投资要点：预计2018年十年国债收益率仍在4%左右高位维持，利差改善持续；源于投资收益率提升和准备金计提边际减少，我们预计2018年保险行业利润将逐季大幅改善。“开门红”仍然可期，价值转型成效显著，产品结构和价值率提升空间巨大。估值仍处低位，继续看好保险股价戴维斯双击（价值增长+估值提升）。券商股已回到估值绝对底部，估值极低+业绩持续改善+市场环境回暖，业绩分化明显，继续推荐绩优龙头。公司推荐：中国平安、新华保险、中国太保，华泰证券、广发证券。
非银行金融子行业近期表现：本周（1月15日-1月19日）多元金融行业、证券行业、保险行业均跑赢沪深300指数。证券行业上涨7.42%，保险行业上涨3.54%，多元金融行业上涨2.34%，非银金融整体上涨5.37%，沪深300指数上涨1.43%。
证券：2018年开局良好，日均交易额较12月环比回升，沪深300上涨6.3%。1）1月至今日均交易额5429亿元，较12月增加28%，较2017年1月增加38%。截至2018年1月18日，两融余额10298亿元，较2017年末增长0.3%，11月以来稳定保持在万亿元以上。此外沪深300指数上涨6.3%，2018年开局良好。2）32家上市券商2017年1-12月累计实现营收2617亿元，同比增长1%，实现净利润904亿元，同比下滑2%。3）12月日均交易额4232亿元，环比-23%，同比-15%，2017年日均交易额4905亿元，同比-12%。12月完成IPO 24家，募集资金163亿元，环比-27%，同比-38%；增发募资1483亿元，环比+66%，同比-61%。债券承销方面，企业债承销258亿元，环比-20%，同比+114%；公司债承销580亿元，环比-29%，同比-10%。截至12月末，两融余额10262亿元，环比+0.3%，同比+9%。4）机构业务、财富管理转型、主动管理资管业务将是2018年重点。我们认为未来机构业务（PB业务、投研等）、财富管理转型、做大主动管理业务仍是未来券商的转型重点。我们预计2018年券商业绩同比+6%。5）券商股已回到估值绝对底部，估值极低+业绩持续改善+市场环境回暖，投资价值明显！行业平均2017E PB在1.67x ，部分大型券商估值在1.3x 2017E PB。推荐华泰证券、广发证券、招商证券、兴业证券。
保险：保障型产品需求将带动新业务价值持续增长，看好保险股“20%价值增长期+20%估值提升”空间。1）各公司开门红1月以来保费出现不同程度负增长，主要原因在于134号文带来的产品形态变化与其他理财收益率提升导致的年金险产品相对吸引力下降。开门红预售在保险公司NBV中占比较低，对于全年NBV增速影响不大。我们继续看好重疾险等保障型产品的高速增长，保单利润率提升将带动新业价值增长维持高位。2）保险股价的上涨逻辑不断确认：利差改善+价值增长。利率上行，新配固收类资产收益率上升且久期拉长，投资收益率可长期回升，叠加负债成本下降，利差显著改善。同时，高价值率的保障型业务（重疾险等）进入高速增长期，促进NBV与EV的稳健增长。3）2018年展望依然乐观，投资与利润开始向上+保费长期向好，行业仍处景气高位。受金融去杠杆、美国加息周期的影响，预计2018年利率将维持在较高水平，预计保险资金运用平均收益率超过5.5%。同时，预计2018年750天移动平均国债收益率曲线上行10-25bps，预计使得2018年利润增速整体超过50%。我们认为寿险保费的长期增长空间巨大，代理人产能提升空间巨大。4）保险行业方兴未艾，看好“估值提升+价值增长”。公司推荐中国平安、新华保险、中国太保和中国人寿。
多元金融：信托业受资管新规影响深远。打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务，信托行业长期影响深远，我们认为未来信托公司主动管理水平的高低将成为形成差异化优势的核心竞争力。建议关注安信信托、五矿资本等。
行业排序及重点公司推荐：行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁，重点推荐中国太保、中国平安、新华保险、华泰证券、广发证券。
风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。
1. 非银行金融子行业近期表现
本周（1月15日-1月19日）多元金融行业、证券行业、保险行业均跑赢沪深300指数。证券行业上涨7.42%，保险行业上涨3.54%，多元金融行业上涨2.34%，非银金融整体上涨5.37%，沪深300指数上涨1.43%。
