当核心资产变得拥挤
文/管清友 如是金融研究院院长、首席经济学家
（本文根据管清友博士近期在如是金融俱乐部的内部分享以及某部委专家座谈会上的发言节选整理而成）
近期我有几个发言，建议企业家群体以积极的心态应对可能面临的风险，有些人觉得悲观了。实际上不是。我们对2016年以来的“出清”政策一直是坚定的支持态度，尽管立足于现实国情的行政化出清手段造成了一定的问题，但与全球同步的市场出清确实有了实质性的突破，值得肯定。中国的供给侧结构性改革方向是对的，而且决心越来越大，力度越来越大。当然，如果供给侧结构性改革能够早几年启动，效果会更好。所以，我们在去年讲这是一场“迟到的出清”。
2016年下半年特别是2017年上半年，能够观察到中国已经决心在金融领域实行供给侧结构性改革，金融领域的三去一降一补虽然滞后于实体领域，但也已经发生，并且还在进行中。在这种情况下，只要确保不发生系统性风险（目前看，风险可控。但最近四十年世界经济史上的逢“8”魔咒能否打破，似乎无人敢下确定性结论），这次全面的“出清”将为中国未来三到五年的经济发展奠定良好基础，并有可能实现十九大以来提出的“高质量发展”。
2017年经济增长6.9%，四季度和全年经济略超预期，让市场对经济更加乐观，这一点我们并不同意。单从经济增速的角度来看，2018年是一定差于2017年的。核心逻辑是政策四重紧缩，经济不可能没有反应，该来的总会来。
一是货币紧缩。货币市场的加息已经真实的传导到实体，从货币的“量”来看，2017年M2增速只有8.2%，大幅低于预期目标，流动性的紧平衡和强监管基本捆住了金融机构的手脚，再加上总需求本来就在见顶回落，信用扩张自然会出问题。从货币的“价”上看，短端的利率上行必然会向长端传导，10Y国债从2.64%上升至4%左右，134BP，AAA级企业债从3.38%上升至5.57%，上升了219BP，长端利率又进一步向实体信用端传导，2017年取消债券发行规模6000亿元左右，创下近年来债券取消发行的新高。
二是财政紧缩。财政的关键不在预算内，赤字率这几年连续超标，2016年超了0.8（实际赤字率为3.8%），2017年继续超，实际赤字率为3.57%，前些年积累的财政盈余已经消耗了大部分，表内财政捉襟见肘。关键是，近几年快速膨胀的表外财政2018年也会大幅收缩。一是不让地方政府隐性担保了，50号文前后的一系列文件就一个目的，堵掉所有地方政府通过隐性担保打开的融资歪门。二是限制地方政府做劣后，过去不让担保也没事，金融机构搞个结构化产品，用理财资金一对接就解决了，但最近接触的一些银行反应，这种拉劣后当安全垫的结构也基本歇菜了，理财真的在回归本源。歪门被堵死，而正门地方政府债券放的远远不够，比如被禁止的假PPP可能是每年上万亿的规模，而新增的不列入赤字的地方政府专项债券绝才不到5000亿。
三是金融紧缩。资本市场一开始以为2017年是金融监管大年，过去就好了，但其实未来每一年都是金融监管大年，金融监管、挤泡沫成为常态。这是正确的选择，但在矫正的过程中难免会对经济有冲击。举个简单的例子，金融监管的一个重点就是彻底消灭通道业务，而过去几年通过信托、基金子公司、券商资管等通道业务绕开监管拿到资金的规模至少在30万亿以上。另一个重点是消灭各种形式的担保和兜底，甚至是前面提到的理财资金通过结构化产品给项目融资这种模式，如果这些业务全部收缩，冲击必然是巨大的。
四是地产紧缩。2017年的317新政基本是史上最严的调控政策。第一，提高首付比例，目前北京首套房普宅35%、非普宅40%；二套房普宅60%、非普宅80%，都拉到了历史最高位。而且由于北京等核心城市的贷款基数基本都低于真实成交价，这个杠杆压得是很低的，举个例子，北京大部分贷款是走普宅标准，也就是不超过468万，以这个基数乘上贷款比例，他的杠杆根本加不起来，也因此产生了消费贷违规转移的问题。第二，直接暂停了25年以上房贷，限制假离婚这些手段在历史上也很罕见。第三，限购限贷扩围至二三线城市。有人说房子很保值，尤其是核心城市的房子，但这个保值要放到长期来看，短期不可能逃过政策的冲击，最近我看北京的大部分房子都跌的很明显，尤其是周边地区，30%以上都有了。
规律只会迟到，不会缺席。2013年政策紧缩，2014年经济下行；2014-2015年政策宽松，2015年经济企稳，2016年经济复苏；2017年政策紧缩，2017-2018年经济一定下行，只不过2017年经济下行的影响主要体现在名义GDP，对实际GDP增长的影响到2018年才逐步体现。说经济下行总感觉是压力，其实没什么问题，就是自然的经济降速，但这个事实我们必须承认。
2017-2018年是通往新时代的过渡阶段，2018年有望完成最后的出清，2019年逐步进入新时代。新时代的特征：
