报告要点
◆热点分析：国开债隐含税率并不意味着趋势性机会到来，债市仍面临调整压力
近期，国开债隐含税率大幅上升、接近历史高位，引起市场广泛关注；部分人士将此看作债市趋势性机会到来的信号。1月以来，国开债隐含税率大幅上升，从2017年底的24.2%上升至1月19日的28.9%，已接近2014年初水平，当时债市开启一轮牛市，部分市场人士据此类推债市趋势性机会即将到来。事实上，国开债隐含税率的变化，与利率债交易习惯有关，对债市走势指示性较弱。
从交易视角来看，当前期限利差处于历史相对低位，在资金成本难有明显下降的前提下，长端收益率或难现趋势性下行。当前，利率债期限利差仍处于历史相对低位。在稳健中性的货币政策基调下，流动性环境或继续维持中性略紧，资金成本或难有明显下降，较低的期限利差意味着长端收益率下行空间有限。
从金融防风险和经济基本面来看，金融防风险的持续推进、通胀压力的上升和较强的经济韧性，均不支持债市出现趋势性机会。金融防风险持续推进下，银行理财等规模或趋于回落，债券交易面临场外去杠杆，交易型机构主导下的债市调整或尚未结束。与此同时，随着成本推动型通胀压力的持续释放，2018年通胀中枢或将明显抬升；传统产能出清、新经济加速发力下，经济结构优化、韧性较强，均不支持债市出现趋势性机会，长端收益率或仍面临上行风险。
综合来看，债券配置价值逐渐显现，债市出现趋势性机会的条件尚不具备，长端收益率或仍有上行风险，信用债可能面临进一步调整。债市持续调整下，债券配置价值逐渐显现。国开债隐含税率的高位，并不意味着债市趋势性机会的到来，对债市走势的判断需回归对经济基本面、金融机构负债端等的分析。当前，债市对通胀回升和交易结构变化等预期尚显不足，随着成本推动型通胀压力的持续释放，以及金融机构负债端的调整，长端收益率或仍有上行风险；而前期调整不足的信用债可能面临进一步调整。此外，还需关注债市信用风险。
热点思考
不要被隐含税率迷惑双眼
事件：
1月以来，10年期国开债隐含税率大幅上升，由2017年底的24.2%上升至1月19日的28.9%。
（信息来源：Wind，长江证券研究所）
点评：
近期，国开债隐含税率大幅上升、接近历史高位，引起市场广泛关注。1月以来，债市震荡调整，截至1月19日，10年期国债收益率较2017年底上行9BP至3.98%；同时，10年期国开债收益率上行30BP至5.13%。国开债和国债表现差异，导致国开债隐含税率大幅上升，从2017年底的24.2%上升至1月19日的28.9%，已接近历史高位，引起市场广泛关注。
国开债隐含税率的上升，与国债和国开债的交易习惯有关。由于国债免税，传统上银行偏好配置国债。与国债相比，国开债一级市场发行频繁、二级市场成交活跃，如果用成交量与托管量之比衡量债券成交活跃度，金融债成交活跃度明显高于国债。因此，在债市调整或紧急流动性需求时，银行也多考虑优先减持国开债，这也是国开债调整幅度常大于国债的原因之一。例如，2017年底债市持续调整下，商业银行大幅减持国开债、增持国债，进一步加剧了国开债的调整。
国开债隐含税率接近历史高位，并不意味着债市趋势性机会即将到来。国开债隐含税率已接近2014年初的水平，当时债市开启一轮牛市，部分市场人士据此类推债市趋势性机会即将到来。回顾债市历史表现来看，国开债隐含税率与10年期国债收益率走势时常出现背离，如2009年下半年和2013年上半年，国开债隐含税率回落，而10年期国债收益率分别趋势上行和区间震荡。此外，近年来债市交易结构的变化（详情可参考我们已发布报告《从交易结构变化，看债市过往与未来》），使债市波动加大，国开债隐含税率变化对债市的指示性进一步减弱。
