文：恒大研究院 任泽平 熊柴
事件：中国2017年四季度GDP同比6.8%，预期6.7%，前值6.8%。2017年全年GDP同比6.9%，前值6.7%。12月规模以上工业增加值同比6.2%，预期6.1%，前值6.1%。1-12月城镇固定资产投资同比7.2%，预期7.1%，前值7.2%。12月社会消费品零售总额同比9.4%，预期10.2%，前值10.2%。
点评：
1、核心观点：宏观经济数据持续超预期，整个市场在按照经济多头思维交易，股票强、债市弱、汇率强，继消费、商品之后大金融板块走强。长达一周年的新周期论战，市场正给出最终的公平公正的答案。
中国做对了什么？为什么越来越多的人看多中国经济新周期？我们认为，中国在过去这两年主要做对了三件事情：找到了中国经济问题的症结，找到了正确的解决方案，具备了坚决的执行力。标志性事件之一就是2015年12月份，中央经济工作会议提出的未来以供给侧结构性改革为主线，提出了五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，以及组织和思想的统一。
2016、2017年去产能和去库存在五大任务里完成效果相对较好。2018年随着经济L型企稳，政策重心也在发生变化，未来更多的政策着力点转向去杠杆、降成本、补短板。所以，2017年12月中央经济工作会议提出，未来三年三大攻坚战是防范化解重大风险、精准扶贫和污染防治。
我们在2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，预判2016年中国经济可能会见底，2017年2月提出“新周期”（《新常态 新周期 新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》）。从少数派到广为接受。总有种力量激励我们勇敢前行，那就是对独立客观研究的信仰和坚守。
作为当前市场上最早最坚定最旗帜鲜明的中国经济多头，我们继续维持新周期判断：经过六年多经济调整和产能出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正步入L型的一横，站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。从需求的角度看，美欧经济复苏带动出口，房地产补库存和租赁房建设支撑地产投资，产能出清和盈利改善推动企业资本开支筑底恢复，2017年3季度-2018年上半年步入MINI去库存周期，进入消费主导的经济发展阶段。中期通胀预期温和上升。积极财政政策从基建转向减税，货币政策从宽松转向中性稳健以及实际趋紧，金融监管加强，供给侧改革推动经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段。
2、经济增速结束连续六年下滑，触底回升。
2017年四季度GDP同比6.8%，超过预期6.7%，持平于前值6.8%。2017年全年GDP同比6.9%，超过预期6.8%和前值6.7%，这是中国经济自2010年后连续六年下滑后企稳略升。
从生产法看，2017年四季度一二三产业分别同比增长4.4%、5.7%、8.3%，分别较三季度变化0.5、-0.3、0.3个百分点；从贡献率看，2017年一二三产业对GDP同比贡献率分别为4.8%、35.2%、60%，分别较2016年变化0.4、-2、1.6个百分点，第三产业贡献率再创新高，服务业在经济中主导地位更加突出。
从支出法看，2017年最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为58.8%、32.1%、9.1%，消费比投资贡献高出26.7个百分点。
3、工业生产平稳，结构优化，传统重化工业低增，高端制造延续高增。
2017年12月规模以上工业增加值同比6.2%，超过预期和前值6.1%。2017年全年全国规模以上工业增加值同比6.6%，比上年加快0.6个百分点。在冬季更严格的环保限产停产下，12月制造业增加值同比6.5%，较上月下滑0.3个百分点。
分行业看，传统工业低增。化学原料和化学制品制造业增长3.7%，非金属矿物制品业增长0.8%，黑色金属冶炼和压延加工业下降1.5%，有色金属冶炼和压延加工业增长5.4%，纺织业增长3.9%。
高端制造延续高增。计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.4%，汽车制造业增长9.6%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长9.1%，电气机械和器材制造业增长9.9%，通用设备制造业增长8.5%，专用设备制造业增长10.7%。
从产量上看，12月工业机器人产量同比增速较上月上升10.7个百分点至56.5%，新能源汽车产量同比增速下滑38.4个百分点至71.2%、但仍保持高增；水泥、平板玻璃、生铁、粗钢等产量增速较上月继续下滑，钢材、焦炭产量增速虽较上月回升，但继续负增长。
4、世界经济复苏，出口持续改善。
