，用户留存率保持在90%以上，金蝶云与华为云签订战略合作协议，是金蝶云继与亚马逊AWS后在IaaS + PaaS领域的又一项战略合作； 金蝶EAS管理软件合同价值同比增长26.4%。
小微云业务方面，精斗云付费用户增长了75%，用户留存率保持在70%以上；电商云产品管易云订单量超过11亿，强化了电商云领域的领导地位。管易云云精斗云进一步联合，增强企业提供一站式解决方案与线上线下联合解决方案的能力。
IDC权威数据显示，金蝶连续十三年蝉联中国成长型企业管理应用市场占有率第一，中国企业级云服务（SaaS ERM）市场排名第一。
六、风险提示
软件公司云转型进展缓慢；软件形态发生变革；BAT等巨头进入SaaS领域抢占市场。
证券研究报告：《云端鏖战，异军突起——海外软件公司云转型的生态重构》
对外发布时间：2018年3月27日
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