作者：李策
导语
第一财经《首席对策》栏目近日独家专访了中国社会科学院学部委员、研究员、博导余永定。余永定同时也是中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、 中国世界经济学会前会长、中国经济50人论坛成员。
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核心观点
一，2018中国经济数据是否真正回暖 还需进一步观察
“近几年来中国投资增长有一个规律，每年都是前高后低。第一季度的增长速度都是有所回升的，然后再往下走，如果今年第二季度投资增速依然维持在一个比较令人放心的水平上，我们才能够对中国经济增长前景感到放心。”在本次专访中，余永定老师开宗明义。
今年年初时，余永定老师撰文指出“2018年中国经济可能没想象的那么乐观。”但刚刚公布的1、2月经济数据却一反市场悲观预期，各项指标均超预期。投资者应该如何看待中国经济开年成绩单？对此，余永定表示：“还需要继续观察，还需要等待进一步的数据。中国长期以来是一个投资驱动国家，虽然现在消费起的作用已经越来越大了，但投资对经济增长的推动作用依然十分巨大。而房地产投资对中国的固定资产投资增长的直接和间接作用都非常大，因而房产投资增速值得格外关注。”
二，土地购置费延期支付 导致房地产投资增速超预期
我们现在看到比较高的投资增长速度是名义增速，对“房地产投资之所以超预期”
余永定认为“是因为土地购置费延期支付，导致去年的购置计入了今年的投资。就目前能够得到的各种统计数字来看，我们还不能判断，年初的良好投资形势是否可以持续 。”
三，新经济是未来的希望 但短期内对经济增长的速度作用有限
四，目前重要的是汇率体制改革和发展供企业规避汇率风险的各种衍生产品
长期看，美元贬值压力大，央行的组合政策非常正确：一方面加强对资本跨境流动的管理，另一方面对人民币在外汇市场上基本停止常态化干预。
五，建议中国央行不要急于加息 继续保持中性的货币政策
由于中国存在着一系列体制上的优势和一定的货币政策空间，中国完全可以根据国内的经济状况，决定货币政策。维持中性的货币政策是一个比较稳妥的。
六，中国应该选择保外汇储备 而不是干预汇率
外储是真金白银，要保国家信用。市场信心从根本上是要靠中国经济增长的可持续性和中国政治、经济的稳定，而不是央行的干预。
七，中国应该减少经济对外依存度 不惧中美贸易战
中国不怕美国发起的贸易战，中国是一个非常巨大的经济体，应该从中吸取教训，减少经济的对外依存度，把更多的力量集中在国内市场的建设和企业改革。
文字实录
李策：您好！年初时您曾提到，2018年中国经济可能没想象的那么乐观。刚刚公布的1、2月经济数据却一反市场悲观预期，各项指标均超预期。您如何看待中国经济开年成绩单？这是否预示着2018中国经济下行压力较小？1、2月数据中房地产开发投资增速同比名义增长9.9%。我们应该如何看待这种现象？
余永定：首先，今年1、2月份的数据好于预期，在一定程度上使我对今年经济增长的一些忧虑得到缓解。但我觉得，我们现在还需要继续观察，还需要等待进一步的数据。中国长期以来是一个投资驱动国家，虽然现在消费起的作用已经越来越大了，但投资对经济增长的推动作用依然十分巨大。而房地产投资对中国的固定资产投资增长的直接和间接作用都非常大，因而房产投资增速值得格外关注。鉴于中央目前的房地产政策，中国房地产投资增速应该是下降的，而这种下降又会给中国投资增长造成重要下行压力。如果中国固定资产投资增长速度出现明显下滑，GDP的增长速度就一定会受到严重的影响。2017年以来，中国投资的实际增长速度下降严重，第三、第四季度同比都是负增长。这种情况是多年来少见的。所以我们比较担心这个趋势会在2018年继续下去。
