近期人民币汇率升值的速度很快，虽然升值的大方向符合笔者前期的判断，但是近期人民币汇率市场出现了两个“可疑信号”，仍然值得深入探究一下。
近期人民币升值的主因是一篮子定价机制下的美元走弱
虽然近期发布的经济数据显示，中国经济具有较强的韧性，但是基本面对汇率的影响偏长期，近期人民币升值的主因是一篮子定价机制下的美元走弱。美元指数从2017年11月初的95一路回落到目前的90.5左右，而下图蓝线所表示的CFETS人民币汇率指数比较平稳，这就意味着人民币在随着美元走弱而被动走升。
图：CFETS人民币汇率指数（蓝）、美元指数（红）
人民币走升还没有得到客盘数据的支撑
笔者在前文《人民币外汇市场上的“昨日重现”》中，论述了人民币将在2018年走强的逻辑推演。核心逻辑之一是，2018年伴随着货币政策中性偏紧和金融监管的深入推进，境内融资成本将继续太高，核心逻辑之二是，中国经济仍有较强的韧性，融资需求仍然旺盛，两者叠加，使得境外融资、回补境内的性价比逐步显现，这会推动人民币走强，详细内容可以点击超链接查阅。
但是让人不太踏实的是，人民币走升还没有得到客盘数据的支撑。笔者常用的一个观察市场情绪的指标是，银行代客远期净结汇。银行代客远期净结汇，是客盘向银行远期购汇和远期结汇的轧差，如果银行代客远期净结汇显示为顺差，意味着客盘远期结汇大于购汇，客盘对人民币预期偏升，如果银行代客远期净结汇显示为逆差，意味着客盘远期购汇大于结汇，客盘对人民币预期偏贬。
图：银行代客远期净结汇
回顾2012年年初至2017年年底，过去六年的银行代客远期净结汇月度变化，可以看到有三次“逆差时期”，第一次是2012年4月至2012年10月，在这段时间，人民币经历了由6.3贬值到6.4，然后又升值到6.3的小周期，起因是美元的走强—走弱的小周期；第二次是2015年1月至2017年1月，长达25个月的连续逆差（抛掉2016年5月，细节不表），自2015年1月开始逆差的7个月之后，“811汇改”发生了；第三次是2017年9月至2017年12月已经持续4个月的逆差，而且逆差额逐月扩大。
再深入揣摩监管意图
当期市场对人民币进一步升值有较强的一致预期，在这种环境下，出现连续4个月的银行代客远期净结汇逆差是一个吊诡的现象。我们推演一下，如果客盘一致预期人民币升值，那么结汇盘会选择远期结汇来锁定当前较好的结汇价格，而购汇盘则可以按兵不动，等待后期更好的购汇价格就可以了，这种推演结果是银行代客远期净结汇顺差。数据跟我们的推演结果恰好相反。
而且除了客盘的远期净购汇之外，金融体系也出现了一个信号，即中央银行外汇占款。中央银行外汇占款反映的是银行向央行结售汇的变化，如果银行向央行净结汇，表现为中央银行外汇占款增加，如果银行向银行净购汇，表现为中央银行外汇占款下降。自2014年年底至2017年6月，中央银行外汇占款持续在下降。2017年7月至11月，外汇占款止跌，但是12月外汇占款重新下降了363亿元，这可以简单理解为，12月份银行也在净增持美元。
图：中央银行外汇占款环比变动
现在市场一致预期人民币走升，但是银行和客盘都在净增持美元，是不是有点诡异？
本轮银行代客远期净结汇逆差起始月是2017年9月，这个月发生了什么事呢？这个月将银行代客远期售汇风险保证金率降为零，详见前文《取消银行代客远期售汇风险保证金的时机越来越成熟》。我们再来简单解码一下意图：
2015年8月，兑一篮子货币保持稳定：美元太强了，我们需要一些喘息空间。
2017年5月，新增逆周期调节因子：需要表现的更强势一些。
2017年9月，代客远期售汇风险保证金率降为零：有点太强了，降降温。
2018年1月，暂停逆周期调节因子：再降降温。
我们来看看当前的状态，从逻辑推演上，人民币目前有较强的内在升值动力，且市场较一致的预期人民币升值；从客盘表现上，客盘实际交易数据恰恰相反，客盘数据指向贬值预期；从政策意图上，政策在过去5个月的时间里连续两次给市场降温。
如果美元进一步下探，那么根据定价模型，人民币将进一步走强，美元走势我们左右不了，难道就不能适当调调定价模型吗？