2018年以来，证券行业表现好于多元金融行业和保险行业，多元金融行业表现最差。保险行业上涨7.54%，多元金融行业上涨4.13%，证券行业上涨10.88%，非银金融总体上涨9.03%，沪深300上涨6.31%。
公司层面，国信证券、东兴证券、中信证券、陕国投A、爱建集团、安信信托、西水股份、中国平安等相对表现较好，辽宁成大、吉林敖东、鲁信创投、香溢融通、大众公用、经纬纺机、新华保险、中国太保等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看，国信证券表现最好，上涨23.07%，跑赢证券行业指数15.65%。
2. 非银行金融子行业观点
2.1 证券：日均交易额较12月环比回升，沪深300上涨6.3%
2018年开局良好，日均交易额较12月环比回升。1月至今日均交易额5429亿元，较12月增加28%，较2017年1月增加38%。截至2018年1月18日，两融余额10298亿元，较2017年末增长0.3%，11月以来稳定保持在万亿元以上。此外沪深300指数上涨6.3%，2018年开局良好。
2017年1-12月上市券商业绩同比减少2%。32家上市券商2017年1-12月累计实现营收2616.66亿元，同比增长1%，实现净利润903.57亿元，同比下滑2%。
17年全年日均交易额4905亿元，同比下滑12%；12月两融余额万亿元以上。12月市场交易量环比同比均下滑，日均股基交易额4232亿元，环比-23%，同比-15%，2017年日均交易额4905亿元，同比-12%。12月完成IPO 24家，较上月减少，募集资金163亿元，环比-27%，同比-38%；增发募资1483亿元，环比+66%，同比-61%。债券承销方面，企业债承销258.2亿元，环比-20%，同比+114%；公司债承销580.7亿元，环比-29%，同比-10%；企业债及公司债合计承销838.9亿元，环比-27%，同比+10%。截至12月末，两融余额10262亿元，环比+0.3%，同比+9%。
2018年预计业绩同比增长6%。我们根据2016年及2017年前三季度经营情况以及未来可能的市场变化，估算在悲观/中性/乐观情形下，2018年券商业绩同比-5%/+6%/+15%。
券商股估值触底，估值极低+业绩持续改善+市场环境回暖，投资价值明显！目前券商股已回到绝对估值底部，投资价值明显。行业（使用中信II级指数）平均2017E PB在1.76x ，部分大型券商估值在1.33x 2017E PB。估值极低+业绩持续改善+市场环境回暖，投资价值明显。
重点推荐：华泰证券（定增补充资本金，财富管理与并购业务优势显著）、广发证券（IPO储备项目数行业领先，股票承销实力较强，直接受益于投行收入恢复）、招商证券（业务布局全面，IPO储备项目居前）、兴业证券（机构业务优势明显，员工持股计划激发活力、估值低）。
2.2 保险：戴维斯双击，“价值增长+估值提升”，仍强烈推荐
近期市场对于开门红保费负增长产生担心。开门红阶段以低价值率的年金险销售为主，NBV占全年的比例并不高于其他季度，因此并无特殊性。例如，平安人寿2015和2016年开门红NBV占全年的比例分别仅为24.6%和25.8%。随着保障型业务占比提升，开门红的重要性将持续下降，常态化经营是未来的转型方向。我们预计2018年保费增速“前低后高”，NBV可保持整体20%以上的高速增长。
2018年“利差改善”持续：利率上行，新配固收类资产收益率上升且久期拉长，投资收益率可长期回升，叠加负债成本下降，利差显著改善。1）资产端：10年期国债收益率已突破3.9%，新配信用债与非标资产收益率预计为5.5-6.0%，A股和港股资产价值上升。2017年前三季度，国寿、平安、太保、新华的综合投资收益率分别同比提升1.6、2.4、0.3和0.7个百分点。2）负债端：负债成本位于低位。保险公司2017年下调传统险与分红险的预定利率，年金险产品的预定利率由4.025%下调至3.5%/2.5%。我们预计保险公司2018年不会上调预定利率，负债成本将稳定在低位。