从今年头两个月，同去年下半年相比，投资同比增长速度由负转正，名义增速还比较高。这些当然是好消息。但我们也应该看到，近几年来中国投资增长有一个规律，就是在每年第一季度它的增长速度都是有所回升的，然后再往下走，去年也是这样，所以我们还得等待，比如说至少等到第二季度的数据出来后再说，如果我们看到投资增速依然维持在一个比较令人放心的水平上，我们才能够对中国经济增长前景感到放心。
李策：认真研读了您推荐的文章，提到：固定资产投资的数据并不是那么“纯粹”，在您看来，固定资产投资增速，真的回暖了吗？普通投资者来讲应该怎么理解这个问题？
余永定：如何解读统计数字确实是一个比较复杂的问题。 宏观经济学者如果对统计数字没有非常深入、细致的研究，很难根据官方公布的统计数字，直接得出正确的一般性结论。好在有些比较年轻的经济学家对统计数据的研究非常较细、深入。例如，我刚才推荐你看的那篇文章， 还有40人论坛、兴业银行研究团队对今年头两个月宏观数据的分析都对我很有启发。根据他们的研究，今年1-2月份的官方统计数据背后还是存在着不少值得深入研究的问题。由于涉及到很多具体的细节，在这里无法深入讨论。我希望大家都关注这些细节，如果不掌握细节，你就很难真正了解实际情况。同时我想提醒一下媒体，我们现在看到比较高的投资增长速度是名义增长速度，如果CPI上升、PPI上升，名义的投资增长速度也会上升。我们在最后考虑GDP增长目标（指导性目标）时，与之相比较的投资增长速度是实际增长速度。只有当投资和其他宏观经济变量的实际增速同6.5%上下的GDP增速相一致的时候，我们才会感到放心。
2018年1-2月份固定资产投资名义增速7.9%，大大好于预期，其实也仅仅是同去年第一季度的投资增速大致持平。世界经济与政治研究所和其他研究一些团队都指出，其原因主要是由于房地产开发投资达到了9.9%。而房地产投资之所以超预期，是因为土地购置费延期支付，导致去年的购置计入了今年的投资。就目前能够得到的各种统计数字来看，我们还不能判断，年初的良好投资形势是否可以持续 。
李策：1、2月经济数据，房地产投资和高端制造业投资尤其亮眼，房地产开发投资增速同比名义增长9.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值增速也大超工业平均水平。您如何看待房地产投资数据超预期？这是否意味着房地产投资依然是中国经济的引擎？新经济是否已经成为中国经济新动能？
余永定：作为一个趋势来看，新经济在中国的经济增长之中确实起到越来越大的作用。但是我们也应该看到一个现实，就是新经济在中国GDP中的比重还依然很小。我们必须创造非常良好的制度环境和政策条件，使得这种新经济产业的发展持续下去，使新经济在GDP中的比重进一步扩大。否则，我们还难以依赖新经济的发展的增长来推动GDP的增长。所以说一方面我们非常高兴，我们看到了未来的希望，但是在短期内，我不认为我们的新经济可以对我们现在的经济增长速度能够起到非常大的作用。关于房地产投资，鉴于我们目前的政策，房地产投资增速应该低于国定资产投资增速，房地产投资在国定资产投资和GDP中的比重应该进一步下降。一方面要摆脱经济增长对房地产投资的依赖，另一方面又把房地产投资增速带动固定支出投资增长看作是经济增长的亮点是一种自相矛盾。房地产投资增速应该逐渐下降，应该低于国定资产投资的增速，但应该避免房地产投资增速的急剧下跌。
李策：作为汇率研究方面的权威人士，您是否可以为我们解读为什么人民币汇率会从前年的大幅贬值，转变到去年的企稳，直到今年开年后大幅走高？对于今年的人民币汇率走势，您怎么看？有观点认为人民币长期均衡汇率处在6.6-6.8之间，您是否同意这个观点？
