摘 要
何为PPP项目？PPP项目是指由社会资本和政府通过多种合作方式一起提供公共服务和基础设施投资的模式，其收益来源于三种途径：使用者付费、可行性缺口补助和政府付费。根据运作方式的不同，PPP项目又可以分为服务外包类、特许经营类和永久私有化类，目前我国PPP项目主要采用BOT模式，占比达到74%。PPP项目发展：从爆发到规范。2014年末财政部和发改委先后颁布了PPP项目操作指南和指导意见，随着2014年财政部43号文和2015年新预算法的执行，政府的融资途径受阻，PPP模式的优越性显现。在2015年中旬关于PPP项目的顶层设计文件发布后，PPP项目正式进入加速期。爆发式增长背后问题凸显，去年11月多部委出台规范PPP项目的监管意见，PPP项目入库速度开始放缓。
从何而来，投向哪里？PPP项目资金：银行是大头，民间参与低。PPP项目公司的资本金占比在20-30%，主要来自PPP项目发起人、事业单位投资、财政补贴以及PPP基金的股权投资。除了资本金以外，项目的其余投资资金主要来自贷款，其中包括银行贷款和项目发起公司的委托贷款。对社会资本进一步划分，占比71%的是PPP项目相关承建商，而公司类别中76%来自国有企业。PPP项目投向：交通市政为主，西部占比过半。PPP项目需要具备透明的定价机制、稳定的现金流，目前主要投向交通运输、市政工程和城镇综合开发。分区域来看，西部省市的PPP项目占据总规模的半壁江山，其中贵州、四川、新疆等地规模遥遥领先。PPP项目落实：落地率上升，投资逐步释放。PPP项目的周期包括识别、准备、采购、执行和移交5个阶段，只有进入执行阶段以后PPP项目才会产生具体的投资。目前PPP项目的落地率达到37%，市政、交通与城镇综合开发分列前三甲。考虑到PPP项目的建设周期一般在2-5年，落地项目的投资会在未来逐步释放。
通过对现有PPP项目的情况梳理，其实我们可以发现如下几点问题：1、PPP发起方的股本金投入较低，存在小马拉大车的债务风险。2、76%的社会资本属于国有企业，民营资本参与度较低，违背发展PPP项目的初衷。3、需要政府支持的收益模式占比达到75%，中西部PPP项目规模最大，后续地方财政负担较重。4、市政、交通与城镇综合开发规模突出，而体育、医疗和教育相关项目的发展缓慢。
未来PPP仍将是基建主要支柱。2015年以来PPP项目快速发展，对基建投资的支撑力度也逐年递增。由于PPP项目80%投向基建领域，根据我们测算2015年、2016年、2017年基建投资中PPP项目的资金占比达到1.9%、7.3%和13.6%。短期内，监管政策的出台会减少落地PPP项目的融资规模和新增入库项目。考虑到前期已经落地的PPP项目在2018年将释放2.1万亿投资，若今年PPP项目新增落地规模在2.8万亿左右，2018年PPP项目对基建投资贡献将在2.9万亿，占比达到14.7%。长期来看，目前针对PPP项目的监管政策实际上是为PPP项目的长期发展清本正源。一系列地方融资监管政策的出台本质上都是为了解决地方政府债务风险加剧的问题。社会资本参与基建投资的PPP模式，一方面能够保持基建投资稳定增长，另一方面又能够降低地方举债压力，其实就是解决目前地方政府债务风险的重要手段，预计未来合规优质的PPP项目仍然将是政府主要推行的方向之一。
1. 基建投资的新模式：PPP
1.1 何为PPP项目？
PPP项目是指由社会资本和政府通过多种合作方式一起提供公共服务和基础设施投资的模式。具体来说，社会资本与政府就具体PPP项目设立一个特许经营公司，由经营公司作为主体进行融资并负责项目的建设和运营。在这一过程中，政府由公共产品的单独提供者变成了协作者，社会资本也可以在项目的运作中获得投资收益。
PPP项目的收益来源于三种途径：使用者付费、可行性缺口补助和政府付费，其中后两种需要政府财政支出的支持。根据财政部PPP项目数据库的统计，目前已入库项目中可行性缺口补助占比达到48%，政府付费占比达到27%。
