编者语：
文/牛播坤、王丹（华创宏观）2018年伊始，内蒙古、天津滨海新区先后主动对经济数据“挤水分”，再结合2017年年初辽宁承认经济数据造假，内蒙古和辽宁对财政收入的下修幅度达到1/4-1/3，引发了市场对地方政府债务风险的担忧。我们认为，从辽宁省2015年夯实财政数据来看，收入下调更多通过减少财政支出来实现平衡，地方政府通过“自爆”家丑大幅提高转移支付不现实，但虚增收入多半对应虚增支出的财政数据造假模式使得“挤水分"对地方短期财政压力的影响没那么大。但无论下调GDP还是财政收入，带来的负债率提高等信用质量指标下降将加剧地方政府融资压力。而无论是2019年GDP核算改革和加大数据造假问责力度的现实压力，还是从“唯GDP”到高质量发展的地方考核方向转变，对于数据水分较大的地方政府而言，除了主动“挤水分”没有更多选择。敬请阅读！
主要观点：
2018年伊始，内蒙古、天津滨海新区先后主动对经济数据“挤水分”，再结合2017年年初辽宁承认经济数据造假，内蒙古和辽宁对财政收入的下修幅度达到1/4-1/3，引发了市场对地方政府债务风险的担忧。我们认为，从辽宁省2015年夯实财政数据来看，收入下调更多通过减少财政支出来实现平衡，地方政府通过“自爆”家丑大幅提高转移支付不现实，但虚增收入多半对应虚增支出的财政数据造假模式使得“挤水分"对地方短期财政压力的影响没那么大。但无论下调GDP还是财政收入，带来的负债率提高等信用质量指标下降将加剧地方政府融资压力。而无论是2019年GDP核算改革和加大数据造假问责力度的现实压力，还是从“唯GDP”到高质量发展的地方考核方向转变，对于数据水分较大的地方政府而言，除了主动“挤水分”没有更多选择。具体观点如下：
“不唯GDP”政绩观下，各省开始认真“挤水分”。2018年伊始，内蒙古和天津滨海新区先后对经济数据进行大瘦身，作为国内公开“挤水分”第一例的辽宁在2017年年初首次承认2011-2014年经济数据造假。从具体内容来看，辽宁和内蒙古均是直接承认数据造假，并相应调减了财政收入、固定资产投资和GDP；而天津滨海新区表明只是将GDP统计口径从注册调整为在地，且天津统计局回应称对天津市全市GDP没有影响。从“挤水分”的力度来看，辽宁省2015年财政收入减少三分之一，2016年GDP减少29%；而内蒙古财政和GDP下修分别达到26%和10%，调减力度都较大。
“挤水分”对地方短期财政压力的影响：没那么好，也没那么差。地方大幅调减经济数据对地方财政压力的影响究竟有多少，市场对此认识分歧较大。乐观者认为下调财政收入数据对于地方政府而言，一方面减少了地方上解收入，另一方面增加了向中央争取更多转移支付的砝码，一来一去可以获得更多的中央净补贴。但事实上，辽宁省2015年调减1065.38亿元财政收入之后，为了实现预算平衡，主要通过减少财政支出（598.89亿元）、增加净调入资金（382.06亿元）和中央财政净补贴（147.59亿元），净调入资金的大幅增长与当年11项政府性基金收入纳入一般公共预算管理有关。从近几年中央对辽宁省转移支付来看，2015年和2016年分别增长8.07%和10.4%，而同期中央合计对地方转移支付增速分别为6.78%和7.81%，转移支付增速快于全国平均水平，但未现大幅跳升。与此同时，2015年辽宁省一般公共财政支出较2014年减少598.89亿元，多项支出增速均大幅转负，悲观者认为辽宁短期财政支出压力大幅加大，但也需要注意，实际上地方政府在虚增收入的同时，多数情况下也虚增了支出，例如财政“空转”通过财政部门向企业拨款后，再由企业将资金以税收等形式缴回财政，财政支出下滑压力并没有那么大。
“挤水分”长期影响在于提高了地方债务融资成本。当前通常采用地方政府负债率（债务余额/GDP）和债务率（债务余额/综合财力）去衡量地方政府债务风险，在债务余额一定的情况下，下修GDP或者财政收入都会导致地方政府信用质量的降低，内蒙古GDP下修后，负债率从31.4%提高到34.8%。从2016年各省地方政府债发行平均利率和负债率的关系可知，市场对债务风险较高的省份债务融资要求相对更高的风险溢价。下调GDP和财政收入长期影响在于提高了地方政府债务融资的成本；并且“挤水分”的省份本身存量债务水平偏高，融资成本提高所带来的利息支出更加剧了地方政府的债务压力。