余永定：对于汇率问题，我从来只敢谈应该怎么样、不应该怎么样，从来都拒绝预测汇率到底会是什么样，特别是在中、短期汇率的发展趋势。因为决定汇率的因素非常复杂，具有极大不确定性。一个国家的经济好，你可能认为这个国家的汇率会上升，其实不一定，它可能会下降。一个国家的经济形势好的时候这个国家的进口会增加，贸易顺差会减少。汇率就会有贬值压力。另一方面经济形势不错， 资本外流会减少， 流入会增多，汇率就会有升值压力。到底是升还是贬，很难判断。一个国家的经济处于困难时期，甚至陷入了金融和经济危机，你以为这个国家的汇率会贬值，其实也不一定，这个国家的汇率可能会升值。美元和日元都往往如此。人民币最近企稳跟很多因素是有关系的，首先，中国经济趋稳是一个非常重要的因素，在2015年大家对中国经济形势有很多不安，这个时候可资本外流的情况就比较严重。其次，资本跨境流动管理的加强。政府对中国的海外投资、跨国并购实行了一系列管控措施。第三，全球经济形势的好转。汇率同我们的贸易形势密切相关。全球经济形势特别是美国经济复苏，贸易出口增长速度大幅度上升，贸易顺差增加。第四，特朗普上台后，由于种种不确定性增加，美元指数一路走强的势头被削弱。
但人民币未来走势如何呢？从贸易项目看，一方面，2018年世界经济形势应该是不错的。美国的经济形势确实很不错，欧洲和日本的情况也不错。这种形势对中国的出口有非常正面的作用，有助于人民币走强。但是另一方面，美国现在准备跟中国打贸易战，在这样的情况下，中国的出口可能会受阻。此外，由于基数作用，中国贸易顺差也应该有所减少。这些则会使我们的汇率受到不利影响。从资本项目来看。在2015年，汇率在很大程度上是资本外流或者资本外逃走造成的，我们强化了资本管制，这样的外逃外流就大量减少了，这个对于我们的汇率来讲是一个非常有利的因素。我们现在出台了一系列稳定金融、深化金融改革和开放的举措，如果这些举措取得成效，投资者对中国的金融稳定和深化有了更大的信心，资本流入会更多。但也有可能由于我们加强了资本管制，外资认为中国的限制太多了，资金就不流进来了。中国目前的“走出去战略”和美国的升息和量化宽松退出都会通过中国的资本项目造成人民币贬值压力。由于各种相互矛盾、相互抵消的因素太多且难以量化，所以我们现在很难判断2018年人民币的走势。我倾向于认为,从短期来讲，人民币有升值的可能性，也有贬值的可能性。即便有波动，波动幅度应该不会特别大。从比较长远的角度来看，由于美国公共债务形势的恶化，美元应该会承受较大贬值压力。总之，我对人民币还是非常有信心的。目前重要的是汇率体制改革和发展供企业规避汇率风险的各种衍生产品。至于人民币汇率，升还是降都不是什么十分严重的事情。
李策：对于固定汇率制度、资本自由流动和独立的货币政策的不可能三角，您认为中国目前处在哪一个组合中，未来应该向何种组合发展？
余永定：所谓“不可能三角”，从经济学文献上来讲是指在三个角的顶端，如果你处在三角形的三个顶点，那确实是存在一个必须从三里头取二的问题，不可能三点都取到，三点就是你不可能同时有资本的自由流动，有货币政策的独立性，还有固定汇率。但是中国的政策组合它并不是在弗莱明蒙代尔三角的三个顶点上，它是在中间，它是一种组合。就是说我们有资本管制，但是资本也不是说不可以流动，在一定程度上它还是相当自由的。另一方面，我的汇率是有管制的，央行是要不断干预汇率的，但是我们又不是一个固定的汇率制度，更不是盯住美元的这样一种制度。此外，中国经济具有典型市场经济所不具有的一系列制度特点。所以，我们还是保持了相当大的货币政策的独立性。在过去这20多年以来，中国在处理蒙代尔三难问题上还是比较成功的，在这里我们必须强调的是：所谓对冲政策，由于使用了对冲政策，那么就强化了什么？强化了我们货币政策的独立性，如果没有对冲政策，我们的货币政策的独立性确确实实就难以维持。另外，我们也应该看到，尽管我们在过去是比较成功的，但是我们也面临一些问题，比如我们是否存在流动性过剩的问题，资产泡沫是否和我们货币政策过松有关等等，这都是可以进一步讨论的问题。但从总体来看，我们是克服了蒙代尔所谓“不可能三角”对中国货币政策独立性的限制。应该说央行在这方面做的还是不错的，但代价也是巨大的。故事还没有讲完，其中的得失利弊还有待历史的进一步检验。
李策：您曾提到，汇率最不值得保，外储值得保，请您谈谈这个论断背后的逻辑？您认为未来外储是增还是减？
