作者：国君地产谢皓宇卜、文凯 、郝亚雯、白淑媛、赵格格
1、以需求观地产，展望2018
建房[2017]80号的一纸要求，按需供给成为了2017年的主导。根据库存周期制定供地策略成为各地政府的主要依据。我们尝试从这个角度，以2017年的数据为基础，对2018年的销售、拿地和开工做一个展望，结果上，存在超预期的可能。
1.1 降杠杆中性假设下，销售金额略增长、销售面积负增长
超预期和低预期的因素同时存在。
1）首付比例会因为销售结构的转移而继续抬升。假设二手房成交金额占总住房交易金额的20%，测算2017年的首付比例为62%，对比2016年首付比例为54%，若2018年的成交结构从三四线往一二线城市转移，则首付比例会因为限贷的因素继续抬升；
2）预计2018新增房贷量将略低于2017年。银行信贷配置当中，居民中长期贷款占比为39%，2016年为45%，假设2018年继续下降至35%，则按14万亿元新增信贷量测算，对应新增房贷量是4.9万亿元，略低于2017年的5.3万亿元；
3）销售面积预计负增长，销售额预计略高于2017年。若按照首付比例抬升至65%、房贷量4.9万亿元、二手房成交占比20%测算，2018年新房销售金额为11.2万亿元，略高于2017年的11.0万亿元，若考虑到一二线的均价较三四线更高，对应销售面积将出现负增长；
4）棚改资金投放减少会对销售带来负面影响。棚改若通过PSL投放，则在信贷中不会体现为居民贷款，带来首付比例的“看起来”抬升，假设2018年的PSL棚改资金投放减少，则会对销售金额带来负面影响；
5）一二线城市的销售有望超出预期。由于一二线城市交易当中的杠杆运用较小，信贷刺激不会成为成交的主力（考虑到经济增速好于预期且倡导有质量的增长，对地产信贷刺激的概率较低），真实需求才是主导，考虑到一线城市的需求因为2017年冻结而积压、二线城市人才引进，预计全年销售超预期的概率会更大，属于需求驱动型超预期。
1.2 库存周期降至13个月，预计2018年新开工增速10%~15%
②库存周期回落至13个月，预计2018年新开工面积增速10%~15%，以使得库存周期不继续下降。
1）预计2018年新开工将加速。根据中国指数研究院数据，300城土地成交面积为3.5亿平方米，同比增长24%，按照容积率2.3进行估算，对应8.1亿平方米规划建面。同时，全国住宅新开工面积为12.8亿平方米，同比增长11%，低于300城拿地增速，预计2018年新开工将加速；
2）假设库存周期不变的情况下，新开工面积增速受销售面积增速影响较大。假设2018年销售面积增速为0%，按照（新开工*0.95-销售面积）/销售面积测算，2017年年底的库存周期为13个月，若要维持库存周期不下降，则至少需要新开工面积达到15.2亿平方米，对应2018年新开工面积增速至少为19%，但如果销售面积增速为-5%，则在保持库存周期不变的情况下仅需新开工面积增速为7%；
3）预计新开工面积增速在10%~15%之间。若要使得库存周期回到15个月及以上，那么即便在销售面积-5%情况下，也需要新开工面积增速超过20%。综合以上原因，做一个中性估算，新开工面积在10%~15%之间。
1.3 行业投资强度30%，预计2018年拿地增速下行
行业投资强度为30%，为2013年以来的次高点，由于品牌开发商大量兼并项目，因此实际投资强度高于30%，预计实际投资强度达到近年最高点，预计2018年拿地增速在龙头企业保持平稳投资强度之下带来行业拿地增速慢于2017年。
1）2013年和2017年投资强度均达到33%。按照300城住宅用地成交金额为3.3万亿元，住宅销售金额为11.0万亿元，投资强度为30%，按照Wind数据库，2017年房地产并购项目金额为0.3万亿元，对比2013年为0.1万亿元，则2013年和2017年投资强度均达到33%；
2）2018年预计拿地增速放缓。主流房企目前的库存周期大多在3年左右，考虑到对主流房企销售增速较乐观，拿地投资强度将保持高位，预计全年拿地增速略高于销售增速，但会慢于2017年。