2017年12月出口同比10.9%，比上月降1.4个百分点，为年内第三高点。出口改善得益于全球经济持续复苏，12月美国、欧元区、日本制造业PMI分别为59.7%、60.6%、54%，均再创新高。
与“这一轮美欧经济复苏主要受中国拉动”的竞争性观点不同，我们的研究发现，这一轮美欧经济复苏，主要是基于自身资产负债表修复，具备可持续性，美国2008年金融危机以来宽货币+严监管的政策组合在推动经济复苏的同时避免了金融结构脆弱性，造就了这一轮美国超长的经济复苏和美股牛市，未来政策组合正转向收货币+宽财政。
从出口产品类别看，12月高新技术产品出口增速明显上升、机电产品出口增速小幅下滑、劳动密集型产品出口增速大幅下滑，出口结构继续改善。12月末外汇储备31399.5亿美元，较11月末上升207亿美元，连升11个月，且连续11个月站稳在3万亿美元以上，中国经济预期改善为人民币汇率提供支撑。
2017年中国出口、进口同比分别为7.9%、15.9%，均结束了连续两年负增长的态势。其中，价格对进口增长的贡献率为52.6%，价格对出口增长的贡献率为37.3%。在外需稳定复苏、内需偏稳的背景下，预计2018年进出口仍将保持复苏势头。
5、商品房销售总体呈回落趋势，房地产补库、租赁房建设、行业并购等支撑地产投资。
2017年12月商品房销售面积同比6.1%，较上月上升0.8个百分点，这主要在于房企年末冲业绩等原因。总体看，受益于棚改货币化比例提高，在三四线城市商品房销售拉动下，2017年全年商品房销售面积达16.9亿平的历史峰值，同比7.7%。在信贷收紧、棚改规模下滑、高基数等因素下，2018年商品房销售大概率回到负增长轨道，但区域分化将更为明显。
2017年12月全国商品房待售面积同比-15.3%，延续下滑态势。根据我们的样本城市观察，2017年12月全国一线、二线、三四线城市商品房可售库存去化周期分别为10.7、12、13.6个月，房企库存仍明显偏低。2017年1-12月全国土地购置面积累计同比15.8%，较上月下滑0.5个百分点。2017年12月房地产开发企业到位资金同比增长12.5%，较上月上升1.7个百分点，连续三个月上升。
2017年12月房地产开发投资同比2.4%，较11月下滑2.2个百分点。这其中既有高基数原因，也有环保停工因素；2017年12月房屋新开工面积同比8.6%，较上月下滑10.2个百分点。2017年全年房地产开发投资同比7%，较2016年的6.9%略升0.1百分点。2016年底市场上多数预测2017年房地产投资负增长，而我们当时提出《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》。
预计房地产补库存、租赁房建设、行业并购等因素将支撑2018年地产投资。住建部安排2018年棚改580万套，虽不及前值609万套，但超过市场500万套的预期，但货币化比例大幅下降。
6、12月制造业投资增速回升，企业盈利改善、资产负债表修复等为新一轮资本开支周期积蓄力量，高端制造业投资继续加快，高耗能制造业投资降幅收窄。
2017年12月，制造业累计投资同比4.8%，较上月和上年分别加快0.7、0.6个百分点。其中，12月高技术制造业累计同比增长17.0%，较上月和上年分别加快1.1、2.8个百分点；装备制造业累计同比8.6%，较上年加快4.2个百分点；高耗能制造业投资同比下降1.8%，跌幅较上月收窄0.5个百分点，但较上年扩大0.9个百分点。
2016-2017年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约抑制，新增产能一直受限。随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口复苏，我们预计2018年下半年-2019年将开启新一轮企业资本开支周期。未来新一轮产能投资不再是传统落后过剩的产能扩张，而是带有新时代、新周期、新经济的内涵，代表着高质量发展的未来。
7、基建投资增速略降，受经济L型企稳、财政整顿影响。
2017年12月基建投资同比15.4%，较上月回落1个百分点，延续下半年基建投资增速逐渐小幅回落态势。其中，交运、仓储和邮政业投资以及水利、环境和公共设施管理业投资同比分别回落0.8和1.3个百分点。2017年11月，全国公共财政收入、支出同比分别为-1.4%、-8.3%，分别较10月回落6.8、2.4个百分点。
2017年12月中央经济工作会议要求，积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。
8、消费略降，受汽车拖累，网购高增，消费升级明显。
2017年12月社会消费品零售总额名义增长9.4%，低于预期和前值10.2%。扣除价格因素实际增长7.8%，较上月下滑1个百分点。分消费类型看，12月商品零售同比增长9.3%，比上月回落0.9个百分点；餐饮收入同比增长10.1%，比上月上升0.1个百分点。