第一，宏观经济的大周期会基本消失，只有小周期波动。大周期的背后是房地产、基建为主导的工业周期，现在中国的房地产已经进入存量房时代，基建也进入补充完善的时代，很难因为外部政策的变化而产生大波动。
第二，宏观调控的强周期会基本消失，财政货币政策愈发失效，变得中性，改革和技术突破成为影响经济的核心因素。过去货币一宽松，房地产就可以涨，财政一宽松，基建就可以起来，现在不同了，人口、资本、土地等要素约束强化，导致地产和基建的弹性弱化。真正让经济发生质变的只能是制度改革和技术进步。
第三，人口因素的慢周期会逐步升级，老龄化的影响积少成多，从隐性到显性化。人口因素变化的很慢，影响也是慢慢积累的，一开始不明显，但积累到一定程度就会出现质的变化。2012年是劳动力人口下降的拐点，这几年下降的速度不快，但未来几年会明显加速，这是计划生育政策影响的滞后体现。
从目前的情况来看，市场不会有系统性风险。第一，宏观下行但微观更健康。产能去化会导致宏观产出下降，但微观的市场结构更加均衡，原来是1000个僵尸企业互相折磨，现在可能是100个企业活力十足。第二，大部分杠杆已经得到了较为有效的控制。股票和债券市场都已经经历了去杠杆最痛苦的时候，杠杆率有了明显的下降，处于相对健康状态。第三，金融业的风气已经改观。焦躁、浮躁的情绪逐步淡化，金融机构普遍都保守了，不得不保守。
但可能会有局部性风险，甚至局部性危机。沿着两条主线看风险：
第一，“坏学生”一个也跑不了。股市现在距离2015年的最高点差33%，10年期国债收益率从低点已经上行了134BP，房地产市场（以北京为例）距离高点跌了15%以上，这些市场的泡沫都在缓解，不像过去那么令人担忧，但还有两个市场的泡沫处于高位。一是数字代币及相关的区块链概念市场。区块链是伟大的技术进步，数字代币也是重要的技术应用，但并不是所有基于区块链的数字代币都是好的，一些毫无实体应用基础的代币是不可能持续的。正如央行研究局局长陆磊所说，数字代币和数字货币不是一码事，比特币已经较高点跌了一半，其他的代币在中国依然有各种渠道的交易，未来规范监管的政策还会继续高压，风险可能逐步暴露。对国内市场来说，区块链概念股也不要过度炒作，免得殃及池鱼。二是大宗商品市场。从需求端看，实体经济下行，房地产和基建等下游需求萎缩。从供给端看，去产能、环保限产等因素的边际冲击将逐渐减弱。大宗商品的基本面恶化自2016年底以来就是确定趋势，但现在还处于高位，仅靠供给因素支持的涨价肯定是不可持续的，只要看准了需求的下行，就应该看清楚商品在高位上的风险。
第二，“好学生”也可能变坏。投资都说要讲周期，其实就是一个轮回。跌多了要涨，阳光总在风雨后，但涨多了也必然会跌，风雨总在阳光后，这是均值回归的铁律。即便是优质的核心资产，也经不住资金的过度炒作。有人说现在资金收缩的这么快，怎么会有过度的资金呢，这忽略了一个重要的逻辑：资金端虽然在收缩，但资产端收缩的更快，结构性的资产荒依然存在。过去是全局性资产荒，所有资产鸡犬升天，现在是结构性资产荒，虽然大部分资产被打回原形，但核心资产被过度追捧，全局性资产荒变成结构性资产热。
高处不胜寒，最火的核心资产也不是雷打不动的神话，2017年的好学生说不定摇身一变成了2018年的坏学生。一是一线城市的房地产，2017年实际上已经开始调整，但这个调整肯定还没有结束，最严重的时候还没来。二是股票市场的龙头，2017年，上证50全年涨幅25.08%，沪深300全年涨幅21.78%，很多大龙头背负了不可承受之重。三是一些火爆的基金产品，管理10个亿和管理100个亿是完全两码事，投资者给的这份使命着实有点沉重。四是债券市场的所谓信用资质好的个券，配置盘收缩的大趋势下，其实也很脆弱。而且当经济下行时，信用资质要动态来看。总之一句话，没有永恒的王者，也没有永远上涨的资产，这是常识。
十八大以后提出的“三期叠加”，其中一个是结构调整阵痛期。钢铁煤炭等行业的结构调整阵痛期已经经历过了，金融领域的阵痛期刚刚开始。改革是倒逼出来的，没有改革能够随随便便成功，朴素的道理，但难免经历艰辛的过程和体验。证券基金行业的改革，领域很多，任务很重，也面临难得机遇。改革的方向和思路实际上明确的，关键看是否下决心做。最近几年下决心“出清”，挤水分，挤泡沫，经历阵痛，效果已经逐渐显现出来。绝不能再浪费相对宽松的财政政策和货币政策换来的改革窗口期。
十九大以及中央经济工作会议以后，中国地方政府纷纷开始在经济增长和财政上“挤水分”，尽管这与政绩考核体系变化以及税改和地方债务管理有关，这也可以看做是供给侧结构性改革的一部分，预计今年这种情况会更为普遍。中央层面实现“高质量发展”，轻装上阵的决心可见一斑。尽管数据水分的问题实在值得反思和检讨，但挤水分及其决心值得肯定。
乐观永远是最高贵的气质。我们坚信，阳光之后可能有风雨，风雨之后也必然有阳光。我们要做的是，负重前行，无问西东。
（具体政策建议略）