2、销售周期处于第四轮反弹分位，一二线逐步见底
2.1 2017年销售再创新高，但增速处于下行通道
2017年全年销售依然维持2016年的高景气度，实现商品房销售面积16.9亿方，同比+7.7%；商品房销售金额13.4万亿元，同比+13.7%。虽然销售再创新高，但增速却明显拐头向下回到2015年的水平，面积和金额增速比2016年分别下降15pct、21pct。2. 销售周期处于第四轮反弹分位，一二线逐步见底。
在政策收紧层面，此轮周期与以往有极大的不同。前几轮周期的收紧政策大部分是一刀切，即便是2013年分城的调控，也是在国五条的统一指导下进行的。2016年，在深圳和上海限购收紧后，二线四小龙在七八月陆续出台限购，随后930较多城市加入限购中，再至2017年317调控的升级，没有统一的中央层面的政策指导。2017年传统的限购限贷政策仍在持续加码，且有超过70城限购，除此外，限售与限价从需求端、供应端同步全面抑制投资投机。
目前全国正处于第四周期下行阶段，三四线城市的超预期增长拉长了本轮小周期。2017年三四线城市在棚改货币化和宽松政策鼓励下实现了超预期增长，拉长了行业小周期，但在信贷收紧和政府对一二线、周边三四线强管控下，依然不改基本面下行的本质。
2.2 市场分化明显，一二线逐步见底，三四线逐步见顶
2.2.1 一线全年负增长，但目前处于反弹阶段
目前一线城市住宅销售增速已经在2017年10月见底，处在第四轮周期的反弹阶段。2017年在政策持续打压下，一线城市不光限贷、限购加码，还出现限售和限价，与此同时信贷收紧利率折扣不断上浮，加上卡网签备案，因此对供给和需求都进行了强管控，销售几乎全年高位负增长，下降最多出现在2月份同比回落99%，但在12月底开发商冲量时增速回升到462%，全年销售面积比2016年下滑36个百分点。
2.2.2 二线上半场熄火，10月后回暖，目前处于反弹阶段
目前二线城市住宅销售增速已在2017年4月见底，处在第四轮周期的反弹阶段。二线城市的调控也是持续全年，限价措施比较严格，造成总体二线走势和一线没什么差别，包括成交和供应都有大幅下滑。二线销售面积和套数下滑最多时达到-97%，出现在2月，不过之后从10月中下旬开始回暖，面积增速从年初的-59%回升到12月底的-4.1%，整体来看全年销售面积比2016年下滑31个百分点。但二线城市分化较大，有些2016年没怎么表现的二线城市，2017年表现比较好，包括重庆、成都、南宁、西安等，都是异常火爆。
2.2.3 三四线上半年亮眼，8月开始转负，目前处于下行阶段
目前三四线城市住宅销售增速还未见底，处在第四轮周期的下行阶段。三四线城市在2017年棚改资金PSL的支持下则表现非常好，这也是2017年销售没有下滑的主要贡献点，三四线的高增长也出现在年初，最高增长86%，不过随着央行PSL资金发放的减少，三四线城市的销售面积增速也从8月份开始转负，一直回落到年底的-35%。另外，环一线的三四线受政策打压也比较强烈，市场基本处于冷冻或者熄火的状态，尤其是在雄安新区炒作过后，政府对三四线城市打压力度加大，市场出现量萎缩，房价下滑的态势。
2.3 二线赶超一线，杭渝涨幅领先
2017年各线城市房地产市场明显分化：一线城市销售规模大幅萎缩，上海和北京几乎腰斩，二线涨跌互现，杭州和重庆成为亮点。2017年商品住宅成交金额TOP10的入榜门槛是1860亿，比2016年下降3%。排名前三的城市依次是杭州、上海和重庆，分别占比全国总销售金额2.7%、2.2%、1.7%。
2.3.1 强管控下，一线销售大幅萎缩
北京和上海的销售金额几乎腰斩，北京因销售金额同比下降49%跌到第五，深圳减少20%跌到第六，广州下降30%跌到第十。
2.3.2 二线涨跌互现：杭州、重庆、青岛表现亮眼