高质量发展引导加上GDP核算改革压力，地方政府“自爆”实属无奈之举。既然“挤水分”会带来短期财政支出压力和长期融资成本的提高，为何地方政府相继主动“自爆”家丑？一方面，地方政府面临GDP核算改革的压力。2017年6月26日，中央全面深化改革领导小组会议审议通过了《地区生产总值统一核算改革方案》，2019年开始，现行的省级统计机构核算改革为国家统计局和省级统计机构共同开展的统一核算；同时《统计违纪违法责任人处分处理建议办法》也强化了对统计造假问题的问责处理。另一方面，在“十九大”以后，主动“挤水分”更能体现高质量发展的要求。与此同时，实际上中央已经对地方数据造假有一定了解，在审计署17年三季度的审计报告中还提到云南、湖南、吉林、重庆4个省份的10个市县（区）虚增财政收入，表明即使地方政府不“自爆”，审计信息公布所释放的信号也会实质上提高相关地区的债务融资成本。
上周地产销售环比回落，我国将探索宅基地“三权分置”；电力耗煤环比小幅下跌，高炉开工率持平；钢材库存继续累积、钢价跌幅收窄；极端天气消退，菜价持平猪价上涨，食品价格趋于平稳；央行重启63天期逆回购，隔夜市场利率小幅上行；普惠金融定向降准预计于本月底实施；美国政府再陷关门困境，美元指数延续跌势；人民币兑美元再创新高，外汇储备连续11个月回升。
周报正文:
1、 地产销售环比下降，探索宅基地“三权分置”
上周楼市日均成交面积环比下跌。截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积43.40万平方米，整体同比下降17.18%，一、二、三线城市分别下降18.15%、0.15%和43.74%；上周地产销售整体环比下降12.92%，二、三线城市分别下降16.68%、10.77%，一线城市环比微涨2.13%（图表1）。土地成交方面，1月前两周100大中城市土地成交面积2013.49万平方米，较2017年同期的1855.66万平方米增加8.51%。
上周统计局公布12月70大中城市房价，一线城市同比继续回落，二、三线城市同比涨幅再次回升。12月70大中城市新建商品住宅价格指数同比上涨5.8%，较前值提高0.3个百分点，其中一二三线城市分别上涨0.6%、4.3%和6.9%，较前值一线城市回落0.1个百分点，二、三线城市则扩大0.2个百分点。环比整体上涨0.5%，其中一线城市环比下跌，二线城市环比涨幅持平0.3%，三线城市环比涨幅再次走阔。上周国土资源部表示，我国将探索宅基地所有权、资格权、使用权“三权分置”，落实宅基地集体所有权，保障宅基地农户资格权，适度放活宅基地使用权。政府不再垄断住房用地，盘活非房地产企业自有土地、农村集体经营性建设用地，2018年房地产长效机制建立将迎来相关制度改革破局。广州将推出租购同权举措，赋予符合条件的承租人子女享有就近入学等公共服务权益，表明地方版住房租赁配套细则正在加速落地。
2、 电力耗煤环比下跌，钢价跌幅收窄
六大发电集团日均电力耗煤量环比下跌。上周六大发电集团日均耗煤量74.23万吨，环比下跌1.37%，同比上升11.27%，同比涨幅略有回落。南华工业品指数收于2086.31点，环比下跌0.94%。钢价指数收于148.57点，环比下降0.8%（图表2），降幅较上周收窄。上周螺纹钢期货价格环比上涨2%，粗钢价格环比上涨0.28%。截至上周五，国产铁矿石价格环比上涨1.9%，进口铁矿石价格环比下跌0.8%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比上涨0.41%，同比增长2.35%；钢材库存环比以上涨为主，螺纹钢库存环比增加6.66%，线材库存环比增加7.53%，热卷库存环比增长1.29%，中板库存环比增加2.73%，冷轧库存环比下降0.14%。
上周六大发电集团日均电力耗煤环比小幅下降，同比增速略有回落但仍保持在相对高位。上周高炉开工率64.09%，持平前值；汽车半钢胎和全钢胎开工率分别为70.89%和68.07%，环比继续小幅回升。从高频数据来看，1月前两旬工业生产较12月略有好转。上周，中钢协会长表示，当前尤其需要高度警惕新一轮产能扩张的冲动，特别是地条钢死灰复燃、违法违规和一哄而起建设电炉等极有可能吞噬去产能成果。上周现货钢价连续五周下跌，但跌势明显趋缓，钢材库存环比增加但库存仍处于低位，在期货市场价格上涨带动下短期现货钢价有望止跌，但需求淡季预计钢价整体仍将偏弱势。
3、蔬菜持平猪价上涨，食品价格趋于稳定
