注：本文为《中国外汇》专栏文章，尚未发布，谢绝传统媒体转载。文中配图摄于密云水库。
2015年下半年至2017年年初，受811汇改之后人民币兑美元升值预期逆转、中国央行加强了对跨境资本流出的管制等因素影响，人民币国际化进程明显陷入停滞，很多指标甚至出现了逆转。然而，从2017年后半期来看，人民币国际化进程已经开始回暖。
众所周知，自2009年以来，中国央行一直在从两个层面大力推进人民币国际化，一是跨境贸易与投资的人民币结算；二是离岸人民币金融市场的发展。因此，我们也可以从这两个维度来观察人民币国际化的停滞与回暖。
首先，从跨境贸易与投资的人民币结算来看，跨境贸易的人民币结算规模在2015年第3季度达到20900亿元的历史性峰值，之后显著下行，在2017年第1季度降至9942亿元，降幅约为52%。然而，该规模在2017年第4季度重新上升至11300亿元。对外直接投资（ODI）与外商直接投资（FDI）的人民币结算规模在2015年第3季度分别达到3323与5734亿元的历史性峰值，在2017年第1季度分别下降至641与1776亿元，降幅分别为81%与69%。然而，上述规模在2017年第4季度分别上升至2100与4646亿元。
作为上述变动的结果，人民币国际支付占全球国际支付的份额由2015年8月2.79%的历史性峰值下降至2017年10月的1.46%（这是自2014年4月以来的最低点），但在2017年11月重新上升至1.75%。人民币在全球国际支付货币中的排名曾经在2015年8月短暂爬升至第4位，在2017年10月跌至第7位，但在2017年11月重新上升至第6位。
其次，从离岸人民币金融市场的发展来看，香港市场上人民币存款规模在2014年12月一度达到10036亿元的历史性高位，到2017年3月下降至5073亿元，降幅达到49%。然而，该数据在2017年11月重新上升至5592亿元。台湾市场上人民币存款规模的变动幅度不大，先是由2015年6月的3382亿元下降至2016年7月的3054亿元，之后又回升至2017年11月的3174亿元。新加坡市场上人民币存款规模先是由2015年6月的2340亿元下降至2016年9月的1200亿元，之后又回升至2017年9月的1390亿元。
渣打银行的人民币环球指数（RGI）在2015年9月底一度达到2407点的历史性高位，到2017年6月底下跌至1622点（遗憾的是，我们从Wind上没有找到2017年下半年以来的该指数）。中国银行的人民币跨境指数（CRI）由2015年8月321点的历史性高位下跌至2016年12月底的229点，之后又回升至2017年9月底的257点。中国银行的人民币离岸指数（ORI）由2015年9月底1.40的历史性高位下降至2016年12月底的1.15，之后又回升至2017年9月底的1.22点。
我们认为，导致2017年中后期人民币国际化进程由停滞转为回暖的主要原因包括：
第一，人民币兑美元汇率由跌转升，尤其是逆周期因子的引入从根本上扭转了市场上人民币兑美元汇率的持续贬值预期。人民币兑美元汇率由2015年811汇改之前的6.1左右一度下降至2017年年初的6.9左右，之后重新升值至目前的6.4-6.5左右。2017年5月中国央行在人民币兑美元汇率中间价定价机制中加入逆周期调节因子，这成为扭转市场上人民币持续贬值预期的关键。而随着人民币兑美元重新升值，外国投资者持有人民币资产的意愿重新增强。
第二，在811汇改之后，为了抑制人民币贬值与资本外流之间的相互强化作用，中国央行在资本流动管理方面采取了遏制流出与鼓励流入的措施。从2016年以来，中国央行加快了向外国投资者开放国内证券市场、尤其是国内债券市场的举措。从2016年第2季度以来，外国投资者在经历了此前三个季度的净出售中国债券之后，开始重新净购入中国债券。
第三，从2016年年底开始，一行三会开始启动金融去杠杆、防风险的强化监管进程，此举导致国内货币市场与债券市场收益率显著上升。对外国投资者而言，中国境内外债券息差的重新拉大，自然会吸引他们大量购入中国利率债。例如，在2017年第3季度，受到人民币兑美元重新升值、债券市场利差拉大的综合影响，外国投资者对中国债券的净购入达到481亿美元的历史性峰值。
总之，人民币贬值预期的逆转与中外利差的重新扩大将会再度提高外国投资者持有人民币计价资产的兴趣，而中国债券市场的开放给了外国投资者大规模投资人民币计价资产的新渠道。这两者的结合导致了人民币国际化进程的回暖。
