作者：朱昂
导读：随着资本项目的放开，信息鸿沟的打破，A股的估值体系国际化是势不可挡趋势。这也让美股研究，中美研究的比较变得越来越有意义。许多年前，所谓的“美股映射”只是看美股有什么新技术和新概念，然后套用到A股身上。这种映射往往是怎么上去，怎么下来。未来，美股映射要在三方面入手：
1）海外的商业模式，以及其借鉴意义；
2）海外板块的估值水平和国内的对比；
3）海外产业变迁对于中国未来发展的启发。今天和大家分享中美银行板块的估值对比和思考。简单一句话结论：从PB-ROE角度看，中国银行股是被低估，但同时中国互联网金融远比美国发达，竞争环境也更加惨烈。
这一篇文章也是参考了不少他山之石，包括1月8日网友Unite_zhao的数据分析，中信证券分析师肖雯雯1月17日的《重估中国银行资产》报告。在文章开头先向大家整理的数据表示感谢。
美国银行股估值：目前处于较低位置
首先我们先来看美国整体银行股的水平，在经历了金融危机之后，美国银行股的整体估值都出现了下修。截止到去年三月份，美国银行板块整体估值水平为1.3倍PB。这个估值水平在历史上处于低位。从1990到2017年之间，美国银行股的估值中位数是1.67。我们再分阶段来看，从1991到94年之间美国银行的平均估值是1.6倍；1995到2007年之间平均估值提高到了2.47倍；然后2008到2010年的金融危机和修复阶段，平均估值下降到了0.89倍；2011到2016年间平均估值回复到了1.01倍。2017年的估值水平继续回升我认为有两个原因：1）特朗普上台后宣布对金融监管放开，以及减税法案；2）美国经济继续复苏。
我们再来看看过去20年美国银行股的整体盈利水平。用PB-ROE的估值模型看，美国银行股的ROE长期稳定在10-15%区间，金融危机中出现了一次断崖式的下跌，之后修复。
ROE其实并没有太大波动，金融危机前差不多在15%不到的水平，金融危机后是在10%不到的水平。但是估值却呈现了较长阶段的下滑。1998年网络股泡沫阶段，美国银行股估值是在3.5倍PB的水平，后来不断的下滑。金融危机给大家的一个教训是，金融企业的定价模式是基于长期稳定的经济状态。但是美国经济每隔十年，都会出现各种黑天鹅事件。比如1987年的债券市场危机，1997年的新兴市场危机，2007年的金融危机。一旦经济出现黑天鹅事件，银行股过去的定价模型就会被打破，甚至出现一些金融公司的倒闭。所以在金融危机之后，市场对于美国银行股估值水平只是缓慢的修复，在2009年一度下跌到了0.5倍PB以下的水平。
最后我们再来看过去30年美国银行的季度信贷增速，从中也发现了一些周期性的特征。整体信贷增速也是伴随着几次经济的大周期而区间波动。1991年第二次原油危机和两伊战争的时候，信贷增速进入了负增长。之后是冷战结束，克林顿总统作为冷战结束后的第一位总统，大力发展本土经济，信贷增速进入了一个黄金期。然后2000到2001年911事件，又经历了一次经济增长的低迷。而上一次信贷增速的负增长是2008年金融危机。截止到2017年三季度末，美国银行的年化信贷增速为3.38%。其中40家大银行增速只有2.24%，5337家小银行信贷增速为5.87%。
富国银行的商业模式
我们再来看看巴菲特的爱股富国银行。从收入结构看，富国银行分为利息收入和非利息收入，比例差不多是53:47。利息收入就是传统银行赚取利息差，比如存款利率3%，贷款利率5%，这两个点就是净息差（Net Interest Margin）。非利息收入是增值服务，以给客户提供各种服务获取的收入。我们看到富国银行的非利息收入高达47%的比例。这些收入主要来自：券商交易佣金占比21%，存款服务费占比12%，银行卡/信用卡费率占比9%，房贷服务占比8%，房贷销售费占比7%，汇款收入占比4%，保险销售费占比4%等等。如果我们从几个大类去看的话，投资和信托业务带来32%的非利息收入，房贷业务带来15%，存款业务带来12%，各种卡的费率带来9%，其他费用收入占比10%，以及一些其他业务（交易收入，股票投资收入等）。
在商业模式上，富国银行另外一个不同是，他更加专注于美国本土市场。海外资产暴露的比例远远低于花旗，JP Morgan等。但是在美国本土市场，无论是网点，财富管理中心，商业贷款，还是房地产贷款额度，零售业务市场份额等都是排名第一。简单来说，富国银行在保证传统的息差收入后，扩张其服务相关的收入，通过服务来提高单用户的价值。当然在美国，有很强的服务文化，银行也是能够躺着收钱。比如今天，美国的跨行转账都是要收费的。而且接受汇款的人，也会被收一笔钱。你在银行的交易越多，收费也越多。