在限额以上单位商品零售中，汽车消费同比2.2%，较上月下滑2个百分点，自2017年6月达9.8%基本持续下滑；在房地产链条相关消费中，家具类、建筑装潢类、家电音像类分别同比12.5%、5.2%、8.7%，较上月分别上升0.6、1.6、0.3个百分点；在其他品类中，文化办公用品类、饮料类、中西药品类、粮油食品类分别同比12.7%、9.6%、13.5%、9.7%，较上月分别上升3.2、2.8、2.5、2.2个百分点，通讯器材类、化妆品类、金银珠宝类、日用品类分别同比13.4%、13.8%、0.4%、5.4%，较上月分别下滑20.5、7.6、4、2.5个百分点。
从全年看，2017年社会消费品零售总额名义增长10.2%，增速比上年回落0.2个百分点。其中，消费升级类项目较快增长，通讯器材、体育娱乐用品及化妆品类商品分别增长11.7%、15.6%和13.5%。同时，网购继续高增，2017年全国网上零售额增长32.2%，增速比上年加快6.0个百分点。其中，实物商品网上零售额增长28.0%，占社会消费品零售总额的比重为15.0%，比上年提高2.4个百分点；非实物商品网上零售额增长48.1%。
中国经济正步入消费主导的经济发展阶段：服务业占GDP比重已超过50%；消费增速已超过固定资产投资；人均GDP约9000美元；从住行向服务消费升级，买健康快乐和不油腻的品质美好生活；经济新周期，居民就业和收入改善；13.9亿人口的庞大市场与规模效应；一二三四五六线城市的梯度效应。
9、PMI略降但延续景气，受环保限产停产等影响。
2017年12月制造业PMI为51.6%，预期51.7%，前值51.8%。12月制造业PMI略降但仍连续第17个月处于扩张区间。2017年全年制造业PMI年均值为51.61%，高于2016年总体水平1.3个百分点，达2010年以来最好水平，制造业景气回暖。
分行业和企业规模看，高技术产业加快，大企业好于小企业。生产指数和新订单指数均有所回落，这主要在于供给侧改革和环保限产下传统高耗能行业的收缩，但仍处于较高的景气扩张区间。新出口订单指数和进口指数均连续两个月提升，均为年内次高点，表明内外需景气皆不弱。12月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别高于11月2.4、0.6个百分点，这主要是受到石油加工、化学原料及制品、钢铁等传统高耗能行业的价格上涨影响。12月原材料库存指数和产成品库存指数分别较11月下滑0.4、0.3个百分点，表明库存继续去化，预计从2017年中期开始的本轮MINI弱去库周期将持续到2018年中期。建筑业景气度高位攀升，12月建筑业商务活动指数为63.9%，比上月上升2.5个百分点。12月建筑业新订单指数为58.1%，比上月上升3.0个百分点。
10、新周期和油价推动通胀预期温和上升。
2017年12月CPI同比涨1.8%，较上月略升0.1个百分点；PPI同比涨4.9%，较上月下滑0.8个百分点，这主要在于基数效应。2017全年CPI同比涨1.6%，较上年下滑0.4个百分点；PPI同比涨6.3%，结束了自2012年以来连续5年下降的态势。
在世界经济复苏、政经新周期、环保限产支撑猪价、去产能导致工业品价格长期维持高位以及向中下游成本传导、原油价格上涨等基本面和结构性因素推动下，预计2018年通胀将温和上升。同时，货币政策回归中性稳健、监管趋严、影子银行缩表、M2增速降至个位数，货币因素有助于通胀保持稳定。
11、监管趋严表外收缩，新周期融资需求旺盛。
2017年12月新增信贷5844亿元，预期10000亿元，前值11200亿元。社会融资规模增量为11400万亿元，预期15000亿元，前值16000亿元。M2同比增长8.2%，预期9.2%，前值9.1%，增速创历史新低。银行年末额度限制等指标扰动信贷投放及M2增速，实体融资需求仍旺盛，预计2018年1月信贷及社融将明显提升。考虑到新周期带来实体融资需求旺盛、监管趋严表外回表、新一轮金融去杠杆政策密集出台等因素，资金供求紧平衡可能导致利率中枢水平易上难下。
12月金融数据低于预期，主要由于年末银行信贷额度限制、MPA考核、资本充足率等因素形成短期扰动。按照历史惯例，银行年末多进行项目储备预留年初投放，加之近期资管新规征求意见稿、委托贷款管理办法均旨在封堵非标融资渠道，表外融资难增，表外回归表内程度进一步深化，预计2018年初信贷投放将显著提升。
2017年12月M2增速创历史新低，并且显著低于名义GDP规模，主要收缩因子来自金融去杠杆，减少金融部门内部资金循环的嵌套，有利于形成稳定的货币派生环境。预计金融去杠杆下，M2将继续维持低位运行区间。
12、2017年出生人口不及预期，生育政策待进一步放松。
2017年出生人口1723万人，未能达到有关部委预期向上增长，反而较2016年的1786万人减少63万人，这表明二胎政策的效果在2017年达峰值，需考虑进一步放松生育政策。与此同时，老龄化程度在进一步加深，2017年60周岁、65周岁及以上人口占总人口比例分别为17.3%、11.4%，均较2016年上升0.6个百分点。
风险提示：美国加息缩表超预期；货币收紧或监管超预期；改革低于预期。
