作者：格隆汇·磁铁法拉第
一、前言
受益于2002-2009年世界经济强劲复苏与国际贸易兴旺，集运行业迎来了爆发，中集集团抓住行业机遇，迎来了一轮高增长潮，股价曾造就了50倍涨幅（按前复权计算）。2007-2008年席卷全球的金融危机爆发以后的十年，中集经历过行业过剩的痛苦深渊，尝试过从山峰坠落谷底的挫败，深知不能再把宝都押在了集装箱制造及物流运输业务，从而开始发力业务多元化之路，十年生聚，最终形成了多个具备竞争力并独立发展运营的业务板块：（1）集装箱制造业务；（2）道路运输车辆业务；（3）能源、化工及液态食品装备业务；（4）海洋工程业务；（5）物流服务业务；（6）重型卡车业务；（7）空港装备业务；（8）房地产开发业务；（9）金融业务；及（10）其他业务，主要指模块化建筑业务与多式联运业务。
其中，有几个业务板块的表现确实可圈可点，发展势头跟潜力都很好。比如说中集集团的房地板块业务：中集集团目前在全国拥有近30平方公里土地储备，深圳前海地块52.4万平方米、深圳太子湾地块6.4万平方米、深圳坪山地块82万平方米、上海宝山地块17.8万平方米。以上皆为核心地块，价值不言而喻，据测算，上述地块公转商完成后，仅前海、太子湾、宝山三个地块的保守重估价值已超过200亿元人民币，2017年7月份以9.3亿成功引入碧桂园作为战略投资者共同开发上述土地。又比如说中集的能源、化工及液态食品装备的业务板块主要依托于上市公司中集安瑞科（3899.HK）的经营，得益于2017年油价的坚挺及中国市场对天然气需求的猛增，市场重燃了对LNG装备的需求，业绩得到大幅改善，股价造好，2017年至今已实现翻番，最新市值超过140亿港元。
最后不得不提的是中集的空港装备业务板块，其业务主要由德利国际、中集天达及德国齐格勒及其联营公司中国消防（445.HK）（中集集团旗下的香港上市平台之一）经营。主营业务包括登机桥业务、自动化物流系统业务、地面支持设备(GSE)业务（含摆渡车、升降平台车等）、消防及救援车辆业务及智能停车业务。2017年中集集团金额规模最大的资本运作就是把潜力巨大的空港设备业务板块（最核心业务）注入到控股上市公司中国消防（445.HK）当中去，中集集团的空港装备业务在2016年营业收入人民币32.13亿元，实现净利润人民币1.31亿元，预计交易完成后，中国消防将由单一的消防车及消防设备业务变为市场空间潜力更大的登机桥、自动化物流系统、机场地面支持设备及智能停车系统制造业务的综合的专业空港（及交通）智能设备制造商，这次的事件被媒体视为是中集集团实现产业聚焦与战略升级的重要尝试，引起了香港资本市场的广泛关注。
二、重组方案详解与回顾
早在2017年12月4日中国消防(445.HK)公布，公司直接全资附属万盛科技作为买方拟作价合共人民币44.17亿元达成以下两项交易及一项配售：
交易一：38.07亿收购德利国际99.41%股权；
拟向中集集团(02039)旗下SharpVision收购德利国际78.15%的已发行股本，向特哥盟旗下丰强收购德利国际21.26%的已发行股本（剩余股权），交易完成后中消总计持有德利国际99.41%的股权。
交易二：6.11亿收购中集天达30%剩余股权；
拟向裕运控股收购深圳中集天达空港设备有限公司30%股权。交易完成后中消总计持有中集天达100%的股权。
中国消防将以发行代价股份和可换股债券来向卖方支付交易对价人民币44.17亿元。其中，发行总计最多约74.70亿股代价股份及本金总额上限20.93亿元的可换股债券(以下简称CB)，每股代价股份的发行价及CB转换价均为0.366港元，较公布前最后一个交易日2017年12月4日收市价0.46港元折让约20.4%。发行代价股将令原股本扩张了183%，CB悉数转换规模约占经扩大股本（代价发行后，CB悉数转换后）的36.8%。
（注：可换股债券转股时，将按协定汇率1港元兑人民币0.85元予以换算。）
配售：中国消防宣布拟向不多于六名承配人，以每股0.366元配股集资10.8亿港元，约配售29.51亿股。