2017年重庆、杭州和青岛销售额排名上升较快，其中重庆是比2016年上升了12名，且销售金额同比大增54%。杭州房地产市场销售金额再创新高，一举超越上海，首度问鼎销售金额榜首；而天津、南京市场明显降温，成交量同比跌幅都在35%以上，销售金额排名回落。
2.4 行业集中度快速提升，TOP100销售额已超55%市占率
2017年，品牌房企销售业绩再创新高，碧桂园、恒大和万科全年销售金额都突破5000亿元，龙头房企提前完成全年销售目标，市场占有率快速提升，行业规模效应不断发酵。CR5的市占率从2016年的12.9%提升到16.9%，CR10的市占率从2016年的18.7%提升到24.2%，CR20的市占率从2016年的25.2%提升到32.5%，CR50的市占率从2016年的35.3%提升到45.8%，CR100的市占率从2016年的44.8%提升到55.4%。
与此同时龙头企业进入成长周期，房地产行业的业务模式和服务方式亟待重构，品牌企业通过全产业链的复合布局保持规模增长。
3、新开工预计加速，竣工改善促进业绩释放
3.1 2017年新开工前高后低，三线带动作用明显
2017年全年新开工面积呈现前高后低的态势，下半年增速小幅回落。2017年上半年，三四线城市由于棚改货币化安置带动销售增速上行，前半年新开工面积保持较快增速，叠加土地购置持续上涨，带动全行业上半年新开工面积持续处于较高水平；下半年，由于天气和环保因素影响，新开工面积单月增速如期回落。年末单月增速较高主要是受到了2016年低基数的影响。全年来看，2017年全年房地产累计新开工面积17.9亿平，累计增速7.0%；2017年12月房地产新开工面积1.7亿平，同比增速8.6%。目前库存周期回落至13个月，预计2018年新开工面积增速10%~15%，以使得库存周期不继续下降。
分城市来看，三四线城市房地产新开工面积增速最高，全年维持较高水平。2017年前11月一线城市房地产累计新开工面积0.68亿平，累计增速-14.3%，而二线城市累计增速2.2%，三四线城市累计增速10.6%，三四新开工面积大幅上升的主要原因是棚改货币化安置拉动库存去化，开发商积极开工回补库存。前11个月，三四线城市对于全行业新开工面积贡献了约68%，对全年新开工拉动作用较大。
（备注：我们以统计局公布的40大中城市的一线城市及二线城市为样本计算一二线城市数据，三四线城市为全国样本扣去40大中城市中一线城市及二线城市）
从狭义库存的情况来看，目前三线库存仍然较高。我们以新开工与销售面积的差值对狭义库存进行初步的判断。三四线与二线城市的新开工与销售面积的差值在2013年、2014年及2015年持续处于较高水平，从而催生出2015年底全国去库存的政策。在本轮小周期中，一二三线的新开工面积仍然持续高于销售面积，因此从整体来看，历史滚存下来的库存并未被消耗。目前来看，以2013年为起点，累计新开工面积与累计销售面积的差值的增速虽然在放缓，但是三线城市的整体库存仍然较高。
3.2 竣工放缓拉长业绩释放，城市分化严重
2017年全年竣工面积持续与销售面积出现背离，竣工放缓拉长全行业业绩释放节奏。竣工增速与销售增速出现了连续三年的背离，2017年全年房地产累计竣工10.1亿平，累计增速-4.4%，远低于销售增速。因为竣工进度对应项目结算及利润释放的节奏，因此目前竣工面积增速放缓将拉长此轮房地产牛市所对应的业绩释放。由于当前累积了大量的已售未竣项目，预计2018年开始，竣工面积将逐渐修复，全行业都会因为竣工的加快迎来收入和利润确认的加快。
分城市来看，城市分化较为严重，一线城市竣工速度远超过销售面积速度。2017年前11月一线城市房地产累计竣工0.5亿平，累计增速14.5%，远远超过一线城市销售面积速度；而二线及三四线城市累计增速都出现了负增长，拖累了全年竣工速度。（备注：三四线城市定义与前文相同）
4、拿地增速预计放缓，龙头集中度持续提升
4.1 土地供给侧长效机制出台，一线改善幅度最大