2018年“价值增长与转型”持续：1）高价值率的保障型业务（重疾险等）进入高速增长期，促进NBV与EV的稳健增长。2）保障型业务占比的增加能够提升EV和利润的死差占比，EV的稳定性显著增强，P/EV进入上升通道。2010-2013年寿险行业低谷期后，上市保险公司陆续确立了“以价值为导向”的转型路径，新业务价值（NBV）从2014年开始进入高速增长期。同时，保险公司推动业务结构优化，新业务价值率（NBV Margin）逐年提升，产品结构（保障型业务占比）、渠道结构（个险保费占比）、期限结构（长期期交业务占比）、代理人质量（活动率、人均产能）均有显著改善。3）转型方向：聚焦个险、聚焦期交——从银保到个险、从趸交到期交。2017H1，国寿、平安、太保、新华的个险渠道保费占比已分别达到66%、87%、89%和79%，首年期交保费占比分别为47%、92%、85%、87%。可见，平安、太保、新华均已完成了阶段1的转型任务。4）转型目标：聚焦长期保障型业务（重疾险、终身寿险、医疗险、意外险等），“保险姓保”。长期保障型业务的NBV Margin约为储蓄型业务的3倍，是NBV和剩余边际的主要贡献来源。预计2017年平安、太保、新华的保障型业务占比分别为50%、45%、45%。
2018年展望依然乐观，投资与利润开始向上+保费长期向好，行业仍处景气高位。受金融去杠杆、美国加息周期的影响，预计2018年利率将维持在较高水平。预计2018年保险资金运用平均收益率超过5.5%。同时，预计2018年750天移动平均国债收益率曲线上行10-25bps，“会计估计变更对税前利润的影响”由负转正，预计使得2018年利润增速整体超过50%。我们认为寿险保费的长期增长空间巨大，代理人产能提升的空间巨大。预计2018年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的NBV增速为15%、23%、20%、23%，EV分别同比增长15%、21%、18%和18%。参考友邦保险经验，我们认为估值提升空间仍大。
行业加速回归保障本源，“保费+利率+利润+政策”四轮驱动。利差高位的环境下，价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性，我们判断保险公司的P/EV估值水平有望超越友邦保险，进入上升通道，戴维斯双击长期成立。目前股价对应2018E PEV为1.0-1.3倍，我们认为有望提升至1.5-2.0倍，“增持”评级。
2.3 多元金融：资管新规将致行业发展减速
信托资产规模稳步提升占GDP比重不断提升。信托行业在经历了多年的高速增长后，进入平稳发展时期，截至2017年三季度末，全国68家信托公司管理信托资产规模为24.4万亿元，较2016年末增长21%。信托资产规模增速重回两位数，同时信托资产结构显著优化。这一方面体现了中国经济增长已经进入稳固期后，产业结构逐步调整，另一方面则是信托公司主动进行业务调整以适应市场需求和现状。此外据信托业协会数据，信托业管理资产规模占GDP的比重已由2007年的3.57%增长至2016年27.17%。
收入结构优化，利润增长迅速。随着信托业务规模的飞速增长和信托公司主动管理能力的持续提升，信托行业的盈利能力实现快速增长。信托行业利润从2007年的158亿元增长至2016年的772亿元，年复合增长率为17%。2017年前三季度信托行业收入总计756亿元，净利润达554亿元。
资金来源及投向更加多元化，强调主动管理能力。1）银信合作受资管新规影响，规模虽持续上升，但资产规模占比大幅下滑，信托公司对银信理财合作业务的依赖度大幅降低。同时集合资金信托占比持续上升，信托公司更为强调主动管理能力。2）基础产业及信证合作：由“高歌猛进”到“平稳过渡”。随着“463号文”以及监管收紧的影响，信托行业发展受到一定的制约。但幸运的是，地方政府融资需求并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减，另外，信托公司也对基础产业信托产品进行了转变和创新，改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式，从而顺利度过对新规的适应期和调整期。
打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务，信托行业长期影响深远。新的征求意见稿对于信托来说最主要的两点在于打破刚性兑付及信托通道业务是否也将被禁止。刚性兑付一直以来都是信托不成文的约定，由于信托资产负债表较小，刚性兑付实际是信托公司的核心问题所在，打破刚性兑付后，信托将更为强调尽职免责，对投资者的风险识别能力要求更高，反而有利于信托业发展。而此次提出消除通道业务、多层嵌套等问题，并未将信托排除在外，或对信托通道业务产生长远的影响。截至2017年中期，信托规模23万亿元，其中单一资金信托占48%，尽管这个比例一直在下降，但仍较高。如果全面禁止，我们预计信托收入影响在100亿元，约占目前信托总收入的的10%。目前来看，国内信托公司通道业务总体占比仍非常高，尽管信托近年来不断提高对实体经济的投入，但不可否认也为银行表内资产转表外提供了便利，我们认为未来信托公司主动管理水平的高低及产品设计等将成为信托公司形成差异化优势的核心竞争力。
