发布时间：2018年3月26日
研究员：曾岩（S0570516080003）、张馨元（S0570517080005）
经济超预期的可能性在降低，留存实力在春天，扎实成长在夏季
PMI指标体系显示新订单消化库存的能力在减弱；企业生产经营预期与PMI的差值波动收窄，反映经济超预期的可能性降低；土地成交降温和开发资金来源受限，房地产投资增速大概率走弱；铁路货运量和货运周转量增速周期性回落，反映今年下半年经济进入小周期回落的概率较高；必需消费品暂未出现推动通胀显著上行的迹象。留存实力在春天，扎实成长在夏季，当前关注银行和后周期消费行业，本轮调整后关注优质成长。
温度测量：实际景气度或在分化，新订单消化库存的能力减弱
统计样本在地区和企业规模上有差异的官方PMI和财新PMI自去年11月以来出现背离，我们认为两者的背离一定程度上反映去年底以来经济景气度出现了区域分化，经营预期也在不同规模企业中出现了分歧。从PMI分项指标体系来看，订单库存比的同比增速在回落，反映新订单消化产成品库存的能力在减弱；销售趋势指标小幅回升，原材料库存进补幅度大于产成品库存的增加，采购到生产到销售的周转情况仍较好；收入趋势指标持续回落，主要受环保限产升级后生产量持续回落的影响，2015年以来的收入扩张趋势难以保持；利润率趋势指标回升，更多是受益于可变成本降低。
预期观察：社会预期相比过去两年显著修正，经济超预期的可能性降低
不同于2016年、2017年从上年四季度到当年一季度的预期大波动，各类规模的企业在去年四季度至今年一季度的生产经营预期指数均保持相对稳定，反映当前社会的经济预期相比过去两年已经显著修正。从实际PMI与企业生产经营预期的对比来看，我们认为经济景气度未来出现超预期的可能性在显著降低：首先，当月实际PMI与上月生产经营预期的差值波动在收窄，反映实际景气度超出企业前期预期的幅度在减小；第二，当月生产经营预期与当月实际PMI的差值波动也在收窄，反映企业在当月实际景气度基础上的未来预期已趋于平稳，从而对未来景气度形成拉平的作用。
领先趋势：土地成交降温和资金来源受限，房地产投资增速大概率走弱
房地产销售和投资仍是这一轮经济回稳和企业盈利修复的领先指标，而土地成交面积、成交溢价和房地产开发资金来源中的居民部门资金是本轮房地产投资的领先指标。3月以来，住宅用地成交面积同比负增长，而成交溢价率自去年下半年以来已趋势性回落；同时，本轮房地产开发投资的最重要资金来源—定金、预收款及按揭贷款的同比增速持续回落，其占比在2月更是大幅回落。今年2月的房地产投资增速回升主要源于“价”的因素—土地购置费增速大幅上升，更反映“量”的新开工面积增速则回落。我们判断，土地成交降温和资金来源受限下，房地产投资增速大概率走弱。
印证指标：季节性因素稳定，铁路运量增速周期性回落
从1~2月发电耗煤量、日均钢铁产量、货物周转量的环比增速与当期历史均值对比来看，1~2月经济稳定，需求不弱于历史季节性因素。但3月上旬，日均钢铁产量环比弱于季节性因素，原因可能在于今年春节后的开工较晚。历史数据显示货运量和货运周转量增速的每一轮周期与经济小周期时间吻合度较高，而当前铁路的货运量和货运周转量增速自去年下半年以来周期性回落，反映今年下半年经济进入小周期回落的概率较高。
高频跟踪：必需消费品暂未出现推动通胀显著上行的迹象
上游资源品，油价回升，铜铝锌价走弱，钴价持续强势，动力煤价格回落，焦煤价格在2013年以来的高位稳定；中游材料，钢铁、水泥及主要化工品的价格季节性走弱，但玻璃价格强势；必需消费品暂未出现推动通胀显著上行的迹象，菜价、鸡价季节性回落，猪价大幅回落；可选消费，高端白酒价格高位稳定；服务消费，医疗服务价格仍保持较高增速。
风险提示：月频指标存在滞后性；整体景气度观察难以充分考虑行业差异。