用一个更长的周期看，其实巴菲特对于富国银行的投资就是用成长股思维。老巴在1950年代开始就投资成长股，他说过一句原话是“In the end, banking is a very good business unless you do dumb things”。只要你不犯傻（或者说不死），银行是一个非常好的生意。作为银行业务“原材料”的存款，会以比经济增速更快的节奏增长。富国银行在1974年是存款只有100亿美元，40年后达到了1.2万亿美元，复合增长率为12.7%。当然，富国银行的市场份额也在增长，从1974年的1.3%增长到了40年后的10.9%。下图我们看到，从1972年开始，富国银行就保持了比较稳定的ROE。其长期ROE的平均为15%。稳定的ROE，较高的贷款增速，长期盈利增长稳定，这就是一个非常好的成长股。
中国银行板块依然被低估
那我们再来看看国内银行股目前的估值水平，下面两张图来自中信证券的研报。整体银行股的估值在1.3倍PB，盈利增速这几年触底回升。和美国类似，银行股的估值也是经历了大幅回落，在2007年一度到过5倍的PB。事实上目前1.3倍PB的估值水平小幅低于目前美国银行股的整体估值水平。
然后我们看到，其实中国银行整体的ROE还是比美国要高的，甚至在2010到2013年超过了20%，目前在13%的水平。这个ROE已经比美国整体银行业10%不到的ROE要高。而且从富国银行过去40年的ROE变化看，其实优秀银行的ROE是能够保持稳定。大家很多时候认为银行就是价值股，从ROE的角度看，其成长性还是很强，关键是盈利的质量能保持稳定。简单基于PB-ROE的模型看，中国银行股的ROE更高，但整体PB更低，相比美国银行股是被低估的。
从商业模式看，中国银行企业还是以利息收入为主，走在创新前沿的招商银行是零售客户的收入占比比较高。最早中国银行的基因是做对公业务。许多人开银行卡是工资卡，所以搞定企业用户就足够了。慢慢再蔓延到对个人用户的服务上。这一点我们从招商银行的发展路径就能看到。从其最早推出信用卡服务，到后面的智能投顾服务，再到已经比较成熟的私人银行业务。整个中国的银行在服务端还是可以再发力，提高非利息收入。
中美银行对比感悟：不同的市场环境
最后我们说说中美银行的对比感悟，两者生存的环境还是差异比较大。
美国金融牌照是放开的，银行数量非常非常大，所以有些州就有几千个银行。
但是开设银行的成本还是比较高，需要信誉背书，市场集中度还是不断提高，特别是金融危机之后洗掉了一大批中小银行。我们在纽约的时候，以前父母喜欢去华人银行开户，因为整体的服务都是华人语言。现在纽约华人社区的花旗，JP Morgan Chase等都全部是华人营业员，中文的服务。他们的品牌和产品更全，就越来越多人离开那些纯华人的银行，这背后也是品牌的力量。中国银行本来就是拍照管控，数量没有那么多，从出生的第一天市场就是比较集中的。基本上就是那20到30家银行之间在竞争。
但是生存环境上，显然美国比中国银行更好。美国银行连转账收款都是要付费的，能够收费的项目很多，而当地大家也认同服务费收取的模式。
所以说，美国的银行企业是能够躺着赚钱。中国却完全不同，中美在银行体系中最大的差异来自移动支付。中国的移动支付远远比美国发达。以阿里巴巴的支付宝为代表的互联网金融应用，给客户带来了极致体验。所以中国的银行业竞争其实很激烈，不仅仅要和同业竞争，还要和互联网竞争。圣诞节太太带着孩子去美国，要给一个朋友转一笔去迪士尼的门票钱。国内可以通过支付宝或者微信转账瞬间完成。美国却还要开支票，邮寄支票，然后对方人工去存支票，非常不方便。在美国，绝大多数银行的跨行转账都还是要收钱的，这在今天的中国几乎是不可想象的事情。
总结而言，从估值的角度看，中国的银行股比美国更便宜。
而且从一个较长的经济周期看，富国银行做到了长期保持稳定的ROE，那么其实应该和可口可乐类似，是能够稳定增长的。这样就应该给到比现在更高的估值（因为许多企业的增长是周期性很强）。银行本身也是巴菲特自己很喜欢的好生意，只要不犯傻，能一直利滚利下去。但是从竞争格局看，中国其实互联网最大的创新是支付，这一点远远领先美国。通过高频的支付环节入手，阿里和腾讯在没有被监管的大背景下，其实自己就能做很多类银行的业务，甚至更多。这导致银行长期会被互联网降维攻击（互联网本质就是不赚钱，羊毛出在猪身上）。
（来源：点拾投资）