资金拟用于旅客登机桥PBB、物料处理系统MHS及地面支援设备GSE业务分部提升其现有喷涂及激光焊接生产线或建立新生产线；于美国兴建新设登机桥厂房；扩充德利国际的登机桥业务至美国、加拿大、荷兰及迪拜等地之海外市场；用作自动化领域的研发活动，包括PBB之智能视觉停靠引导系统、PBB及GSE业务的全自动连接系统以及MHS及APS业务的自动引导车辆；
综上，交易及配售完成后（假设CB悉数转换）中集对中国消防（445.HK）的持股比例由原来的30%上升至51%左右，达到绝对控股水平。
代价交易事项的估值水平：
截至2015年、2016年12月31日止年度，德利国际营业额分别为15.66亿元、15.23亿元；税后净利润分别为8407.5万元、1.12亿元。2016年12月31日，资产净值达13.07亿元。
截至2015年、2016年12月31日止年度，中集天达营业额分别为11.31亿元、11.46亿元；税后净利润分别为1.23亿元、1.30亿元。2016年12月31日，资产净值达7.31亿元。
代价44.17亿实际上是买来了德利国际（德利国际原持股中集天达的70%）及中集天达30%的剩余股权，按2016年业绩对应两者税后净利润为1.29亿，收购的估值PE（2016年）约为34.30倍，而PB（2016年）的水平约为3.37倍。
三、痛点、潜力与护城河
中集注入中国消防的空港设备业务中的各项细分设备（业务）都站在世界技术前沿，处于全球自动化和智能化的风口。具有成长空间巨大、非周期性及高护城河的特点。重组成功后，作为空港设备业务起家的新的中国消防将利用香港上市公司平台，以空港业务为基础向物流及工业智能自动化集成商纵深发展成长，争取在行业再次爆发前夜累积技术经验、争夺更高的世界排位，“国际化”“中国智造”“物流自动化巨头”会是它的最佳名片。
（1）智能停车与立体车库
在中国的大城市中正面临着停车难、停车贵，楼盘车位少，车位贵的现实问题。随着中产阶级的崛起，一个中产家庭购置两台车已经成为普遍现象。截至2016年底，全国汽车保有量达1.94亿辆，其中有49个城市的汽车保有量超过百万辆，18个城市超2百万辆，6个城市超3百万辆。随着各大城市汽车保有量的快速增加，“停车难”问题从北京蔓延至全国。保守估计，目前我国停车位缺口超过5000万个，停车形势非常严峻，有着占地少、利用率高、进出方便等优势的机械式停车库是解决这个“痛点”的必然举措，将成为未来停车库的主流模式。目前，我国传统式停车场占据着行业主导地位，占比高达90%左右，其贯穿于停车场建设的所有领域。机械车库行业成长空间巨大且快速。
城市出行停车难及不便利对于各大车主来说确实是颇为头疼的一件事，而车库行业中的立体公交站场的建设将是解决城市停车问题的有力手段，将迎来较大发展机遇。中集的立体大巴车库业务与主要竞争对手相比，从技术方案等角度均具有明显优势。
有行业咨询研究预计，未来5-10年，我国机械式停车库建设将迎来建设高峰，每年新建机械式停车库数量将保持10%以上的增速增长。
（2）物流自动化与新零售的自动化设施
2012年中集集团对新加坡机场行李运输设备公司的入股，瞄准了市场潜力更巨大的自动化物流系统领域（MHS）。目前，已经为比亚迪、顺丰、京东、菜鸟这样的行业巨头提供自动化的生产传送设备和分拣设备，工业自动化的需求将遍布各行各业。
智能物流行业前景广阔，随着近年来各行业对自动化物流设备的需求升温，物流自动化设备在医药、烟草、汽车、新能源等行业渗透率逐步提升，这也催生了智能物流行业百亿级的市场容量，物流自动化全行业在2018年有望超过1300亿市场空间。目前，我国智能物流系统平均渗透率仅在20%左右，行业处于快速成长阶段。而在物流自动化领域，中集集团的德利国际及中集天达于国内市场占有率居榜首，重要的客户包括顺丰、菜鸟、京东等，其中据介绍的高速分拣系统处理包裹最高达到6万多件/小时，超过行业平均水平3倍以上，具备业内最强的竞争力。顺丰在上海的高速分拣中心就是由中集空港总包的。
而2017年快速发展的“新零售”及无人零售店：以盒马鲜生、超级物种为代表的实践新零售的超市模式对自动化设备提出了更大需求。
中集集团董秘办主任吴三强博士介绍：“中集的空港设备业务板块就建起了比其他行业板块更高的护城河，而且相比其他业务，一直持续高速增长、没有周期性，MHS领域未来的市场容量非常巨大，公开资料显示现阶段美国的MHS体量已非常大，但仍然保持每年接近10%的复合增长率，而在中国这个数据更达到30%！”
