逆回购上调影响弱，资金面延续宽松局面。上周美联储加息靴子落地，央行周四上调7D逆回购利率5BP至2.55%，各期限SLF利率亦上调5BP；但受益于此前MLF超量续作，加之央行此轮逆回购利率上调市场已有预期，且幅度不大，整体资金面仍较宽松。
同存利率大幅下行，流动性全面回暖。3月同业存单发行规模已接近2.3万亿，已经超过去年9月份同业存单发行高点，而本周同业存单到期压力下其发行亦难有明显减弱。但上周同业存单发行利率大幅下行，量增价跌的背后反映目前市场流动性仍然充裕，或将帮助商业银行走出了此前由于严监管所导致的负债荒困境。
中美贸易战激发市场避险情绪，短期利多难持久。中美贸易战已经呈现缓和态势，最终中美贸易争端仍将回归到谈判桌，随着避险情绪缓和，上周五由于贸易战冲击带来的债市涨幅有回吐的压力。周一债市收跌也反映出市场回归理性。
债市短期内存在回调压力，中期坚守慢牛逻辑。短期内债市利空因素较多，提示投资者短期内防范债市回调压力，但除非后续监管大幅超预期，债市重回3.9%的概率不大。也不排除资管新规低于预期进一步放大当前债市涨幅的可能性，但从金融去杠杆的大局来看概率不大。中期来看，尽管年初流动性宽松提前透支了全年慢牛行情，但经历短期回调后，随着2018年经济下行趋势将进一步得到验证，届时债市也将回归到基本面驱动的时代。
一、如何看待上周债市大涨
上周债市大涨，一方面资金面利率在税期结束后稳步回落，周四央行逆回购利率上调也并未超出市场预期，流动性宽松延续；另一方面周五中美贸易战事件推升市场避险情绪，债市涨幅进一步扩大，截止至上周五，10年国债收益率下行至3.7005%。
上周债市最主要的利好来源于资金面进一步改善。年初定向降准以及MLF超量续作扩大了货币投放量，加上外汇占款保持稳定，央行货币投放力度明显增强，银行和非银价差大幅缩窄，资金利率波动趋于平稳；另一方面，资金面宽松呈现进一步蔓延迹象，上周1M、3M和6M期限AAA同业存单到期收益率分别下行32.22BP、29.15BP和24.06BP，进一步带动同业存单发行利率下行。年初以来，由于“中性货币+严监管”的政策预期，市场担心资管新规出台后银行理财监管导致银行流动性紧张，因此尽管年初资金面宽松，但3M和6M同业存单发行利率并没有明显下降。但从上周同业存单利率下行趋势来看，市场对于银行体系流动性的担心已经随着资金面持续宽松而化解。
此外，流动性预期向好也与美联储加息前，市场过度猜测央行货币政策跟随有关。美联储加息靴子落地后，央行上调公开市场逆回购利率5BP，并没有上调存贷款基准利率。从央行的角度来看，上调逆回购利率一方面符合全球货币政策收紧的大方向，另一方面也有助于化解2017年货币政策收紧导致资金利率分层现象，缩窄逆回购利率与DR007利差。后续来看，央行仍有进一步上调逆回购利率的可能，而操作存贷款基准利率的概率仍然不大。整体来看，货币投放力度加大叠加资金利差收窄，央行货币政策呈现出中性偏松的态势，全年资金面稳定性明显增强，也推动了市场对资金面的乐观预期。
因此，资金面成为年初以来债市转牛的最关键变量，此前我们预期的债市慢牛行情，在资金面利好带动下提前兑现。这也意味着，在没有进一步利好因素刺激，或者前期利好因素收敛的情况下，债市短期内将存在回调压力。
首先，中美贸易战已经呈现缓和态势，最终中美贸易争端仍将回归到谈判桌，随着避险情绪缓和，上周五由于贸易战冲击带来的债市涨幅有回吐的压力。从周一国债期货和现券表现来看，债市收跌也反映出市场回归理性。
其次， 2018年流动性较2017年将有明显改善，但后续资金面相较于年初宽松态势将有所收敛。我们认为，在未确认经济下行趋势之前，货币政策中性态度不会改变，而逆回购利率上调的空间仍在。从去杠杆的角度来看，我们也了解到部分银行表外转表内的流动性压力、部分券商小集合资金到期压力等仍然较大，后续严监管对流动性的冲击尚未消化完。因此，当前资金面宽松能否完全缓冲未来资管新规带来的冲击仍待观察，监管风险仍需持续关注。
第三，今年地方债供给节奏相较于以往有所放缓，周一财政部下发《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》[财预（2018）34号]，或意味着2018年地方债全面展开，地方债供给放量在即，进入二季度供给冲击也将阻碍利率下行的脚步。
整体来看，短期内债市利空因素较多，我们提示投资者短期内防范债市回调压力，但除非后续监管大幅超预期，债市重回3.9%的概率不大。当然，也不排除资管新规低于预期进一步放大当前债市涨幅的可能性，但从金融去杠杆的大局来看，概率应该不大。中期来看，尽管年初流动性宽松提前透支了全年慢牛行情，但经历短期回调后，随着2018年经济下行趋势将进一步得到验证，届时债市也将回归到基本面驱动的时代。
二、上周流动性回顾
2.1
资金面：逆回购上调影响弱，资金面延续宽松局面
