该公司应收账款和销售费用率持续增长，而应收账款周转率特别是研发费用占比，明显低于同业
文 | 标点财经研究员 赵春燕
不管是刺鼻的消毒水味，抑或生怕被隔离的惶惶不可终日，当然还有那些疯狂抢购来的板蓝根，随着时间流逝，15年前属于“非典”的独家记忆正渐趋模糊。
坐镇海口南海大道168号的崔学云却不会忘记这一切。事实上，这位坊间流传“最低调的河南新乡首富”，其控有43%股权的海南中和药业股份有限公司（下称“中和药业”），正是在“非典”期间声名鹊起。该公司研发的注射用胸腺五肽以增强免疫力的独特功效，一度成为很多人出国都要携带的必备品，市场上更是供不应求。
突如其来的机遇，让这家一两年前试图凭借4399万元营收和592万元年度净利润冲击A股和港股未果的公司，顿时成为资本市场炙手可热急欲招揽的明星。然而，面对蜂拥而至的现金流，崔氏更多将注意力转移到多元化投资领域。尽管中和药业仍是当仁不让的现金奶牛，但集团治下中和置业在西藏、上海等地的房地产布局反而更令市场关注，包括曾经启动的赴美上市计划最终也不了了之。而在2005年至2006年的10个月内近九成比例的中和药业高管相继去职。
中和药业还在，只是和股市渐行渐远，直至2017年6月该公司向证监会报送了首次公开发行股票的招股说明书。
物是人非，外界很难知晓崔学云做何感想。但有一点可以确认，如若公司成功上市，股权摊薄至38.69%的崔学云仍将是实际控制人和最大单一股东。
据悉，中和药业拟在上交所发行不超过4010万新股，拟募集资金高达5.65亿元。所募资金未来将投资于综合药品制剂项目和综合研发质检中心项目中，其保荐机构为中信建投。
标点财经研究员注意到，中和药业现有产能并不饱和，而在本次募集的5.65亿元中，有3.35亿元拟投入综合药品制剂项目，这一项目达产后，将进一步扩大其肽类和核苷类药物的生产能力。既然现有产能大量空置为何还要添砖加瓦？《投资时报》就此向该公司董秘发出采访提纲，但截至发稿时尚未收到其相关回复。
此外，在标点财经研究院联合《投资时报》对400余家IPO待审核公司进行研究后，标点财经研究员发现，中和药业近2年净利润的复合增长率为40.76%，在425家排队的公司中排名第172；而最近3年平均应收账款周转率为10.63，在425家排队的公司中排名第96。
主要产品供应商单一集中
招股书显示，中和药业主要从事多肽类及核苷类药物的研发、生产和销售，主要产品包括多肽类药物和核苷类药物两大系列。
2014年至2016年（下称“报告期内”），中和药业的营业收入分别为1.99亿元、3.53亿元、4.99亿元，年均复合增长率为58.13%；同期净利润分别为0.93亿元、1.41亿元和1.83亿元，年均复合增长率为40.76%，营收和净利润均呈上涨趋势。此外，其同期主营业务毛利率分别为75.06%、83.65%、86.41%，高于56.33%、57.35%、58.21%的同业平均水平。
中和药业在其招股说明书中表示，产品毛利率较高主要是因其主营的多肽类药物整体附加值较高，竞争相对缓和，且自己在行业中较早适应了“两票制”（药品从生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票，目的为减少中间环节，降低药价）改革的要求。不过该公司并没有进一步具体披露配送商模式、经销商模式、直销模式在报告期的销售收入、营收中占比以及这三种销售模式各自的毛利率。
报告期内，曾在抗击“非典”工作中做出贡献的胸腺五肽宝刀不老，为公司带来的销售收入分别为1.02亿元、1.59亿元、1.80亿元。值得注意的是虽然一直保持增长态势，但增长速度已逐渐落后于该公司总体营收增速。2014-2016年间，该产品在中和药业的营业收入中占比分别为51.21%、45.06%、36.02%，在所有的产品占比排名中仍居于首位，但市场人士关于“廉颇老矣，尚能饭否”的担心，也并非无风起浪。
此外，标点财经研究员查阅该公司招股书发现，报告期内胸腺五肽的原料药全部采购自上海苏豪逸明制药有限公司（下称“苏豪逸明”），金额分别为657.15万元、1023.50万元和858.87万元。对于重要产品供应商单一集中带来的风险，该公司亦在招股书中坦言，即便苏豪逸明多年来与其保持良好的业务合作关系，若苏豪逸明在产品或供应及时性等方面不能满足中和药业的业务需求，或单方面提出不合理的价格提升，短期内也会对该公司的产品质量和盈利水平产生一定的不利影响。
产能利用率低
近年来，政府部门不断推进药品流通体系的深化改革，致力于扭转中国药品流通体系参与者众多、分散、购销环节繁多的局面。2017年1月9日，国务院医改办等八部委正式发布《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，并且争取到2018年在全国全面推开。
自2014 年底开始，中和药业就在销售环节践行“两票制”，推行配送商模式。但其配送商模式有其短板。该公司在招股书中表示，配送商模式下的销售回款速度受制于终端医院向配送商的回款速度，因此，回款时间相对较长，期末应收款较大。
可以看到在报告期内，中和药业应收账款余额分别为1085.61 万元、9327.98 万元和10041.23万元，上升曲线相当陡峭。且未来随着销售收入的增长，应收账款规模可能会进一步扩大，若客户因各种原因而不能及时或无力支付货款，其将面临发生坏账的风险。
随着应收账款规模扩大，报告期内中和药业的应收账款周转率也显著下滑，分别为21.24次、7.13次、5.42次，而同时期同业平均水平为16.75次、11.11次、9.46次。该公司变动方向与行业变动趋势基本一致，但后两年的周转率已大幅度低于同业水平。
中和药业目前的产能利用率是一个可能受到投资者关切的核心问题。该公司主要生产剂型为冻干粉针剂、小容量注射剂、片剂、胶囊剂，报告期内各种剂型中产能利用率最高的均为冻干粉，分别为54.05%、70.62%、68.29%。其它剂型的产能利用率则更低，如注射液（预灌封）在2016年的产能利用率仅为17.03%。
研发费用投入吝啬
销售模式的转换导致销售费用激增。招股书显示，报告期内该公司的销售费用分别为1772.80万元、10118.61万元、17786.74万元，2014年、2015年该项费用的增长率分别高达471%、76%。
报告期内，中和药业的销售费用率分别为8.89%、28.70%、35.66%，而同期同业平均水平为24.39%、24.30%、24.77%，可见后两年该公司的销售费用率与同业平均水平变化趋势不一致，且偏离度越来越大。配送商模式的推行在很大程度上依赖于市场推广费的投入，招股书提示，如果市场推广费进一步增加将导致盈利能力下降的风险。
众所周知，具备较高研发能力和效率的企业，往往在医药行业的竞争中占据优势。当年中和药业正是依仗拿到科技部颁发的国家级火炬计划项目证书的注射用胸腺五肽，一战成名。
很可惜，中和药业近年在研发方面的投入占比却相当“羞涩”。报告期内，该公司研发费用为875.87万元、799.72万元、2412.03万元，占营业收入的比例分别为4.39%、2.27%、4.84%，而同行业的翰宇药业同期研发费用均超过4600万元，在营收中的占比分别为10.97%、6.74%、7.06%。另一家可比公司双成药业在2016年投入的研发费用在营收中的占比更超过30%。
一个细节可堪玩味，中和药业没有博士学历员工，且硕士学历员工仅4人，占比为1.48%。别忘了，这是一家药品公司。