（3）无人驾驶：登机桥的竞争力及护城河
2017年10月，中集天达与荷兰阿姆斯特丹机场签署合同，中集天达成功开发出全球首款无人驾驶智能登机桥，近日在深圳中集空港基地检测成功后预计2019年底首批无人驾驶登机桥将在阿姆斯特丹机场实现大规模使用。由于此项技术的先进性迎合未来航空业的发展升级趋势，据中集集团介绍，现来自挪威、德法、中东、美加地区、迪拜等全球各地的机场也表现出了积极的合作意向。
登机桥也能无人驾驶？这种听起来就让人感到“黑科技”的味道十足。全自动的登机桥，它实际上就是一个机器人了。无人驾驶登机桥技术实现后，操作人员只需在系统中设置好程序，远程按执行键，登机桥就能自动与飞机舱门实现安全无缝对接。这将使得登机桥对接飞机的时间从3分钟降至1分钟，加快登机桥运营效率和机位周转效率。同时，新技术的应用将大量减少现场操作人员的数量，智能化水平的提高最终因营运效率提升和成本降低让整体机场运营受益。
德利国际为全球三大旅客登机桥制造商之一，已向全球超过70个国家和地区卖出了近6000台登机桥，研发技术和产品质量皆在行业当中领先，占据了全球市场40%以上的份额，中国的市场份额连续三年在95%以上，且产品综合实力全球行业第一，当之无愧的行业翘楚、行业龙头。建立起深厚的护城河，而且背靠着中国正蓬勃发展的航空市场及智能制造升级的国家战略趋势。
登机桥（PBB）智能化是航空机场智能化时代来临的一个缩影，当飞机变得越来越智能时，地面航空设备的智能化数据对接和智能应用也将充满想象力，从而衍生出的智能机场设备的发展趋势也是明朗的，未来5年全球机场的扩建更新仍每年保持6%-7%的复合增长率，对各类机场地面支持设备（GSE），如摆渡车、食品车、平台车这些设备的需求将源源不断，中国的机场改造升级潜力与空间料为全球之最。
五、结尾
我们对这次中集集团把空港业务板块注入中国消防的评价是非常正面的，对于中集集团来说，是实现战略投资资本化的重要范本，对于集团过去数年以来不断通过在各大重要业务板块引入战略投资者来促进业务的发展，对于这些资本与资产的未来如何规划，通过此次的案例，相信给出了不少方向性的启示，利于集团公司进一步吸收及利用资本的力量继续打造中集集团的“制造+服务+金融”的新模式。而对于中国消防来说，作用就更大了，犹如脱胎换骨，焕然一新。完成“四低”向“四高”的蜕变：由原来低估值、低毛利率、低市场空间、低增速的消防车行业进入到高估值、高毛利率、高市场前景、高增速的智能自动化行业。
我们相信市场上投资者内部对于这单重组方案的存在着严重的分歧，主要在四个地方：（1）当初通过“以股换股”的形式以较高估值入股中国消防后经营上及股价上并无重大起色，以致投资者重新回忆起过往不好的投资经历，于是对本次重组也抱有较大怀疑态度；（2）重组注入资产的交易对价估值较高；（3）2017年中集集团的半年报显示，其空港业务遭遇较大倒退；（4）进行重组时除了发行了CB还计划进行配售，大大稀释了业绩，使得估值进一步提高。同时，重组时中国消防的市值较低，进行较大资产重组时，原股东被稀释的幅度会较大。
按照我们的理解来解释一下以上的分歧，其实我们觉得市场想法与“实际”存在着不少预期差：
（1）对过去的业绩高估，对未来空间却是大为低估。首先，大家主要根据2016年中集年报中列出的空港业务对比收购总代价44.17亿人民币，差不多30倍PE的对价，总觉得有点贵了是吧。但是我们是否忽略了三点：
1）过去三年复合增长率超过30%，根据各投资机构到中集集团调研结果来看，按照中集集团的规划，计划把空港板块收入目标设三年翻一番到80亿（2020年），到2022年收入规模超100亿，未来三年收入预期复合平均增长为26%。这样使得PEG≈1的估值来看也不一定贵到哪里去；
2）比较的净利润基数比较低，以2016年的1.51亿人民币来作为起点，对于如此低的起点，讨论一年两年之间的增长或倒退都是意义不大的，最重要的是大方向。谨慎假设未来空港业务板块的年平均销售净利润为10%，若未来五年按照规划能超100亿人民币的销售，则预期2022年能取得超10亿人民币的净利润，可推算出期间的复合平均净利润增速为28%。对于一家年净利超过10亿数量级的企业，若尚未显示出增长放缓或周期转折或行业空间见顶，作为具有护城河的龙头企业相信未来估值保持在15-20倍PE是非常合理的，也就是起码是150亿-200亿（人民币）以上全市值，预期换算成港元市值为176亿-235亿以上（统一按0.85港元汇率折算），成长的路径及空间具有较大的能见度。