相关标的。建议关注安信信托、五矿资本。
3. 行业排序及重点公司推荐
行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁，重点推荐中国平安、新华保险、中国太保、华泰证券、广发证券。
非银金融目前均估值仍然较低，具有充分安全边际，攻守兼备。1）保险行业基本面持续好转，长端利率上行，保险公司投资收益提升，利差收窄预期改善；个险新单维持高增长，负债成本有所下调，业务转型持续。2）证券行业估值低位，IPO加速，业绩触底回升，行业转型有望带来新的业务增长点。
4. 非银行金融子行业重点事件及点评
4.1 证监会发布《证券期货业场外市场交易系统接口》金融行业系列标准
近日，证监会发布《证券期货业场外市场交易系统接口》金融行业系列标准，自公布之日起施行。
场外市场是多层次资本市场的重要组成部分。场外交易系统是开展场外证券业务的重要基础设施，通过与证券公司柜台系统的互联互通，为市场参与人及合格投资者提供私募产品注册、询价报价、发行转让、份额登记、资金结算、信息服务等核心功能服务。
自2012年起，我会持续组织开展了证券公司柜台市场的试点创新工作，各证券公司积极参与柜台交易系统的筹备、建设和业务资质申请。然而，随着柜台业务的迅速发展，证券公司柜台系统间的共享和互联互通等问题引起了市场参与各方的广泛关注。
为此，我会组织编制了《证券期货业场外市场交易系统接口 第1部分：行情接口》、《证券期货业场外市场交易系统接口 第2部分：订单接口》、《证券期货业场外市场交易系统接口 第3部分：结算接口》金融行业系列标准，厘清和规范场外交易系统与证券公司柜台系统机构之间进行行情、订单及结算等数据交换接口。证券期货业场外市场交易系统接口系列标准的推出有利于扩展及完善场外交易系统和柜台交易系统的功能，提升证券公司柜台市场互联互通的对接效率，实现对证券公司柜台市场业务的统一监管。
下一步，我会将继续推进资本市场信息化建设工作，降低行业信息系统运行风险，着力增强基础标准化建设，不断提升行业标准化水平。
来源：证监会
4.2 证监会对5宗案件作出行政处罚
近日，证监会依法对5宗案件作出行政处罚，其中包括：2宗信息披露违法违规案，2宗内幕交易案，1宗证券从业人员违法买卖股票案。
2宗信息披露违法违规案中，一是任子行网络技术股份有限公司（简称任子行）未在招股说明书中如实披露董事长、实际控制人景晓军代人持股事项，未在2012年至2014年半年度报告、年度报告等5期定期报告中准确、完整披露前十名股东持股情况。任子行的上述行为违反了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号—创业板公司招股说明书》（证监会公告[2009]17号）第37条、《上市公司信息披露管理办法》（2007年证监会令第40号）第21条和《证券法》第63条规定，依据《证券法》第193条规定，我会决定对任子行给予警告,并处以30万元罚款；对直接负责的主管人员景晓军给予警告，并处以30万元罚款。二是银基烯碳新材料股份有限公司（简称*ST烯碳）五项会计处理导致*ST烯碳2015年年度报告虚增资产1,795.24万元，少计负债172.5万元；合并利润表虚减费用1,967.74万元，虚增净利润1,967.74万元。同时，*ST烯碳未按规定披露重大对外投资事项及控股子公司重大对外借款事项。*ST烯碳的上述行为违反了《证券法》第63条、第66条、第67条规定，依据《证券法》第193条、第233条和《证券市场禁入规定》（证监会令第115号）第3条、第5条规定，我会决定对*ST烯碳责令改正，给予警告，并处以60万元的罚款；对14名相关责任人员给予警告，并分别处以3万元至30万元不等的罚款。同时，对直接负责的主管人员范志明、熊帅辉分别采取10年和5年的证券市场禁入措施。