土地端长效机制出台，全年土地成交增加12%。2017年4月，国土部、住建部联合签发《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，要求各地土地供应应该根据供需及去化情况进行调整，代表了土地供给端长效机制的出台。从全年成交水平来看，300城土地成交增加12%，一线城市改善幅度最大，同比增长59%。
2017年溢价率整体下降，土地成交均价持续上升。2017年300城的土地成交溢价率相对于2016年大幅下降，但是仍然处于历史较高水平。从成交均价来看，相对于2016年2374元/平上涨约25%，主要是三线城市的销售均价大幅上涨带动。
一线及三线城市成交面积大幅增长，一线增长改善程度最大。2017年全年，一线城市出让土地建筑面积7270.14万平，同比增长59%，土地供给侧改革成果卓著；三线城市出让土地建筑面积57588.92万平，同比增长32%，而二线城市出让土地建筑面积47450.59万平，仅同比增长1%。
一线成交均价不升反降，受益销售火热三线均价大幅增长。从均价来看，2017年一线均价8727元，反而较2016年的9303元下降；究其原因，应该是受到了推地结构的影响。二线2017年均价3543元，相对于2016年的3174元小幅上升；三线由于销售向好，2017年土地成交均价1689元，较2016年的1196元大幅上升。
以10个大中城市为样本，广义库存目前分化较为严重。以2013年为起点，计算累计住宅类土地出让面积（来源:wind土地大全）和累计住宅新开工面积（来源：各地统计局及国家统计局）的差值来对广义库存进行一个估算，部分城市目前广义库存较高，如武汉、重庆，一线城市目前广义库存普遍处于较低水平。
4.2 房企拿地集中度提升，第二梯队竞争激烈
龙头房地产开发商拿地金额普遍居于前列。全年开发商拿地价款较高的公司普遍为龙头公司，从拿地强度（拿地金额/销售金额）来看，新增土地价值TOP5公司均值为56%，而TOP6-10公司为90%，TOP10-15公司为107%（主要受到了福晟集团的影响），TOP16-20公司为79%，二线梯队排位赛竞争激烈。从市占率来看，我们以300城土地成交总价为分母，前20公司市占率由于合作拿地的问题，在此被相对高估，但是也可以看出2017年土地市场出现了市占率大幅集中的现象。
从拿地货值来看，龙头仍然维持一定的利润空间，NAV持续提升。龙头公司新增土地货值远高于其新增土地价值的，在市场集中度迅速提高的过程中，龙头仍然维持一定的利润空间，融创中国新增土地货值为新增土地价值的近4倍，碧桂园约3倍，中国恒大为5倍，万科为2.5倍，保利地产2.5倍。从新增土地货值/销售额来看，TOP20拿地强度平均值为200%，2017年新增加的货值大幅高于销售额，龙头NAV持续提升。
5、资金方面：利率持续上行，销售资金强势
5.1 2017年房企实现大量现金结余
房企当前销售投资剪刀差处于历史最高水平，现金结余较多。用销售额与投资额的差值来反应房企的经营性现金流，剪刀差为负时代表经营性现金流为负，行业处于扩张状态；剪刀差为正时代表经营性现金流为正，行业处于收缩状态。2017年底，滚动12个月的累计销售投资剪刀差为正为2.4万亿元，其中12月单月为8808亿元，均处于历史最高水平。房企当前现金结余较多。
预计2018年国内贷款到期规模为2万亿元。如果从统计局的资金来源看，国内贷款包括银行贷款和非银行贷款。假设国内贷款是3年期，用滚动36个月的平均数据来模拟贷款到期额度。2018~2020年全年到期规模分别为2.0、2.1、2.2万亿元。2018年平均每月贷款到期的规模在1700亿元左右。
2018年地产债到期规模在2000亿级别。从地产债到期和规模上看，未来四年是地产债到期的高峰期，2018年有2136亿元到期，2019年有近翻倍的规模到期。2018年到期规模主要从3月份开始，在100~300亿规模之间，平均每月200亿元地产债到期，特别是下半年。
5.2 整体环境：利率持续上行，但整体居民杠杆比例有所下降