截至上周五，农产品批发价格200指数收于106.28，环比上升0.26%，涨幅回落0.6个百分点，菜篮子产品批发价格200指数收于107.02，环比上升0.28%（图表3），涨幅回落0.69个百分点。从细项数据来看，上周猪肉价格环比上涨0.57%；蔬菜价格环比持平（图表4）。上周随着全国范围内极端天气的消退，农产品价格涨幅连续两周趋缓，而猪肉批发价格上周前四天连续下跌，周五跳跃式上涨价格回归高点，蔬菜价格自本月初连续上涨后本周趋于回落。本周三农业部举行重点农产品市场信息发布会，会上表示如果后期不再发生大范围、长时间的极端天气，预计蔬菜生产供应将逐步向好，价格将季节性震荡上涨。猪价方面目前生猪存栏量较为充足，随着北方地区年货备货开启和节前集中出栏，需求季节性旺季猪价将进入震荡上行区间。
4、央行重启63天期逆回购，隔夜市场利率上行
上周隔夜市场利率小幅上行。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.9630%，环比上行5.49bp，R007收于3.3619%，环比下降2.29bp（图表5）。上周财政部对一年期国债进行了做市支持，随买一年期国债“170009”中标收益率为3.4901%，上周1年期国债收益率大幅下行，5年、10年期收益率上行，1年期、5年期和10年期国债收益率分别变动-2.24bp、2.27bp和4.17bp（图表6）。上周共有4700亿元逆回购到期，上周央行进行了10600亿元逆回购操作，其中7天逆回购投放5500亿元，14天逆回购投放4700亿元，63天逆回购投放400亿元，上周合计通过OMO净投放5900亿元；此外上周三央行时隔一个月投放3980亿元MLF，提前一次性超额对冲本月2895亿元到期MLF。
上周央行时隔一个半月首次进行63天期逆回购操作，并配合此前逆回购操作利率上行5bp，此次上调了63天期逆回购中标利率5个基点至2.95%。上周二央行公开市场逆回购操作净投放2700亿元，创两个月来单日净投放新高。由于春节临近、缴税缴准、逆回购到期等因素，预计未来资金面可能偏紧，央行“削峰填谷”的公开市场操作将更加精准。上周央行预计普惠金融定向降准可于2018年1月25日全面实施，普惠金融降准措施落地将释放长期流动性3000亿元左右，但具体影响还取决于央行公开市场操作情况。上周监管继续落地，银监会发布《关于印发<衍生工具交易对手违约风险资产计量规则>的通知》，要求商业银行将交易对手信用风险管理纳入全面风险管理框架，建立健全衍生产品风险治理的政策流程。
5、美元指数延续跌势，在岸人民币创新高
上周美元指数收于90.7025，环比下跌0.17%（图表7），上周美国公布经济数据好坏参半，美国政府再陷“关门”困局，美元指数跌幅较前值扩大1.1个百分点。美国12月工业产出环比0.9%，较修正后前值加快0.7个百分点，2017年第四季度工业产出同比 8.2%，创2010年第二季度以来最大升幅；美国12月新屋开工119.2万，环比-8.2%，远低于预期。1月密歇根大学消费者信心指数下跌至94.4，为6个月以来新低。特朗普预计1月底对基建计划做最终敲定，资金来源包括民间投资和政府税金。上周由于参议院两党没有就一项短期《延续拨款法案》达成一致，美国联邦政府被迫关门。上周公布的欧元区12月CPI环比0.4%，同比终值1.4%，核心CPI同比终值0.9%均在市场预期之内。社民党拒绝与默克尔组阁谈判引发欧元短线下挫，但随后社民党领袖称争取党内支持组阁取得进展。标准普尔将希腊评级由B-上调至B，前景展望正面。
上周五美元兑人民币即期汇率报收6.4040，环比下跌640bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.4020，环比下跌852bp（图表8）。在岸、离岸人民币上周涨幅剧烈，在岸收创25个半月新高。美国政府关门风险拖累美元指数连续下跌，美元指数持续疲软，人民币兑美元大幅升值。中国12月末央行口径外汇占款环比下降363.19亿元至21.48万亿元，结束此前的三连增。截至12月末，外汇储备规模为31399亿美元，环比上升0.66%，连续第十一个月回升。外管局公布中国2017年12月银行结售汇顺差395亿元人民币，前值为逆差497亿元人民币，外汇市场的供求状况改善。
（完）
文章来源：微信公众订阅号号“华创宏观” 2018年1月21日（本文仅代表作者个人观点）
本篇编辑：徐亮