2宗内幕交易案中，一是柏某新系吉林森工股份有限公司（简称吉林森工）以人造板业务等向中国吉林森林工业集团有限责任公司的人造板集团出资、参股这一内幕信息的知情人。高福波系吉林省信托有限责任公司（简称吉林信托）董事长，在内幕信息敏感期内，高福波与柏某新存在频繁的通讯联络，吉林信托控制使用吉林省九圣投资信息咨询有限公司和长春恒信投资中心的证券账户买入“吉林森工”2,223.1万股，获利约4373.3万元。此外，涉案账户累计买入吉林森工已发行股份达5%时，吉林信托没有在履行报告和公告义务前停止买入，而是超比例买入325.6万股，成交金额约4102.5万元。吉林信托的上述行为违反了《证券法》第38条、第73条、第76条、第86条规定，依据《证券法》第193条、第202条、第204条规定，我会决定没收吉林信托违法所得约4373.3万元，并处以约4373.3万元罚款；对直接负责的主管人员高福波给予警告，并处以20万元罚款。二是林竹兰系秦川机床工具集团股份有限公司（简称秦川机床）2016年12月《企业财务快报》相关内幕信息的知情人。在内幕信息敏感期内，林竹兰使用其本人证券账户买入“秦川机床”10,100股，获利5,289.88元。林竹兰的上述行为违反了《证券法》第73条、第76条规定，依据《证券法》第202条规定，陕西证监局决定没收林竹兰违法所得5,289.88元，并处以3万元罚款。
1宗证券从业人员违法买卖股票案中，2014年11月26日至2015年5月4日期间，蒋政时任安信证券股份有限公司资产管理部副总经理，在从业期间内，蒋政控制使用“李某均”证券账户从事证券交易,买入股票金额合计约4.7亿元，获利约5.3万元。蒋政的上述行为违反了《证券法》第43条规定，依据《证券法》第199条、第233条和《证券市场禁入规定》（证监会令第33号）第3条、第5条规定，我会决定责令蒋政依法处理非法持有的股票，没收违法所得约5.3万元，并处以约10.7万元罚款；同时，对蒋政采取5年证券市场禁入措施。
上述行为违反了证券期货法律法规，破坏了市场秩序，必须坚决予以打击。我会将持续对各类违法违规行为保持高压态势，净化市场环境，维护法律尊严，保护投资者合法权益。
来源：证监会
4.3 中国保监会 财政部印发《关于加强保险资金运用管理 支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》
为贯彻党的十九大精神，落实全国金融工作会议和中央经济工作会议部署，防范化解重大风险，中国保监会、财政部近日联合印发了《关于加强保险资金运用管理 支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》（以下简称《指导意见》），支持保险机构更加安全高效服务实体经济，防范化解地方债务风险。
《指导意见》明确了保险资金运用涉及地方政府举债融资行为的政策边界，提出要规范保险资金投资，坚决制止违法违规举债担保行为，主要内容包括：一是鼓励保险机构依法合规开展投资。在支持保险资金投资关系国计民生的各类基础设施、民生工程等政府投资项目的同时，明确不得违法违规向地方政府提供融资。地方政府也不得向保险机构违法违规或变相举债。二是妥善配合存量债务风险处置。要求保险机构妥善处理对地方政府的存量投资业务，地方政府要积极予以支持，及时发现风险，及时处置。三是规范投资融资平台公司行为。要求保险机构充分评估地方财政可承受力，不得通过融资平台公司违规新增地方政府债务。地方政府要依规推进财政及举债信息公开，保障保险机构知情权。四是审慎合规开展创新业务。明确保险机构不得通过股权投资计划等创新方式违规形成地方债务。坚决制止地方政府以引入保险机构等社会资本名义，违法违规或变相举债上新项目、铺新摊子。五是着力强化行业风险管理。要求保险业相关行业组织发挥平台作用，加强对地方债务风险的监测。督促地方政府加快建立跨部门联合监测和防控机制，加强信息共享，支持保险机构完善风险管理体系。六是严格落实市场主体责任。强化保险机构的风险管理责任，完善问责机制，加强对保险机构及中介服务机构的责任追究。
《指导意见》有利于正面引导保险机构和地方政府尽职履责开展举债融资行为，有利于强化保险机构责任意识,防范化解地方债务风险，实现行业和实体经济发展的双赢。下一步，保监会将进一步配合财政部等相关部门完善有关政策，形成监管合力，更好地发挥政策效果。
来源：保监会
风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。
何 婷
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