余永定：这是很清楚的，外储是真金白银，是我们几十年辛辛苦苦挣来的，是我们国民财富的一部分，汇率只是个价格，价格变动，一会儿高点，一会儿低点，你说让这样一种名义的东西变动，你的牺牲大呢，还是说你实际的财富减少牺牲大？关键问题是这样的，如果我们的外汇储备的减少确确实实是“藏汇于民“了，本来是国家持有的外储现在变成了局面海外资产，变成了中国企业，中国居民的财富，那你还可以说中国并未遭受重大的损失，这里可能仅仅是资源配置问题，宏观调控问题以及其它的问题，而不是一个国民财富损失问题。但我们现在的问题是：外汇储备减少并没有转化为中国居民或者企业的财富的相应的增加，在国际收支平衡表上和海外投资头寸表上，我们找不到这笔钱。这是一个非常关键的问题。如果减少了一万亿外汇储备，那么我在统计上就应该看到我们的企业和个人在海外持有的非储备资产增加了一万亿。但是我们现在对不上账，我们找不到这笔钱。我们现在所能得到的一种解释就是统计上面有误差与遗漏。虽然统计误差不可避免。有时误差确实可能比较大。但我这个误差也未免太大了。一场严重金融危机所造成的损失也很难超过1万亿美元。如果当初央行不干预汇市，这1万亿美元就不会失掉。人民币汇率会贬值，会贬多少呢？会贬50%，100%或崩溃？没有任何历史经验可以支持这种事后的推想。相反，人民币贬值+资本管制很快会使人民币稳定下来。市场信心从根本上是要靠中国经济增长的可持续性和中国政治、经济的稳定而不是央行干预不干预，中国有多少外汇储备来维持的。
我觉得现在央行现在所采取的政策是完全正确的。一方面加强对资本跨境流动的管理，另一方面对人民币在外汇市场上基本停止常态化干预。我觉得这是非常好的组合，只要坚持下去，我们就能过渡到一个比较完善的资本流动管理体制和汇率体制。我相信在不久的将来，中国是可以实现汇率自由浮动的这样一种汇率体制改革的。所谓自由浮动并不是完全不干预，只不过是把干预减小到最低限度，在一般情况下我不去干预，让市场来决定汇率，而不是由央行来决定汇率，我觉得这一点对中国的改革是非常重要的。一旦完成汇率体制改革，我们就可以抛开进一步改革和开放的紧身衣。
李策：在较强的资本管制下，居民投资出海难度加大。有观点认为，资本管制限制了投资标的可能性空间，您如何看待？
余永定：中国现在需要解决的问题是什么？首先是要进一步深化我们的体制改革。刚才我仅仅谈到了汇率体制改革。汇率体制改革的基本方向就是尽量减少央行在外汇市场常态化的干预，让外汇的供求关系来决定汇率。但这只是其中的一个改革，这一个改革还是够的，我们还有一个非常重要的改革就是我们要完善我们一系列体制性的改革。如果比如说私人企业家对自己财产的安全性没有信心，一有机会，他可能就会把资本移到外国去了，这就是一个很大的问题。或者说我们的企业由于市场各种各样的扭曲，当出现某种形势的时候，它就盲目的把资金引进来，加大人民币的升值压力，导致热钱流入和资产泡沫。这些都是需要通过全面贯彻18届3中全会制定的系统改革方案而非仅仅靠汇改和宏观经济政策来解决的。而在这些问题解决之前，海外投资的受限制感是难于消除的。
李策：近日全国人大审议通过了《深化党和国家机构改革方案》，组建中国银行保险监督管理委员会。《方案》强调中央银行宏观审慎管理职能，强调落实“三个统筹”，将银监会和保监会拟订银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行。这是否意味着人民银行在整个金融体系中将拥有更大的作用和权限？
余永定：央行的法定职责是金融调控、公共服务和金融监管职能。金融调控和金融监管职能应该由两个独立机构分别负责还是由一个机构统一负责并未定论。2012年以前，金融监管是金融稳定局（FSA），但此后金融稳定局被解散，监管职能转移到英格兰银行。日本的情况又有很大不同。金融监管职能本来由“大藏省”行使。1998年金融监管职能从大藏省分离,转移到新成立的直属于总理府“金融监督厅”。美国长期实行分业管理，美联储一直具有对银行也进行监管的权利与义务。2008年全球金融危机之后，美联储对银行业的监管职能得到进一步的强化。