从交易视角来看，当前期限利差处于历史相对低位，在资金成本难有明显下降的前提下，长端收益率或难现趋势性下行。近期，长端收益率震荡调整，叠加年初资金成本季节性回落，期限利差有所走阔，10年期与1年期国债期限利差从2017年底的9BP走阔至1月19日的42BP，明显低于历史均值的103BP、仍处于历史相对低位。在稳健中性的货币政策基调下，公开市场投放以维护银行体系流动性基本稳定为主，流动性环境或继续维持中性略紧。资金成本或难有明显下降，短端收益率易上难下，较低的期限利差意味着长端收益率下行空间有限。
从金融防风险和经济基本面来看，金融防风险的持续推进、通胀压力的上升和较强的经济韧性，均不支持债市出现趋势性机会。金融防风险持续推进下，银行理财等规模或趋于回落，债券交易面临场外去杠杆，交易型机构主导下的债市调整或尚未结束。与此同时，随着成本推动型通胀压力的持续释放，2018年通胀中枢或将明显抬升；传统产能出清、新经济加速发力下，经济结构优化、韧性较强，均不支持债市出现趋势性机会，长端收益率或仍面临上行风险（详情可参考我们已发布报告《长夜未央，债牛尚早》）。
海外货币政策正常化加快，也可能阶段性对国内流动性环境和债市表现产生干扰。伴随着海外经济景气持续改善，主要发达经济体货币政策正常化加快，美联储退出QE、并已多次加息，欧央行缩减QE、英国央行也开启了近10年以来的首次加息。我国央行密切关注海外货币政策变化，今年3季度货币政策执行报告中提到，“发达经济体货币政策调整可能对全球经济、资本流动造成冲击”，从而可能对国内流动性环境产生干扰。此外，美、欧核心通胀中枢趋升下，主要央行将加快收紧货币或加速推进货币正常化，美债长端收益率易上难下，也可能对国内债市表现产生干扰（详情可参见我们已发布报告《全球再通胀周期或将开启》）。
总体来看，利率债调整或尚未结束，信用债可能面临进一步调整。不论从期限利差、经济基本面和流动性环境，还是海外货币环境来看，国内利率债长端收益率或仍有上行风险。同时，近年来债市交易结构变化，使本轮债市调整过程中，信用债调整幅度弱于以往。以广义基金为代表的交易型机构，为达到预期收益，加大对信用债的投资，甚至采取资质下沉的策略。随着金融防风险持续推进，交易型机构的行为或受到进一步压制，信用债可能面临进一步调整。
此外，信用风险或是2018年债券市场需要重点关注的一个方面。金融防风险背景下，收益率大幅上行导致债券融资成本显著抬升，使得2017年债券净融资规模明显下降，减轻了2018年信用债到期压力。但是，考虑到信用债回售规模和付息规模的上升，企业总体还本付息压力并未明显减轻。与此同时，防风险背景下，需要关注信用结构的变化。例如，低评级信用债到期规模占比逐年抬升，2018年较2017年提高5.2个百分点；分行业来看，债券到期主要集中在建筑、电力、燃气及水的生产和供应等传统行业。
综合来看，债券配置价值逐渐显现，债市出现趋势性机会的条件尚不具备，长端收益率或仍有上行风险，信用债可能面临进一步调整。债市持续调整下，债券配置价值逐渐显现。国开债隐含税率的高位，并不意味着债市趋势性机会的到来，对债市走势的判断需回归对经济基本面、金融机构负债端等的分析。当前，债市对通胀回升和交易结构变化等预期尚显不足，随着成本推动型通胀压力的持续释放，以及金融机构负债端的调整，长端收益率或仍有上行风险；而前期调整不足的信用债可能面临进一步调整。此外，还需关注债市信用风险。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2018年1月22日发布的研究报告《不要被隐含税率迷惑双眼》】
研究报告信息
证券研究报告：不要被隐含税率迷惑双眼
对外发布时间：2018年1月22日
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