3）我们理解项目交割要到2018年的春节前后，其实真正评估本次收购作价需要看2017年的财务数据，但目前尚未见到该数字。根据我们对行业的理解以及之前跟中集集团的沟通，我们自己估计2017年注入资产的盈利在1.9亿元左右。这样的话本次收购的PE只有20倍。
然而，JBT等可比上市公司，PE已经达到40倍，MHS（物流系统自动化）业务有关公司已经达到50-60倍，以及，可比交易之中，Intelligrated和Dematic的EV/EBITDA也为13-16倍。另外，大家看到截止6月30日注入资产的盈利是负数，那是因为空港业务多年来的收入确认模式所形成的（1-3季度实施项目的原材料采购、生产、装配、调试，项目的验收和结算通常都在4季度），判断空港的盈利能力要看全年的，季度的数字因为收入确认原则的问题而意义不大。
（2）对于稀释的恐惧。实际上我们认为中期内，中集持有的CB完全转换的可能性很低，实际是中集集团通过借资的方式支持中国消防的经营发展。从下图可知，交易完成后若CB不发生转换的情况下，配售后总股本仅扩张至145亿股，若交易完成后CB全部转换并进行完配售后总股本才增至212.28亿股，要知道，股本虽增加了4.2倍，盈利按2016年年末计算却增加了7.73倍，注入资产带来的盈利增厚远胜于股本被稀释的程度。按重组后的市值，其实已符合入选港股通标的的市值门槛。
（3）对于经营的诚意与信心。这次交易实际是中集较为“吃亏”的，试想一下原本德利国际及中集天达这两块资产已经录入在中集的账上，已无须资本化了，此次注入中国消防而且还实际给了20多亿的现金（CB）支持让其独立出来，一价制（统一0.366港元的对价、转换价及配售）又彰显的对配售投资者的诚意。中国消防最新的PE（TTM）超过60倍，而完成重组并配售后预计2018年的PE将为20倍，小股东由原来持有一块竞争力及盈利能力较差的资产有望置换成未来前景大、存在护城河的成长性资产，即用一个PE很高的资产（中国消防的股票）去置换进入PE低很多的且高增长的资产，且盈利能力得到极大提高，从这个角度来看，小股东是受益的。做这笔交易重组，对配售的战略投资者是有好处的，对小股东也是有好处的，中集集团花大力气不惜“出钱又出力”，真可谓劳苦功高，志存高远，这不但从侧面显现出其经营信心，我们认为中集是更多地把注意力放在了如何在中长期规划做大做好这块业务身上，而非博取一次性的短期重组利益，“让利”于他人，把小股东、外部机构、管理层及控股股东共同利益紧紧拧在一条绳子上，优秀的公司治理能力可见一斑，大行有道，小处见微，有“口碑”和“良心”的控股股东理应让投资者理应感到安心。反过来讲，我们也希望中集集团的股东大会能通过本次交易，因为从中集集团的角度讲，他们卖出高增长的资产，拿到的对价则是非常高PE倍数的股票，是否值得呢？
最后，我们保守预期2018年的中消（445.HK）重组后的净利润将比2016年（对应资产的净利润1.51亿人民币）平均大幅增长30%-50%以上。若按145亿总股本测算，预期PE的中值才在21倍左右，低于1倍的PEG估值。彼得·林奇非常重视高速增长型的公司，这些公司的基本特征是每年盈利能够增长20％，并预计能维持一段较长时间。巴菲特也认为，宁愿以一个合理价格买入一个好公司，而不是以便宜的价格买一个平庸的公司。而实际上在正常市场下，好企业价格不会非常便宜，更何况现在的港股市场是牛市呢？我们查询发现，美国登机桥龙头企业的JBT约翰宾技术的PE（TTM）长期在40倍以上，而美国登机桥市场复合增长才7-8%，在A股市场工业自动化集成商的上市公司估值长期也在50-60倍以上。这莫非又是一次罗杰斯所等待的那些垂首可得的投资机会？
罗杰斯：“我只管等，直到有钱躺在墙角，我所要做的全部就是走过去把它捡起来。”
中集给我们带来了新的中国消防（445.HK），市场不甚理解。是的，也许正如周星驰所言，那么多人理解你，你得有多平庸啊！