PPP项目根据运作方式的不同可以分为服务外包类、特许经营类和永久私有化类。具体来说，服务外包主要是指政府将存量公共资产交由项目公司运营、维护和提供用户服务，根据委托内容的不同又分为O&M和MC。永久私有化是指项目公司永久拥有PPP项目资产的所有权，并且负责建设和运营。
目前我国PPP项目主要采用特许经营类，占比超过80%。特许经营介于前面两者之间，主要是指政府将公共资产的特许经营权（包括建设权）或者存量资产的所有权授予项目公司，公司在合同规定时间将所有权移交回政府。根据项目公司是否参与建设以及是否拥有所有权，特许经营权类又可以分为BLT、BTO、BOT/BOOT、TOT、ROT，其中“建设—运营—移交”BOT模式占比最大，达到74%。
1.2 PPP项目发展：从爆发到规范
PPP的发展可以分为三个阶段：设计阶段、爆发阶段和现今的规范阶段。具体来看，2014年9月财政部下发《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，文件将PPP模式明确界定为“政府和社会资本合作”模式。2014年11月和12月，财政部和发改委先后颁布了PPP项目操作指南和指导意见。2015年4月和5月，关于PPP项目的重磅文件《基础设施和公用事业特许经营管理办法》和《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》发布，PPP项目正式进入加速期。
随着2014年财政部43号文和2015年新预算法的执行，政府的融资途径受阻，PPP模式的优越性显现。在中央层面鼓励PPP项目发展的情况下，PPP项目设立规模出现爆发式增长。但是高速增长的背后，PPP项目也渐渐变成了各地方政府新一轮疯狂融资的推手，因此2017年11月财政部、国资委和发改委先后出台规范PPP项目的监管意见，PPP项目入库速度开始放缓。
站在2018年初的时点，未来PPP项目的发展将会如何演绎，之前PPP项目的投资结构如何？下面本文将对PPP项目进行全面梳理，并对未来PPP项目的规模做一个估算。
2. 从何而来，投向哪里？
2.1 PPP项目资金：银行是大头，民间参与低
前面已经提到，PPP模式的特点就是政府和社会资本通过合作的方式提供公共品，那么社会资本是指哪些资金，又以什么形式参与到PPP项目？
社会资本在参与PPP项目的时候往往会成立一个项目公司，而项目公司的资金来源于两块。一块是公司本身的资本金，主要来自PPP项目发起人入股资金、政府相关事业单位投资、财政补贴以及PPP基金的股权投资。根据规定，PPP项目公司的资本金要求在20%-30%，具体各行业之间会有所差异。例如交通运输类项目最低资本金为20%，港口机场类项目资本金为25%，保障性住房项目资本金为20%。
除了资本金以外，项目的其余投资资金主要来自贷款，其中包括银行贷款和项目发起公司的委托贷款。值得注意得是，项目发起公司将资金以贷款而不是资本金形式投入PPP公司，主要是为了降低投资风险，因此也造成了“小马拉大车”的问题。同时，目前PPP项目也在尝试发行项目收益债和利用资产证券化来实现项目融资，例如2014年发行的14穗热电债。
对社会资本的类型进行进一步划分，我们发现参与PPP项目投资的公司中有71%来自于建筑承包商，往往也是PPP项目实际的承建方。金融机构和投资机构组成的PPP基金在PPP项目的投资中占比达到16%，参与者往往是具有长期稳定负债的保险资金和作为银行通道的相关机构。此外，PPP项目中还有7%的投资占比来自于运营商出身的企业。可以说，参与PPP项目的主要社会资本实际上就是建设和运营PPP项目的相关公司。
同时，参与PPP项目的社会资本有超过76%来自国有企业。据明树数据统计，按照社会资本的所有制进行划分，国有非上市公司占PPP项目投资公司的55%，而国有上市公司占21%。相比之下，民营非上市公司和上市公司占比仅为15%和9%。国有企业参与PPP项目一方面是因为建筑承包商中国有企业占比较高，但是另一方面也反映出PPP项目的民间资本参与度并不高，这违背了政府鼓励发展PPP项目的初衷。