中国当年实行“一行三会”制度是否合乎中国国情是一个可以讨论的问题。现在将银监会和保监会拟订银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行，效果如何只能等待时间的回答。我的直觉是“分” 还是“合”不是问题的关键。这里有一些更深层次的制度和文化因素在起作用。同时，机构负责人的素质也有极大作用。制度设计的缺陷可以由领导人的能力来弥补。反之，领导人不行，再好的制度设计也没有用处。
强化中央银行宏观审慎管理职能是一种世界潮流，但我对央行宏观审慎管理的概念始终感到难于理解。首先，审慎管理按性质只能是一种微观管理。例如，银行的资本充足率的确定同宏观经济形势应该如何挂钩呢？在经济形势不好的时候，是提高资本充足率还是降低资本充足率呢？提高则必然恶化宏观经济形势，降低则可能有违进行审慎管理的初衷。其次，宏观审慎管理还有越俎代庖之嫌。企业的情况千差万别，应该给予企业在危机时刻充分的自由量裁空间，宏观政策不应微观化。第三，进行宏观审慎管理的工具使用不便，相关参数调整频度有限，难于及时反映宏观经济形势变化。如使用不当，不但不能熨平周期性波动，反而会加大周期性波动。我认为审慎管理应该由监管当局负责。而央行则应该基本满足于使用现有的货币政策工具，实现法定的货币政策最终目标。
我希望借此机会再次强调央行货币政策独立性的重要性。尽管中国国情与西方国际有很大不同。但央行货币政策的独立性应该尽可能予以保证。央行在制定政策时不应受到很多很多的制约，因为它需要迅速做出反应，而且央行技术性是非常强的，必须是由专业人士做出判断。具体的货币政策应该由央行自己来决定。比如说在2003年经济已经出现了过热的趋势，很多经济学家都呼吁提高利息率。但是央行迟迟没有动作，那是为什么？并不是央行并不想提高利息率，而是受到各方面的制约。在国务院批准之前，它是不能升息的。又如汇率政策，央行2003年就考虑让人民币同美元脱钩、升值，但受制于许多部门的压力，迟迟不能启动汇改。央行是非常特殊的机构，我认为央行的独立性应该说是非常重要的。应该给央行充分授权，同时要求央行对自己的决策承担对应的责任。
李策：美国政府准备对价值500亿美元的中国商品征税，对钢铁和铝进口施加高关税。您认为这一政策将如何影响美国经济？如何影响中国出口以及汇率变动？
余永定：在过去我们已经经历过很多次危机，美国历届政府时不时就会发出某种威胁，特别是在中国加入WTO以前，美国动不动就要取消中国的最惠国待遇，所以每次大家都觉得这个危机就来了，贸易战就要发生了，但是到最后关头，通过双方的努力都化解了。所以说要想打贸易战，对于美国来讲也是需要下决心的，因为中美之间的经济联系是非常紧密的，所以说反对美国对中国发起贸易战的声音不仅来自中国，而且来自于美国，而且美国内部的反对之声也是非常强的。所以我们现在还很难判断，我觉得对于中国来讲，一方面相信我们可以解决这个问题，因为像我们国家领导人讲的，我们要建立世界命运共同体，我们的利益是相互一致的，虽然有矛盾，但是总体上是一致的，我好你也能好，你好我也能好，只不过是谁好的多一点，谁好的少一点的问题，那么我们是可以谈判的。特朗普搞边缘政策，中国不能屈服于讹诈。但从中国这个角度来讲，我觉得我们也是有些事情可以做的，比如我们的企业改革，企业的公司治理结构应该尽可能的和国际上通行的标准要一致，这样的话才能够使人家没有口实，或者是增加人家的信心。还有一个就是说，我们一些外贸政策，我最近没有太研究，在过去来讲，我们曾经有过一个所谓的建立“创汇经济”的口号，那就是说我们要通过各种各样的政策手段来鼓励企业出口，出口的目的是什么呢？很大程度上是要积累外汇储备，所以叫创汇经济。当然了这种情况已经发生了改变，特别是中国加入WTO之后的情况发生很大改变，但是是否还有这样一些残留的东西呢？