受政策调控影响，贷款利率在2017年初呈现上升趋势，但是整体仍处于较低水平。为了配合限购限贷政策，银行对于住房按揭态度更为谨慎，贷款利率从2017年初保持持续上行的趋势，2017年9月的个人住房贷款加权平均利率为5.01%。但是整体来看，该利率仍然处于较低的水平，后续利率仍有继续上行的可能。
分城市来看，绝大部分一二线城市的利率都在基准利率上有所上浮。下图是根据融360的房贷利率数据，以建设银行最低贷款利率为样本得到的散点图，可以看到，武汉南京位列第一梯队，首套相对基准利率上浮了15%，大部分城市在上浮10%左右的水平。而对二套房的首付和利率都有着比较高的限制，在大幅提高首付比例的基础上，相对基准利率也有所提高。
居民贷款水平来看，2017年有所下降，但仍处于较高水平。新增居民中长期贷款在2016年达到高点，随着调控影响的逐渐深化，2017年新增居民中长期贷款总额和与住宅销售额的占比都呈现下降趋势，但总体而言，这一比例仍处于近年来较高水平。同时，居民新增短期借款占比和数量在2017年也有大幅提升。
5.3 销售带来的资金占比上升，自筹部分占比持续下行
从开发商资金来源的结构来看，半数以上资金来源于其他资金（主要是定金预收款和按揭贷款），开发商销售势头强劲。2014年底以来市场经历了一轮放松周期，房地产市场经历了量价齐升的行情，其他资金占比从2014年的40.7%大幅跳升10.2个百分点至2016年的50.9%，在2017年进一步达到51.1%，正是这一时期强劲销售势头的体现。
2017年自有资金中，来源于个人按揭贷款增速和占比皆明显回落，而定金及预收款占比则进一步提升。2017年银行对于按揭态度有所收紧，按揭贷款利率逐步上行，而放款周期也有所增加，因此来源于个人按揭贷款同比下降。与此同时，限贷政策的出现也增加了整体的首付比例，定金及预收款同样维持了较快增长，占比进一步上升。
开发商资金来源中，2017年国内贷款占比为15.7%，与2016年基本持平。国内贷款占比基本处于稳定状态，除了2015年国内贷款占比处于低点以外，近五年占比稳定在16%左右，对于国内贷款的依赖度并不高。对于银行系统而言，房地产行业相关的开发贷仍是较为优质的方向，因此预计国内贷款占资金来源的比例仍能保持稳定。
开发商资金来源中，自筹资金占比增速从2014年以来大幅回落，始终保持较低增速。自筹资金占比也从2014年以来一直下行，2017年，自筹资金在开发商资金来源的占比约为32.6%。
5.4 房企的融资成本略有上升，同时结构发生较大变化
具体到房地产企业而言，房企的融资规模整体略有下降，融资成本略有上升。根据克尔瑞研究中心发布的《2017年度全国房地产市场总结与展望（融资篇）》中的数据：（1）108家房企中如果剔除恒大、阳光城这两家公司的影响，这些房企前11个月的融资量同比下滑31%。（2）融资成本均有所上升：2017年1-11月108家房企的境外发债、公司债及中期票据平均融资成本分别为6.72%、6.05%及5.52%，与2016年全年相比，分别增加1.34、1.03及1.20个百分点。
根据克尔瑞研究中心的数据，2017年房企的融资结构也发生了较大改变。根据克尔瑞研究中心发布的《2017年度全国房地产市场总结与展望（融资篇）》中的数据：（1）2017年前11个月公司债融资规模大幅下滑，较2016年下降91%；（2）境外融资的占比显著提升，其中境外发债（包括优先票据、债券等）是房企最主要的境外融资方式之一；（3）资产证券化比例大幅提升。
6、投资建议
维持增持评级。（1）二线城市布局的全国龙头企业估值和业绩双升，具备较大的投资机会。根据人口流动和土地出让的情况，将二线城市列为人口流入、土地供给充足的区域，因此按可持续经营假设的PE估值，并根据行业属性给予估值中枢，推荐保利地产、万科A、新城控股、华夏幸福、荣盛发展、蓝光发展，受益金地集团、阳光城。（2）开始关注一线城市的NAV折价率修复机会。