上周（3月17日至3月23日）公开市场7D逆回购到期1300亿元，28D逆回购到期2100亿元，63D逆回购到期400亿元；央行展开7D逆回购操作400亿元，14D逆回购操作200亿元，周内央行逆回购净回笼3200亿元；上周无MLF及国库现金定存操作。下周（3月24日至3月30日）有1600亿元逆回购到期。
资金利率方面，上周美联储加息靴子落地，央行周四上调7D逆回购利率5BP至2.55%，各期限SLF利率亦上调5BP；但受益于此前MLF超量续作，加之央行此轮逆回购利率上调市场已有预期，且幅度不大，整体资金面仍较宽松。具体来看，上周银行间隔夜质押回购下行2.56BP至2.6008%，7天质押回购利率下行2.85BP至2.9982%，14天质押回购上行72.15BP至4.8011%，21天质押回购利率上行4.58BP至4.8829%，1月质押回购利率下行31.65BP至4.7918%，3月质押回购利率上行12.7BP至4.6721%。本周进入月末，在跨月因素影响下，预计短端隔夜和7天资金利率将明显上行，但整体压力不大。
2.2
同业存单：同存利率大幅下行，流动性全面回暖
上周（3月19日至3月25日）总计发行同业存单507期，实际发行4968.1亿元，同业存单到期4345亿元，周内同业存单净融资623.1亿元；本周同业存单到期4289.3亿元，预计同业存单发行规模仍将维持高位。从发行利率来看，此前3M和6M同业存单发行利率居高不下局面打破，上周3个月和6个月同业存单发行利率分别下行22.98BP和34.66BP至4.6087%和4.6207%。并且从二级市场同存到期收益率有引领作用的情况来看，周一同业存单发行利率下行势头仍未结束。
值得说明的是，截止至上周五，3月同业存单发行规模已接近2.3万亿，已经超过去年9月份同业存单发行高点，而本周同业存单到期压力下其发行亦难有明显减弱。在2017年同业去杠杆已经取得成效的背景下，年初以来银行主动负债需求持续高涨，表明后续资管新规出台以及相关业务调整对银行流动性压力仍在；但上周同业存单发行利率大幅下行，量增价跌的背后反映目前市场流动性仍然充裕，或将帮助商业银行走出了此前由于严监管所导致的负债荒困境。
三、上周债市回顾
1
一级市场：利率债需求火爆，地方债放量在即
上周（3月19日至3月25日）有17期利率债发行（不包括地方政府债），发行规模1451.7亿元，周内到期量1406.1亿元，发行规模环比小幅增加。从发行情况来看，受益于资金面宽松，上周利率债发行非常火爆，其中上周发行的1年期国开债和农发债发行利率下行分别达到22.27BP和24.67BP，1年期国债发行利率亦下行10.17BP；此外，长端发行利率亦出现明显下行，幅度较短端略弱，其中上周10年期国债发行利率达到3.7054%，较前一日市场利率下行8.52BP，上周发行的10年期国开债和农发债亦下行5.5BP和5.55BP。
地方债方面，上周发行了8期地方债，均采用公开发行，周内发行规模423.94亿元，全部为置换债券。从发行情况来看，上周地方债发行，湖北、四川和云南三省省际差异并不明显，发行利率溢价更多体现在期限方面，其中云南省发行的10年期一般债（18云南02）发行利率较投标利率下限上行57BP，相对较高。
两会期间，地方债发行仍然以置换债券为主，地方债供给放量节奏低于我们预期。本周一财政部下发《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》[财预（2018）34号]，或意味着2018年地方债全面展开，地方债供给放量在即。
2.2
二级市场：资金面宽松+避险情绪上升，债市大幅上涨
上周（3月19日至3月25日）债市大涨，一方面市场资金面宽松持续，央行上调逆回购利率影响不大，另一方面周五中美贸易战激发市场避险情绪，利率债收益率全面下行。具体来看，上周1年期国债收益率下行7.87BP至3.2367%，3年期国债收益率下行3.62BP至3.5098%，5年期国债收益率下行8.1BP至3.6113%，7年期国债收益率下行7.09BP至3.7401%，10年期国债收益率下行11.49BP至3.7005%，10-1年期限利差缩减3.62BP至46.38BP。
上周政策性银行债收益率下行较国债更为显著，与上周国债收益率下行更多来源于资金面宽松下债市情绪转好不同，上周政策性银行债收益率下行更多来源于周五中美贸易战事件冲击，以国开债为例，周五国开债收益率当日下行达到12.47BP，而全周下行幅度为18.22BP。具体来看，上周1年期国开债收益率下行20.79BP至3.9391%，3年期国开债收益率下行13.95BP至4.5234%，5年期国开债收益率下行20.72BP至4.6189%，7年期国开债下行12.99BP至4.7918%，10年期国开债下行18.22BP至4.6556%。
分析师：郑凌怡
执业证书编号：S1440513090009
研究助理：李广
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