可能还是有的，那么我们需要对这些政策可以做一些检查，就看看我们的这些政策里头有没有并不十分符合WTO规则的，有没有？如果有的话，我觉得我们是可以改掉的，这个不仅对外国，我们的贸易对象国有好处，对我们自己也有好处。总而言之，我觉得十八届三中全会所规定的我们市场改革的基本方向是一定要遵循的，按照这样一种方案去走，我觉得我们中国无论是贸易体制也好，金融体制也好等等，它一方面能够保持中国的特色，一方面是跟国际接轨的。在这样一种情况下，在和美国发生贸易纠纷的时候，我们可以处于一个非常有利的地位。同时我觉得中国还应该更多占据“道德高地”。特别是继续捍卫多边协商机制，特别是WTO。美国是搞单边主义，那么我们就要搞多边主义，我们在政治上比它更正确。实际上特朗普也得不到它的盟友的支持的，所以我相信中国和美国之间的贸易战是可以避免的，至少我们现在还有很多的机会去避免贸易战。一旦打起来了，我觉得我们也不必害怕，中国是一个非常巨大的经济体，我们有广大的国内市场，不怕美国的贸易战。它的各种各样的歧视性的措施等等，我觉得我们不必太担心。总之，中国应该从中吸取教训，减少经济的对外依存度，把更多的力量集中在国内市场的建设。其它国家相比，中国对外贸易的比重依然是非常高的，随着中国经济体量的增加，世界市场相对中国正在逐渐变小。我们应该、也可以做适当的调整，这种调整本身有利于中国长期的可持续发展，同时也有利于缓解中美之间的贸易纠纷。
李策：您前面提到了企业的层面，众所周知，企业的准入门槛有玻璃门、旋转门等限制，在全球同步复苏的趋势之下，我们国内除了体制方面的种种改革，从企业自身的角度出发，还能够做哪些方面的尝试？
余永定：我觉得方面可做的尝试是非常多的，我们很多企业在这方面做了非常成功的尝试，当然我是一个宏观经济学家，所以对这些问题，我也没有资格做很多的评论。
李策：在通胀上行，实体经济平稳向好，美联储加息背景下，央行今年是否会加息？如果加息，更可能是采取公开市场操作利率变动形式，还是采取存贷款基准利率形式？
余永定：我觉得从过去一年多以来，中国的货币政策是中性偏紧的，在货币市场上也看到一些利息在上升。 但是也要看我们中国实际的经济发展状况，就像我刚才所说的，我对中国投资的增长速度有些忧虑，对中国GDP增长趋势，它的动力是否充分也有所忧虑。那么在这种情况下，央行最好还是继续采取中性的政策，不要急于加息。
尽管美联储今年肯定进一步加息，其它国家，比如欧洲，因为欧洲经济也复苏，可能要加息。除了日本之外，大多数的发达经济体可能都会出现加息的状况，那么中国加不加？刚才谈到了蒙代尔三角的问题，由于中国存在着一系列体制上的优势和一定的货币政策空间，中国完全可以根据国内的经济状况，决定货币政策。我认为维持中性的货币政策是一个比较稳妥的。
李策：而且我们还有“MLF”“SLF”等创新的工具。
余永定：对，我们有很多工具，所以我们不必--至少从目前来讲--像你刚才所说的，提高基准利息率。
简介
余永定
1948年生于江苏。中国社会科学院学部委员，牛津大学经济学博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所原所长、研究员、博导，中国世界经济学会会长。研究领域为宏观经济、世界经济。
1979年考入中国社会科学院世界经济研究所从事研究工作；1986年获经济学硕士学位，并任世界经济研究所西方经济理论研究室主任。1988年赴英国牛津大学学习；1994年获博士学位。同年回世界经济与政治研究所任职。1995年任研究员并获国家特殊津贴； 1998年任世界经济与政治研究所所长；2003年当选中国世界经济学会会长；2004年7月-2006年7月任中国人民银行货币政策委员会委员。2005年起任国家规划专家委员会委员。2006年当选中国社会科学院学部委员。孙冶方经济学奖获得者。 1981年以来发表学术论文、文章数百篇，专著（含主编、合著）10余部。
